本文来自微信公众号“李俊松的黑金世界”，作者：中泰煤炭李俊松。文中观点不代表智通财经观点。
自2017年以来的周期下行与以往最大不同在于房地产链与非地产链制造业明显的分化，使得商品价格之间分化十分明显，黑色价格回落明显弱于化工等品种，本轮超长的工业企业库存下行周期当前处于主动去库存尾部区域，PPI和工业库存水平2017年上半年见顶经历3次反弹回落至今已有2年时间，在当前政府新一轮稳增长政策下，库存周期何时触底从而带动周期股开启新一轮上涨是未来1年周期最大的驱动力。
我们认为需要几个政策和条件协同发力：1）货币政策新一轮的宽松，近期央行和金融稳定委员会强调强化逆周期政策，MLF、LPR、OMO利率均先后下降，虽然短期通胀趋势对降息节奏有所扰动，但利率下行已是大势所趋；2）经济增长放缓的压力下房地产政策微调。单纯小幅降息短期内可能无法扭转经济增长放缓趋势，在此压力下房地产政策微调显得尤为必要。虽然政府一再强调不将房地产作为刺激经济手段，但在经济增长放缓的压力下保持房地产整体稳定显得尤为重要，支持房地产合理融资需求、增加供给稳定投资对稳定经济有重要意义；3）外需改善包括中美贸易摩擦缓和；4）基建稳增长继续发力。
煤炭价格2020年如何演绎？
回顾2016年以来煤炭价格主要运行脉络是：2016年供给侧改革需求见底回升带来的供需错配大牛市、2017年供给稳需求稳的价格V型走势、2018年供给小幅扩张企业逆周期补库地产高需求的价格高位宽幅震荡、2019年供给继续扩张价格持续回落，整体而言煤炭价格过去几年经历了供给侧改革和经济周期阶段性企稳回升带来的高价格和高利润向中长期均衡利润回归的过程，我们认为目前煤炭价格已经进入未来3-5年500-600均衡价格区间。2020年煤炭供给将继续小幅扩张，需求回落后企稳下半年小幅扩张，整体均价较2019年继续回落，以环渤海5500大卡动力煤港口平仓价为例，2019年预计均价580-590，2018年为647，我们判断2020年预计均价为550左右，意味着煤炭公司业绩2020年仍有下行压力。
煤炭及周期股如何演绎？
当前不少传统周期龙头已大幅下跌，中国石油（00857）历史新低、宝钢股份跌至本轮周期新低，中国铝业（02600）跌破2016年平台，中国神华（01088）尚未跌破2018年低点但也再度破净，周期股正在反应经济的下行压力。我们判断2020年周期股机会将多于2019年，可以确定的是在逆周期政策不断加码背景下，整体超跌的周期股必有一波价值回归的过程，本质上是一个修正过度悲观预期的超跌反弹，我们判断这一过程在未来3-6个月内发生的概率较大，触发的信号可能是商品价格和PPI止跌企稳、货币政策继续宽松、房地产整体修正、基建稳增长发力、外需改善。
如果各项稳增长政策顺利推出，库存周期得以触底回升，那么周期股将可以迎来第二波机会，有别于第一波的价值回归超跌反弹，第二波主要是对经济预期乐观的主动估值修复，这一点尚需进一步确认。就周期内部相对偏好而言，由于本轮调整周期房地产韧性极强，也导致了黑色商品价格韧性极强，跌不透的黑色价格意味着弹性会减弱，因此相对而言周期里非地产链的价格可能弹性会更大，煤炭价格运行区间将低于2019年，黑色类股票将不是周期内部领涨板块，化工有色一些商品弹性可能更大，另外可选消费品耐用消费品股票板块机会更大。
周期股具体运行路径是怎样的？
这取决于逆周期政策节奏与基本面的博弈，历年来经济增长放缓和股票下行趋势中政策都会对1-2个季度的股票运行产生很大的扰动，例如每年必备的春季躁动。如果近期开启的新一轮稳增长政策能够持续发力，那么周期股可能会逐渐走出一波反弹，但由于房地产投资在2020年增速很难再上台阶，周期股上涨基础未必坚实，有可能在政策退潮后到经济稳定时点之间存在再度回落风险，因此未来1年周期股有可能走出双底演绎的路径。（编辑：孟哲）
