本文来自“华创证券”，作者：耿琛。文中观点不代表智通财经观点。原文标题《用户与活跃度持续提升，但广告营收受行业下行影响仍旧承压》。
事项：
微博(WB.US)发布了2019年第三季度财报。19Q3净营收为4.678亿美元，较上年同期的4.602亿美元增长2%，归属于微博的GAAP净利润为1.462亿美元，较上年同期的1.653亿美元有所下降；归属于微博的Non-GAAP净利润为1.761亿美元，上年同期为1.718亿美元，同比增长2.5%。
评论：
19年Q3营收4.7亿美元，同比增长2%，基本与预期一致，Non-GAAP净利润1.76亿美元，净利润率38%。高于市场预期7.4%。四季度将持续受到广告宏观环境下行的影响，2020年品牌广告目前还具有较强的不确定性，管理层下调了19年第四季度的营收指引。预计4Q19总收入为4.82-4.96亿美元，指引中值低于预期1.6%。
从广告业务结构来看，KA品牌客户整体承压但是FMCG类抵御宏观能力较强持续增长，SME广告受行业库存过高与降价压力影响仍旧承压。中小企业收入自去年三季度以来增速持续放缓，本季度略有反弹。品牌广告虽然受到宏观经济下行压力较大，但是FMCG（快速消费品类）抵御宏观能力较强，个护、美妆等子类别增长强劲，长期来看，微博广告以CPE为主，短期看不及短视频信息流等点击率高，但是互动性与ARPU值价值明显，从ARPU角度来看，仍然落后于Facebook和腾讯等社交网络。
重心由用户规模增长转向规模与流量增长并重，增强热点讨论以及社交互动，提高竞争壁垒。整体流量和用户互动量实现2位数增长。主要源于1、社交互动功能加强，信息流算法与流量分类机制优化驱动流量持续增长2、热点事件挖掘和讨论的持续投入，提升了用户在微博发现、讨论热点的效率，带来用户规模和活跃度的持续提升。
“绿洲”内测效果良好，侧重垂直领域与生活化领域，将与微博形成互补。绿洲目前仍在内测中，等待监管机构通过，最快将于11月正式发布。相比于微博媒体属性绿洲更加强调垂直领域和生活化的内容，汽车、家居、艺术等垂直领域目前在绿洲的关注和互动更高，有效补足了微博垂直领域发展不足的短板。建议持续关注绿洲发布后与小红书的竞争态势。
盈利预测、估值及投资评级。考虑到微博媒体的独特性，广场社交龙头的护城河较高，同时绿洲的发布将进一步提升垂直领域ＫＯＬ的网络效应，但是１９到２０年广告受到宏观经济因素和SME广告行业过量库存的双重压力，我们维持预计公司2019-2021年营业收入21.4亿美元/24.3亿美元/26.4亿美元，对应EPS2.93美元/3.83美元/4.92美元，根据可比公司营收模式以及ARPU值，微博的广告收入ARPU为0.91美元，我们给予微博P/MAU33.5美元，对应市值154亿美元，目标价68.7美元。维持“推荐”评级。
风险提示：互联网增速下滑、信息流广告竞争、用户增长不及预期。
正文
一、三季度营收增速符合预期，净利润高于预期，但管理层四季度收入指引低于预期
微博2019年Q3营收4.7亿美元，同比增长2%，依据去年同期汇率计算同比增长6%，基本与预期一致，Non-GAAP净利润1.76亿美元，净利润率38%。高于市场预期7.4%。四季度将持续受到广告宏观环境下行的影响，尤其是品牌广告主投放趋于谨慎，2020年品牌广告目前还具有较强的不确定性，管理层下调了19年第四季度的营收指引。预计4Q19总收入为4.82-4.96亿美元，同比增长0%-3%（基于固定汇率），指引中值低于预期1.6%。2019年第三季度广告和营销营收4.1亿美元，同比增长0.8%，占总体收入的88.2%；。来自中小企业和大客户的广告和营销营收为3.9亿美元，同比增长3.3%，环比增长13.5%，占总收入的84.1%，增速明显放缓，来自阿里巴巴的广告收入3Q19为1,916万美元，同比减少32.9%。增值服务5,526万美元，同比增长8.6%。
二、从广告业务结构来看，KA品牌客户整体承压但是FMCG类抵御宏观能力较强持续增长，SME广告受行业库存过高与降价压力影响仍旧承压
微博的变现模式主要是广告和其他增值服务，其中广告变现是微博最主要的变现方式。2019年Q3大客户广告收入1.72亿美元，同比增长12%，广告收入占比50%，中小企业广告收入同比增长1%，人民币同比增长5%，环比增长16%，中小企业收入自去年三季度以来增速持续放缓，本季度略有反弹。品牌广告虽然受到宏观经济下行压力较大，但是FMCG（快速消费品类）抵御宏观能力较强。个护、美妆等子类别增长强劲，长期来看，微博广告盈利潜力仍旧强劲，由于独特属性，其广告以CPE为主，短期看不及短视频信息流等点击率高，但是互动性与ARPU值价值明显，从ARPU角度来看，仍然落后于Facebook和腾讯等社交网络。
2019Q3季度广告收入占比已经高达88%，其中，KA&SME收入达到393.3百万美元，占比95%。阿里巴巴收入19.2百万美元。在广告用户结构上，品牌广告收入增长相对坚挺，同比增长6%，人民币同比增长10%，环比增长19%，SEM（中小企业广告）回暖，同比增长1%，人民币同比增长5%，环比增长16%。
从KA广告来看，品牌广告虽然受到宏观经济下行压力较大，但是FMCG（快速消费品类）抵御宏观能力较强，个护/美妆/服装等子类别增长强劲。以上类别的增长源自于行业客户线下向线上渠道的迁移，尤其反映在阿里巴巴等电商上渠道渗透率的迅速增长。根据双十一销售数据显示，双十一美容护肤品类为电商第一大销售品类，销售额约205亿元（第二名、第三名大家电、女装销售额为138、133亿元）。随着微博与阿里巴巴更加紧密的UV合作，以上子行业类别在微博的品牌广告将有更大的空间，同时品效类也会增加。其他子行业中，汽车行业Q3客户数和ARPU都保持两位数增长，基于微博用户较高的消费水准，中高端汽车广告的投放比例将进一步倾斜。
从SME广告来看，三季度微博的中小企业广告业务同比增长16%，增速有所回升。主要源于单价的下跌与库存售卖率的压力。从单价来看，2019年Q2到Q3CPM持续下滑，三季度降速有所收窄，但降幅为10%，主要原因是：1、目前互联网广告总体库存上升，竞争激烈。2、微博广告定价模型基于CPE而非点击。微博广告定价模型的核心是对标Facebook，以社交模型来定价，基于CPE而非点击。但是目前短视频竞品多为点击模型，微博在点击率上具有劣势，而优势在后续转化与ARPU。基于此，微博三季度推出自动化投放OCPX，用户根据其营销目的来投放，目前OCPX模式环比增长30%，在广告总预算比例不断提升，同时极大的帮助获取新客。
三、重心由用户规模增长转向规模与流量增长并重，增强热点讨论以及社交互动，提高竞争壁垒
在C端互联网整体流量见顶的大环境压力下，微博从用户规模增长转向规模与流量增长并重阶段。截至19Q3，平均月活跃用户MAU达4.97亿,较Q2净增1100万，其中94%为移动端用户。平均日活跃用户数（DAUs）较Q2净增约500万，达到2.16亿，环比有所收窄。用户粘性上，DAU/MAU约为43%，仍旧维持较高水平，整体流量和用户互动量实现2位数增长。主要源于1、社交互动功能加强，信息流算法与流量分类机制优化驱动流量持续增长，流量和互动量均为两位数增长。2、热点事件挖掘和讨论的持续投入，提升了用户在微博发现、讨论热点的效率，带来用户规模和活跃度的持续提升。
内容生成方面，微博提升专业PGC视频内容，完善作者投稿机制。截至2019年3月，微博与MCN的合作已经超过2800家。在内容创造者领域，微博仍然占据着独特的领导地位。6月专业PGC视频的日均发布量同比之前有两位数的增长。微博主要在以下两方面提高用户视频消费：首先，微博提升了专业PGC的视频内容，完善作者投稿机制，使视频内容更加结构化和标签化，另外，微博视频社区推出美食、女装等垂直频道，专注优质短视频的消费。其次，完善视频推荐体系，提升视频内容流量分发效率，Q2视频内容播放量同比、环比皆实现了两位数的增长。
四、“绿洲”内测效果良好，侧重垂直领域与生活化领域，将与微博形成互补
绿洲目前仍在内测中，等待监管机构通过，最快将于11月正式发布。相比于微博媒体属性，向头部账号的倾斜，绿洲更加强调垂直领域和生活化的内容，汽车、家居、艺术等垂直领域目前在绿洲的关注和互动更高，有效补足了微博垂直领域发展不足的短板。建议持续关注绿洲发布后与小红书的竞争态势。
五、盈利预测、估值及投资评级
考虑到微博媒体的独特性，广场社交龙头的护城河较高，同时绿洲的发布将进一步提升垂直领域ＫＯＬ的网络效应，但是19到20年广告受到宏观经济因素和SME广告行业过量库存的双重压力，我们维持预计公司2019-2021年营业收入21.4亿美元/24.3亿美元/26.4亿美元，对应EPS2.93美元/3.83美元/4.92美元，维持“推荐”评级。
六、风险提示
互联网增速下滑、信息流广告竞争、用户增长不及预期。
(编辑：李国坚)
