本文源自微信公众号“学恒的海外观察”。
收入低于预期，广告增速持续下行
三季度收入同比增长21%，至972亿元，低于市场预期。今年广告业务从一季度就略低于预期，三季度加速下行。这反应了：1、来自头条的竞争;2、中国宏观经济承压的现状。三季度广告收入增速仅为13%，创公司上市以来的新低水平。其中社交广告32%的增长，媒体广告同比下降28%。按照对于宏观经济的判断，预计Q4的广告增速将成为增速的低点。
游戏韧性强，海外游戏有望成为新增长点
游戏业务保持稳定的增长，手机游戏同比增长25%，网络游戏同比增长11%。主要是王者荣耀的基本盘稳定，《和平精英》亦获得不菲收益，递延收入较Q2有明显提升，三季度以来，海外游戏增长较快，《PUBG MOBILE》的月活跃账户数同比增长一倍，《Call of Duty Mobile》下载量超过1亿。
支付与云业务保持较快增长
三季度支付与云保持了较快的增长，增速为36%，同时，云收入同比增长80%至47亿元。随着今年支付业务竞争趋缓，腾讯支付业务在商户返佣折扣降低，同时公司积极开展增值业务，使得支付业务毛利率稳健提升，这为明后年支付业务盈利的规模提升奠定基础。
投资建议
小幅下调2019-2020年收入增速为22%(0pct)、20%(-1pct)，净利润增速至23%、17%(持平)，预计广告业务触底约在Q4，2019、2020年的EPS为港币11.1元、13.7元，考虑人民币升值，且经济触底回升广告将回暖，维持“增持”评级，及维持目标估值区间380至400港币，当前股价对应2019-2020年的PE为27X，23X。
风险提示
宏观经济的不确定性对广告业务带来的不利影响，游戏增长不达预期。
报告正文
一、收入低于预期，游戏保持良好韧性，广告业务下行
三季度收入增长21%，至972亿元，低于市场预期。广告业务从一季度就略低于预期，三季度加速下行。这总体反应了1、来自头条的竞争;2、中国宏观经济承压的现状。三季度广告收入增速仅为13%，创公司上市以来的新低水平。其中社交广告32%的增长，媒体广告同比下降28%。按照该行对于宏观经济的判断，料Q4的广告增速可能成为增速的低点。
游戏业务保持稳定的增长，手机游戏同比增长25%，网络游戏同比增长11%。主要是王者荣耀的基本盘稳定，《和平精英》亦获得不菲收益，递延收入较Q2有明显提升，Q3以来，海外游戏增长较快，《PUBG MOBILE》的月活跃账户数同比增长一倍，《Call of Duty Mobile》下载量超过1亿。
三季度支付与云保持了较快的增长，增速为36%，同时，云收入同比增长80%至47亿元。可喜的是，支付业务毛利率稳健提升，这为明后年支付业务的盈利的规模提升奠定基础。
从毛利水平来看，三季度增值业务的毛利率基本持平，至51.8%;而广告业务由于减少了宣传费用，毛利率继续维持高位至48.8%;支付与云业务的毛利率25.8%，提升1个百分点。
销售费用率与管理费用率保持稳定。
从增值业务ARPU值的增长率来看(相当于游戏的CPI)，在上个季度转正的基础上，本季度同比略有下滑，但依然保持在4%左右。该行一直提及，该指标是腾讯游戏及增值业务的基本观察指标，去年Q3-Q4在底部时，股价也下行明显，而今年一季度开始快速反弹，股价也有明显的一拨上涨。
视频订阅用户同比增长22%，用户数首次过亿;腾讯音乐用户数同比增长42%至3540万户。
二、投资建议与风险提示
投资建议
小幅下调2019-2020年收入增速为22%(0pct)、20%(-1pct)，净利润增速至23%、17%(持平)，预计广告业务触底约在Q4，2019、2020年的EPS为港币11.1元、13.7元，考虑人民币升值，且经济触底回升广告将回暖，维持“增持”评级，及维持目标估值区间380至400港币，当前股价对应2019-2020年的PE为27X，23X。
风险提示
宏观经济的不确定性对广告业务带来的不利影响，游戏增长不达预期。
(编辑：宇硕)
