本文来源微信公众号“互联网与娱乐怪盗团”，作者国金证券分析师裴培。
发生了什么事情?
腾讯(00700)公布了2019年三季报：营业收入同比增长21%，净利润同比下滑13%，但是Non-GAAP净利润同比增长24%，略高于我们的预期。游戏业务收入同比增长11%(端游下降7%、手游增长25%)，社交网络收入(含手游分账)同比增长21%，广告收入同比增长13%(媒体广告下降28%、社交广告增长32%)，金融科技及企业服务收入同比增长36%。
我们是怎么看的?
金融科技仍是最大亮点：我们估计，若考虑到存款备付金上缴导致的一次性影响，金融科技及企业服务收入的实际同比增速接近50%，而毛利率实际同比上升约15个百分点。微信支付DAU、ARPU均有增加，商业支付交易笔数和GMV均强劲增长(但是公司未披露具体增速)。我们认为，到2020年，金融科技将成为与游戏并列的两大利润支柱之一。
游戏业务实现可持续发展：手游和端游收入的增速均略慢于我们的预期，但是递延收入(主要体现尚未消费的游戏充值)同比、环比均大幅上升。我们认为，这体现了《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟》的流水上升很快。本季度有超过10%的游戏收入来自海外;我们预计，随着《使命召唤手游》的推出、对Supercell收购的完成，这个比例还将稳步上升。
媒体广告严重拖累全局：我们对社交广告的强劲增长感到满意;7月以来，腾讯对朋友圈及小程序广告进行改良，更加重视转化率。但是，媒体广告严重拖累了全局，我们认为最大的问题在于腾讯视频的内容供给放慢、对广告主吸引力不足。在长期，腾讯广告还是要依靠微信，我们相信“看一看”“搜一搜”和小程序有充足的潜在广告位，只是不会很快释放出来。
(游戏业务是血统高贵的四宫辉夜，金融科技业务是勤奋顽强的白银御行，社交广告业务是让人又爱又恨的藤原书记，腾讯云业务是低调而强大的早坂女仆，媒体广告业务是人人唾骂的石上会计。)
与快手的战略合作只是时间问题：我们估计，腾讯将在今年之内增持快手股份，并展开如下战略合作：微信朋友圈和“看一看”对快手短视频全面开放;快手游戏中心向腾讯游戏导流;两家成立合资公司探索新媒体内容业务。如果合作成立，将从根本上改善腾讯的战略地位。我们估计腾讯2019-21年收入CAGR 21.7%，Non-GAAP净利润CAGR 26.1%;Non-GAAP EPS分别为人民币9.95/13.06/16.31元。基于SOTP法得到目标价398.50港元。维持“买入”评级风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。
金融科技、云计算、游戏、社交广告令人满意;媒体广告很差
对于腾讯的2019Q3答卷，我们的评价是：金融科技、云计算令人非常满意，游戏、社交广告、社交网络(除游戏外)令人比较满意，但是媒体广告非常差劲而且很难在短期内改善。公司控制费用的努力让人印象深刻，我们相信其中至少一部分营销费用的削减是永久性的。
金融科技非常好，而且利润仍在逐渐释放
我们在11月8日发表的深度研究报告中指出：腾讯的下一个长期增长点是金融科技，在收入和毛利率两方面都有很大的提升空间。三季报证实了我们的看法：金融科技与企业服务收入同比增长36%、毛利率同比提升3个百分点;如果剔除存款备付金上缴带来的一次性影响，我们估计收入实际同比增长约50%、毛利率同比提升约15个百分点。
根据财报披露，微信支付的DAU、ARPU、各行业活跃商户均有增长，推动商业支付交易笔数和GMV大幅增长。我们估计，理财(主要是理财通)、贷款(主要是微粒贷)的收入规模同比也有大幅增长。与此同时，各项金融业务的收入费率稳中有升，成本费率则稳中有降。我们估计，到2020年，金融科技业务有望贡献1106亿收入、546亿毛利。
必须指出：在历史上，微信支付和支付宝的补贴、折扣大战，严重影响了两家的盈利能力。对商家的费率减免和一部分直接补贴，导致了收入下降、成本上升；更大规模的消费者补贴则被计入销售费用。2019年腾讯销售费率同比明显下降，其中一部分就是因为支付补贴的下降。2019年上半年，补贴大战已经基本告终，这一点从蚂蚁金服的盈利情况就可以看到——2018日历年，蚂蚁金服有三个季度出现亏损；2019日历年迄今的三个季度则处于盈利状态，而且税前利润越来越高。如果蚂蚁金服和腾讯都乐意休战，那么微信支付的盈利能力无疑将走上一个新的台阶。
我们估计，在2019日历年，蚂蚁金服的税前利润达到200亿元的问题不大；在3-5年内，蚂蚁金服实现500亿甚至800亿量级的税前利润，是合理的、有可能的。毕竟，早在2017年，蚂蚁金服的季度税前利润就曾达到50亿量级，只是此后愈演愈烈的补贴大战严重影响了利润。与蚂蚁金服相比，腾讯在理财、贷款方面明显落后，但是在支付方面有过之；只要不断地拓展产品线、强化与金融机构的关系、做好技术和风控工作，腾讯金融科技的实际利润完全可以达到蚂蚁金服的相同量级。
游戏业务的增长比看起来更好、更可持续
2019Q3，腾讯手游收入同比增长25%、端游收入同比下滑7%，均略低于我们的预期。但是，资产负债表为我们提供了更多信息——“递延收入”（主要体现已充值而未消费的游戏流水）同比大幅上升，目前处于历史最高点。我们认为，这提现了《和平精英》商业化大获成功、《王者荣耀》《英雄联盟》流水继续增长，以上三款游戏的摊销周期明显较长。此外，2019年8-9月，腾讯放慢了手游新品上线节奏，显然是为未来做储备。
2020年，腾讯将有两款“端转手”大作——《地下城与勇士》《英雄联盟》手游上线。对于90后玩家而言，《地下城与勇士》的地位怎么估计都不过分；我们估计，该手游推出后的峰值月流水肯定会超过10亿，甚至可能超过20亿。《英雄联盟》在全球具备深厚的群众基础，问题在于：它的玩法与《王者荣耀》类似。腾讯一贯鼓励“内部赛马”，这两款游戏必将展开竞争。我们预计，《王者荣耀》在国内的地位已经很难撼动，但是《英雄联盟》可以在海外市场取得突破。总而言之，明年仍然是腾讯的游戏大年。
本季度腾讯首次披露：来自海外的游戏收入占比超过10%。我们估计，在端游方面，海外收入占比一直在10%以上，主要是《英雄联盟》的贡献；在手游方面，随着《王者荣耀》海外版、PUBG Mobile的崛起，海外市场对腾讯的贡献越来越大。2019年9月30日，腾讯研发、动视发行的《使命召唤》手游全球上线，我们估计首月流水约6000万美元，创下了腾讯游戏海外首月流水的最高纪录。我们相信，随着对Supercell的收购、《英雄联盟》手游的上线，海外市场将为腾讯带来下一波增长。
社交广告的良好势头被媒体广告所掩盖了
2019Q3，腾讯社交广告收入同比增长32%，在宏观经济减速的环境下，这样的战绩算是良好；然而，媒体广告收入同比下滑28%，对广告业务乃至公司整体业绩构成了严重的拖累。我们认为，问题主要出在腾讯视频，其次出在腾讯新闻——虽然视频内容播出节奏调整产生了一些季节性影响，但是归根结底，腾讯的媒体平台对广告主缺乏足够的吸引力。
腾讯广告业务存在很多问题——销售能力不强、内部数据未打通、组织架构尚未理顺，而长期增长的机遇仍然在于微信。如果微信团队愿意对广告主开放更多用户数据（前提是合规）、释放更多广告位，微信广告仍有很大的上升空间。虽然朋友圈和公众号AdLoad上升空间不大，但是“看一看”“搜一搜”和小程序仍有大量的潜在广告位。
现阶段，腾讯广告业务的焦点是推出更灵活的广告形式、提高转化率。例如，朋友圈广告在2018年以前一直以高端品牌为主，2019年7月开始允许小程序直接投放到朋友圈，11月又推出了“行动式卡片广告”——鼓励用户直接点击跳转到小程序或下载App。10月底，腾讯还推出了“附近推”营销解决方案，允许中小商户向3公里内的潜在消费者投放朋友圈广告。一言以蔽之：朋友圈广告越来越从“品牌”转向“效果”。
我们认为，腾讯媒体广告业务大幅下滑的根源在于效果不佳。视频贴片广告是一种转化率极低、价格较高的广告形式，广告主纷纷转向短视频、信息流等效果更好的广告形式；在信息流媒体方面，腾讯从来未曾占据市场领先位置。微信正在通过广告形式多样化、降低广告主门槛、引进LBS等精准定位机制等方式，避免重蹈覆辙，实现可持续增长。
风险因素
作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。
腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。
技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。
腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。
（编辑：刘瑞）
