本文转自微信公号“广发港股策略”，作者：廖凌、朱国源
报告摘要
港股策略周论：为何港股不再跑输A股?
对于跨AH配置的资金而言，近期大家对港股的关注度明显回升，其市场表现较A股有所收敛。背后的逻辑何在?本期策论我们就此进行剖析。
年初以来港股显著跑输A股，但近期投资者预期有所扭转。9月以来港股估值有所企稳，盈利增长预期小幅反弹。体现到AH相对走势上，“A优于H”的趋势也未再延续，恒生指数小幅跑赢沪深300指数。
为何9月以来，港股不再跑输?内在逻辑如下：1)通胀上行隐忧：CPI超过3%掣肘国内货币政策，A股估值更为受压;2)盈利好转预期：当AH盈利周期上行时，港股弹性更强于A股;3)人民币汇率低波动：升/贬值对AH影响并不固定，但波动率下降利好港股相对表现;4)强势美元或近“尾声”：弱美元利于AH市场，但对港股刺激更明显;5)AH溢价高位：相对估值并不是“H优于A”的充分条件，但是一个很好的参考。
市场策略：震荡中加大对港股配置。中期内，我们仍看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会;短期中美贸易格局处于缓和阶段，利于市场情绪短期转暖。板块配置上，继续关注“确定性”主线，短期关注超跌低估值板块的中资金融股、汽车、地产等;另外，布局部分稳定成长、估值仍具性价比的品种，如保险、软件服务等。
市场概览与情绪跟踪
本周(10.21-10.25)恒生指数下跌0.2%，板块方面，恒生一级行业有所分化，能源业涨幅最大，资讯科技业表现相对疲弱。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅下降。
宏观流动性与估值跟踪
本周(10.21-10.25)人民币汇率保持稳定，10年期美债收益率小幅上涨至1.8%，中美利差小幅走阔至144BP。WTI原油价格56.6美元/桶。恒生指数PE 9.47倍，低于历史均值。
一致预期EPS跟踪
本周(10.21-10.25)彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。
南下北上资金跟踪
本周(10.21-10.25)北上资金净流入35亿元，南下资金净流入14亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。
风险提示美元、美债利率上行;国内信用收紧;盈利不达预期、贸易格局恶化。
报告正文
1 港股策略周论：为何港股不再跑输A股?
本周港股表现相对较弱，恒生指数、恒生国企指数分别下跌0.2%、0.7%。板块方面，恒生一级行业有所分化，能源业领涨，资讯科技业跌幅最大。
对于跨AH市场布局的投资者而言，配置A股还是港股是大家始终关注的一个话题。今年前3个季度A股领涨全球主要股市，港股明显跑输，配置的天平倾向于A股。但从9月开始，AH市场相对走势开始企稳，港股甚至出现小幅跑赢，而近期投资者对港股的关注度也出现明显回升。
为何港股近期不再跑输?本期策论我们将首先对年内AH市场相对走势进行复盘，并解释造成AH背离的内在逻辑。而放眼未来，港股相对A股是否会不再跑输?甚至未来一段时间港股能否跑赢?本周策论基于通胀、盈利、汇率及估值角度分析。
1.1 年内港股显著跑输A股，但9月以来相对走势开始企稳
今年AH市场走势明显分化，沪深300指数年初至今累计上涨近30%，而港股表现较为疲弱，恒生指数年内仅小幅上涨3.2%。复盘年内AH市场相对走势，港股在两个阶段明显跑输：1)一季度AH市场上涨，但港股涨幅弱于A股。Q1流动性和风险偏好的改善驱动AH市场同步上涨。受国内天量社融改善盈利预期、减税降费政策对民企占比更高的A股盈利增厚作用更明显、金融供给侧改革提振市场风险偏好等因素影响，A股上涨斜率显著大于港股。2)5-8月港股遭遇盈利、估值的“戴维斯双杀”，再次跑输A股。1)5月贸易升级，人民币贬值期间，港股一致预期EPS大幅下修;2)5月开始中美贸易问题反复，本地问题不断升级，市场紧张情绪加剧，港股估值出现回撤。9月以来，港股估值有所企稳(图26)，盈利增长预期小幅反弹(图2)。体现到AH相对走势上，“A优于H”的趋势也未再延续，恒生指数小幅跑赢沪深300指数。
1.2 9月以来，为何港股不再跑输?基于通胀、盈利、汇率及估值的维度
为何近期港股不再跑输A股?基于通胀、盈利、汇率及相对估值的维度，这其中较合理的解释包括：1)国内通胀掣肘A股;2)盈利预期改善，港股凸显弹性;3)人民币汇率波动率下降、美元边际走弱，利好港股;4)AH高溢价凸显港股性价比。其一，通胀上行隐忧：掣肘国内货币政策，A股估值更为受压。9月份CPI达到3%，投资者开始担忧通胀压力。历史上除07年外，国内CPI超过3%期间，港股均跑赢A股。其逻辑在于通胀制约国内货币政策宽松空间，而港股受影响较小。唯一的例外出现在07年，当时CPI超过5%，A股仍相对跑赢，其原因或是07年国内经济高速增长，市场对通胀的容忍度相对更高。
其二，盈利好转预期：当AH盈利周期上行时，港股弹性更强于A股。尽管AH盈利周期趋于一致，但在上行期，港股相对A股更容易取得相对收益(07年除外)。港股市场由海外机构投资者占主导，对基本面的关注权重更高，而A股更偏爱“左侧”。从港股中报业绩来看，恒指盈利增速仍在下行，但以国企指数成份为代表的中资股盈利已出现反弹。当AH盈利同步改善时，港股弹性甚至强于A股。
其三，人民币汇率低波动：升/贬值对AH影响并不固定，重要的是波动率。人民币汇率是影响AH市场相对走势的重要因素。尽管15年汇改以来3轮人民币贬值期间，港股相对A股走势并未体现出一致性规律;但历史上人民币汇率低波动期间，港股均跑赢A股。9月以来，人民币汇率波动率下降，使得套利性外资回流，港股流动性有所好转。为何会出现类似规律?一种合理的解释在于香港是“离岸”市场，资金可自由流动，因此人民币汇率波动对港股流动性的影响更为显著。当汇率波动率下降时，港股资金流出压力减轻，流动性出现改善。
其四，强势美元或近“尾声”：弱美元利于AH市场，但对港股刺激更明显。历史经验表明，在美元指数下行期间，港股跑赢A股的概率较大。以往历次联储降息周期中，美元指数多表现为震荡或走弱;但今年以来美元指数走势高位震荡，主要受美国经济强于非美国家的支撑。9月份美国消费数据出现拐点，零售销售环比增速近7个月以来首次转负，加上前期PMI、工业生产等数据的疲弱表现，美国经济下行压力进一步加大。我们预计，随着美国与非美的经济差收敛、美国新一轮QE预期增强，叠加实际利差(以10年期国债收益率衡量)持续背离的压力，强势美元或已接近“尾声”。
其五，AH溢价高位：相对估值并不是“H优于A”的充分条件，但是很好的参考。尽管AH高溢价并非配置港股的“铁律”(参考报告《高AH溢价并不是“万能灵药”》，2019-9-22)，但历史上AH溢价接近上限值时，往往对应着恒指/沪深300的相对走势低点。年初以来AH溢价率持续上行，目前已接近2015年互联互通以来均值+1倍标准差上限。从国内资金对AH“蓄水池”的配置来看，港股相对A股的性价比无疑是在不断提升的，近期南下资金持续流入便是较好的印证。
综合以上证据，国内通胀预期抬升、盈利回升预期、人民币波动下降、美元走弱、AH高溢价的环境下，可能使得投资者扭转“A优于H”的预期。但AH走势收敛并不意味着港股必然上涨，这仍取决于两大核心变量的变化，即中美贸易、本地问题。若中美再生变数、或本地问题升级，港股将受冲击，而跑输A股的熟悉剧情仍可能再次上演;反之，如果中美双方正式签订缓和协议、本地问题趋于平息，对于港股可能是较有利的情形。
1.3 投资策略：震荡中加大对港股配置
年内港股显著跑输A股，但9月以来港股估值有所企稳，盈利增长预期小幅反弹。体现到AH相对走势上，“A优于H”的趋势也未再延续，恒生指数小幅跑赢沪深300指数。造成AH走势收敛的逻辑何在?基于通胀、盈利、汇率及相对估值的维度，我们的核心结论如下：其一，通胀上行隐忧：掣肘国内货币政策，A股估值更为受压。
历史上多数时间内，在国内CPI超过3%时，港股往往较A股存在相对收益。其二，盈利好转预期：当AH盈利周期上行时，港股弹性更强于A股。9月份以来，投资者对中资股盈利改善的预期增强，港股EPS一致预期甚至出现小幅上调。其三，人民币汇率低波动：升/贬值对AH影响并不固定，重要的是波动率。当前人民币汇率波动率明显下行，套利性外资回流，更利于港股的相对表现。其四，强势美元或近“尾声”：弱美元利于AH市场，但对港股刺激更明显。其五，AH溢价高位：相对估值并不是“H优于A”的充分条件，但是很好的参考。
最新AH溢价接近2015年以来均值+1倍标准差的上限，南下资金持续流入。总体来看，国内通胀预期抬升、盈利回升预期、人民币波动下降、美元走弱、AH高溢价的环境下，可能使得投资者扭转“A优于H”的预期。但AH走势收敛并不意味着港股必然上涨，这仍取决于两大核心变量的变化，即中美贸易、本地社会局势。如果中美双方正式签订缓和协议、本地社会事件趋于平息，对于港股可能是较有利的情形。市场策略：中期内，我们继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会，当前港股估值降至历史低位，动态股息率位于历史高位，凸显配置价值。
短期市场主要受中美贸易和本地社会事件影响，当前略超市场预期的谈判结果尽管不是“扭转乾坤”的胜负手，但至少也让估值的“弹簧”倾向于向上反弹。板块配置：在中美贸易基准情形下，配置“攻守兼备”，关注“确定性”主线，如消费(食品、运动服饰、地产、汽车)、医疗、保险、博彩、港股自主可控科技龙头、高股息率蓝筹个股。短期而言，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如中资金融股、汽车、地产等;并配置部分稳定成长、估值仍具性价比的品种，如保险、软件服务等。市场概览与情绪跟踪：本周(10.21-10.25)恒生指数下跌0.2%，板块方面，恒生一级行业有所分化，能源业涨幅最大，资讯科技业表现相对疲弱。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均小幅下降。宏观流动性与估值跟踪：本周(10.21-10.25)人民币汇率保持稳定，10年期美债收益率小幅上涨至1.8%，中美利差小幅走阔至144BP。WTI原油价格56.6美元/桶。恒生指数PE 9.47倍，低于历史均值。一致预期EPS跟踪：本周(10.21-10.25)彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。南下北上资金跟踪：本周(10.21-10.25)北上资金净流入35亿元，南下资金净流入14亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。
2 一周港股市场流动性、盈利预期与估值
2.1 市场概览与情绪跟踪
2.2 宏观流动性与估值跟踪
2.3 一致预期EPS跟踪
2.4南下北上资金跟踪
