本文来自微信公众号“雪涛宏观笔记”，作者：宋雪涛、向静姝。
摘要
2019年前三个季度，全球经济出现了共振下行。税改效应褪去后，美国制造业产出和企业投资持续放缓，但消费和服务业仍存韧性。欧元区受制于贸易问题和英国脱欧，投资信心不足。日本经历了一季度的内需萎缩后，消费有所回升，但可能是四季度消费提税导致的前置，出口则受全球经济疲弱影响放缓。整体而言，全球制造业和进出口在贸易问题的阴影下持续萎靡，美国和欧元区Markit制造业PMI分别滑落至50和45左右。
尽管宏观环境有所恶化，以美联储为首的全球主要央行货币政策的态度转向超出了市场预期。美联储从去年底预期“今年加息三次”到今年九月已经两次降息。欧央行在9月会议上重启QE并降息10bp。日本央行维持短期利率目标-0.1%和每月购债规模80万亿日元的超宽松政策不变。当前全球负利率债券的规模超过13万亿美元，已经超过2016年9月的高点。
展望2019年四季度和2020年一季度，风险和不确定性在于美国经济（是否会进一步接近衰退）、欧元区经济（能否企稳）、货币宽松（能否达预期），这四个因素彼此关联触发，互相制衡，动态影响资产定价。
1. 美国经济的下行斜率是核心问题。制造业和投资的疲软是否会全面传导至服务业和劳动力市场，决定了此次美国经济是温和回落还是衰退。薪资增速已经出现回落，居民可支配收入和零售销售也开始出现回落迹象，如果消费作为经济的压舱石开启下行，2020年美国经济接近衰退的概率将明显上升。
2. 如果美国经济超预期下滑，贸易关系可能趋向缓和，货币政策也有进一步宽松的需要，但全球经济（主要是出口和制造）可能受美国需求下滑的影响，进而压制市场的风险偏好和企业投资信心的恢复。
3. 如果美国经济只是“软着陆”，未来贸易关系可能又会反复，这种高度不确定性又会打击出口占比较高的工业企业信心。
4. 衰退就像“薛定谔的猫”，不去担心它，它就在那里，但不知道它是否会发生；越是担心它，企业投资信心和家庭消费信心越受影响，它就越可能发生。
市场的参与者和决策者都在绞尽脑汁想弄清楚美国经济是走向“软着陆”还是“急剧下滑”，但市场参与者往往比决策者计入更多、更快的悲观预期（衰退、无序脱欧）。大类资产短期内缺乏趋势性机会，窄幅波动的概率较高；后期可能因为经济数据、决策者态度变化而有所回调。
整体而言，我们认为美国经济存在继续接近衰退的可能，基于此：
1. 我们更看好黄金、美债等防御资产，但受市场情绪影响波动加大。
2. 美股风格偏价值，建议低配纳斯达克和罗素2000。美股估值处于历史高位， 10月中旬步入美股的三季度财报季，企业将公布明年的盈利指引，当前较高的预期增速（～10.4%）存在下修风险或对股市形成压力。行业上，建议低配信息科技（半导体和科技硬件）、必需消费等基本面风险较高的行业，超配医疗等防御板块。企业规模上，小公司的防御风险能力更低。
3. 美元指数短期在96-98区间震荡，未来有可能在美国经济数据向下接近欧元区后回落。原油价格窄幅波动，WTI中枢50-60美元/桶；金属铜的库存和价格已在中期底部，供给还有收缩的逻辑，四季度价格可能有一定支撑，短期建议做多铜金比。
一、美国经济展望
1. 美国经济19Q4-20Q1：滞胀-衰退初期
预计四季度美国经济增速将继续下滑，实际GDP增速同比将回落至2%以下。内需方面，新增订单走弱预示投资下滑，实际可支配收入走弱或将给消费带来压力。贸易方面，美国低估了中国经济的韧性和完备产业链的优势，特朗普所承诺的制造业回流和缩小贸易逆差未能实现；除非美国继续无视财政纪律大肆扩张财政赤字，否则经济放缓或仍为大概率。
通胀方面，贸易问题的影响逐渐渗透到居民的衣食住行中，核心CPI逐月抬升，9月核心CPI 2.4%已高于去年高点。劳动力市场还未出现明显拐点，薪资增速仍有一定韧性，但劳动生产率下滑，两者之差将抬升核心PCE。叠加年末的油价低基数效应，四季度美国可能出现类滞胀。
我们在《这次，美国经济能否躲过衰退中》提到，当前美国经济与90年代“金发姑娘”的状态不可比。创新乏力，投资不足，贫富分化，消费疲软，财政赤字高企，反全球化倾向严重。今年以来的美债持续倒挂恐怕并不是“假摔”信号，美国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。
（1）库存周期：主动去库存
1993年以来美国经济经历了1993-1997、1997-1999、1999-2002、2002-2003、2003-2009、2009-2013、2013-2016七轮库存周期，平均每轮周期长度为40个月。目前美国处于第八轮库存周期，二季度由被动补库存转为主动去库存。
从历史角度看，从库存见顶到需求见底的主动去库存阶段，持续时间大致为8-12个月左右；当前库销比处于高位，主动去库刚刚开始，因此从库存周期角度考虑，主动去库将至少持续到2020年上半年。
中周期来看，随着企业债务问题发酵延伸到经济中的其他部门，美国经济仍有较大可能在未来两年内衰退。10年期与3个月的美债倒挂恐怕并不是“假摔”信号，自今年3月第一次倒挂以来，10年期美债一度比三个月期美债收益率低32个基点，这是2007年以来程度最深的倒挂。在过去50年间，一共发生过6次三个月期美债收益率超越10年期美债收益率的情况，经济平均在利率释放倒挂信号后的311天后陷入衰退。
（2）私人部门投资下滑
从私人非住宅投资来看，核心耐用品订单走弱，非住宅投资（设备+建筑）周期性下滑。不同于90年代美国的信息技术，互联网产业在多年的技术积累和政策推进下高速发展，知识产权投资增速因而居高不下。本轮经济周期，知识产权投资大概率在高基数背景下回落。
今年以来美联储货币政策态度重大转向后，房地产销售开始企稳，但传导至住宅投资仍需要半年到一年时间。整体来看，投资同比增速将在下半年进一步回落，四季度可能因为较低基数原因下行速率放缓。
（3）私人部门消费出现拐点
（4）劳动力市场：服务业PMI走弱，需要重点观察就业数据
（5）通胀：四季度可能抬升
四季度美国经济可能出现轻微滞胀。一方面劳动力市场繁荣后期薪资增速仍具有一定韧性，但劳动生产率已回落，两者之差往往推升核心PCE；另一方面贸易问题对商品价格的影响已体现在核心CPI中，叠加油价在年末的低基数效应，假设到年底WTI仍维持在55美元/桶水平，CPI恐回升至2以上。
2. 美联储货币政策展望
9月FOMC利率决议会议上，委员会以7：3的票数通过决定，将联邦基金利率目标区间再次下调25BP至1.75%-2%。降息操作符合市场预期。从点阵图来看，联储内部对利率区间的观点有较大分歧，5位委员预计2019年年底利率为2.125%，即此次都不应该降；5人预计1.875%，即没有进一步降息；7人预计年底还有一次降息（1.625%）。会议结束时CME利率期货和OIS互换隐含的未来一年降息预期都是4次（每次25bp），相比之下，联储的预期似乎非常鹰派。
但鹰派委员中具有投票权只有三位：在此次会议上投反对票的堪萨斯联储的George、波士顿联储的Rosengren和9月公开表示“联储无需再降息”的芝加哥联储主席Evans。但在9月非农就业和ISM制造业数据公布后，Rosengren和Evans均暗示愿意考虑进一步放宽货币政策，称对未来的政策措施持“开放态度”。应该说，联储内部后续降息的阻力不大，年内再降息1-2次大概率能够达成，与市场预期相差不大。
二、欧元区和日本经济展望
1. 欧元区：衰退中后期
欧元区二季度GDP环比0.2%，同比1.1%。具体来看，二季度家庭消费同比增长1.2%，比一季度略增。固定资本形成总额同比从一季度的4.2%回落到2.8%。政府消费疲软，对经济贡献最小。净出口方面，进口与出口环比增速双双回落，进口增速萎缩更快。虽然服务业的状况较去年底有所改善，但制造业仍在低位徘徊。
从欧元区的外需来看，中美两国占欧元区出口金额的21.5%。美国下半年经济处于回落阶段，对欧元区出口仍有拖累。中国经济大概率在四季度阶段性企稳，但受制于财政货币政策的空间，预计反弹力度不大，对欧元区出口的拉动有限。此外，美欧贸易仍有升级可能。10月2日，世界贸易组织（WTO）对“美国诉欧盟补贴空客”案作出裁决，批准美国每年对价值约75亿美元的欧盟进口商品和服务加征关税，美国贸易代表办公室发布了一份拟征税清单最快于10月18日生效。英国、法国、德国、西班牙等在内的多个欧洲国家都将受到影响。对此，欧盟委员会主席容克称，欧盟将采取相同的方式进行回应。从经济周期来看，欧元区经济自2017年末2018年初见顶回落，下行周期一般约12-18个月，理论上在今年三季度左右将企稳。但服务业与制造业景气的分歧指示了经济内生性因素（消费、服务）的韧性和外生性因素（出口）的拖累。
从欧元区的内需来看，消费与投资企稳仍存不少变数。
M1增速领先投资增速一年，已在今年1月见底，预示投资增速大致在年内见底；从固定投资形成分项来看，过去几个季度的韧性主要由建筑业支撑，制造业因为英国脱欧和汽车排放标准等原因持续疲软，但近几个月建筑业显露疲态，未来固投增速回升需要出口和制造的实际改善，否则投资疲软的时间长度将超过市场预期。
消费同比增速自2018年初触顶回落后稳定在1.2%附近，但若工业生产不恢复，消费难有起色。失业率同样接近次贷危机前低点，若制造业疲软向服务业传递，劳动力市场转弱，消费还有下探可能。
欧元区货币政策方面，欧央行在今年9月的议息会议上不仅下调关键存款利率10bp，并略超市场预期地重启了量化宽松亦会进入宽货币阶段。欧央行内部对于重启宽松货币政策同样存在分歧，在25名参与投票的欧洲央行管委会成员中，有9人已经公开表示反对德拉吉重启QE，其中最强硬的鹰派人物之一Lautenschlaeger出人意料地宣布辞职，她的职位有可能被鸽派的意大利央行官员Fabio Pan etta顶替，而主席德拉吉的职位则由同样支持QE的拉加德顶替。整体而言，虽然意见有分歧，欧央行整体仍偏鸽派。
欧元区财政政策方面，包括德拉吉在内的不少欧央行官员呼吁各国政府加大财政性刺激以配合宽松的货币政策。虽然部分欧盟执委会成员、政府予以正面回应，但财政刺激的空间受到欧盟规则以及各成员国内政的抉择限制，短期内推出财政刺激的可能性不高，规模不大。
2. 日本：低速扩张
预计今年四季度日本经济将保持低速增长。日本的内需在2018年后显著下滑，今年前两季度，私人投资和消费的环比分别为-0.1%/0.2%和-0.3%/0.6%。消费回升可能有19Q4消费税上调导致消费前置的原因。GDP增长的其他贡献项里，出口持平，进口回升，净出口形成-0.3%的拖累，公共支出增长和库存增加都不是强劲贡献。预计四季度消费将走弱，净出口将继续对冲内需的下滑，支撑经济低速扩张。
通胀方面，预计日本CPI仍将低迷。9月日本CPI同比上升0.2%，距离2%的通胀目标仍然遥远，其中核心CPI 上升0.3%，创两年半新低。9月的政策会议上，日本央行维持利率不变，但日本央行提到，考虑到最近海外经济体持续出现放缓迹象，有必要密切关注物价稳定目标丧失实现动能的可能性将在下次货币政策会议上重新评估经济和物价进展。
外需方面，2018年中国、美国和韩国是日本前三大出口贸易伙伴，出口额分别为1439.9亿美元、1400.6亿美元和525.1亿美元，其中对中国和美国出口增长8.4%和3.9%，对韩国出口下降1.5%，占日本出口总额的19.5%、19.0%和7.1%。中国经济大概率在2019年四季度阶段性企稳，对日本出口的有一定托底作用。但另一方面，美国下半年景气仍处于回落，对日本出口仍有拖累。
三、大类资产展望
1. 美债：滞胀期高波动
美债在19Q3出现大幅波动，10年期收益率一度从7月31日的2.02%下滑至1.5%以下，随后在9月一度反弹至1.9%，但在10月初经济数据公布后，回到1.52%，而在英国脱欧渐露曙光，贸易谈判释放积极信号后，再度回升至1.7%以上。经济数据以及相应的央行态度变化，英国脱欧、沙特遇袭等事件性冲击的集中发生和平息，带来了市场预期的剧烈转向，资金和情绪又放大了这种波动。
四季度，我们认为美债10年期利率将在1.3%-1.7%之间宽幅波动，目前利率水平处于区间上沿。（1）年内降息预期部分定价，明年货币政策的进一步宽松需要更差的经济数据进一步确认；（2）短期内全球央行降息周期无法逆转，负利率债券规模的扩大进一步驱动债息套利，美债的期限溢价很可能进一步走低；（3）通胀的预期补偿目前在三年中枢偏低位置，除非油价继续大跌，否则下行概率不大。
1）政策利率预期：已被部分定价
2）期限溢价：可能进一步走低
3）通胀补偿预期：可能回升
综上所述，我们认为通胀预期下行空间不大，货币政策预期存在一定空间，期限溢价可能走低，10年期美债利率整体上在1.3-1.7区间震荡，主要的上行风险在于欧日央行的鹰派表态和操作。
从业绩来讲，四季度美国经济的继续放缓会继续影响企业的盈利。
根据FactSet数据，标普500公司二季度EPS同比增速为-0.4%，连续第二个季度负增长，其中75%的公司业绩好于预期（5年平均72%）。当前市场预期2019年美股EPS全年增长1.5%，今年三季度为美股业绩底。但从历史上看，美股业绩单边下行期大概6-7个季度，去年3季度确认了本轮周期EPS增速的高点。因此，EPS增速的历史经验底部大概出现在2020年中。
因此我们认为2019Q4～2020H1美股EPS增速很难达到目前市场预期，相反，可能存在负增长的可能。10月中旬是美国三季报业绩期，企业还会同时公布来年的营收指引，相比不断下调的2019年业绩预期（～2.9%），2020年增速预测仍处于10.4%左右的高位，我们提示盈利预测大幅下调的风险。
每一轮周期加息的末端，当美联储向市场传递宽松信号（暂停加息或表态可能降息）后一年内，美股大都表现不错，原因是美联储的货币政策具有一定前瞻性，宽松往往是预见到经济未来的下滑。在货币政策转向初期，经济和股票业绩还没有恶化，此时EPS和PE可以同步扩张。但当经济开始加速下行，业绩增速转负后，市场更关心基本面的恶化，即使货币宽松，估值往往也会收缩。
例如之前两个加息周期，从联储停止加息到开启第一次降息，分别过了6个月和14个月，在此期间，EPS增速分别从9.6%和20%下滑到0.6%和-2.4%，但Forward PE估值基本维持不变（～21/～14），标普涨跌幅分别为-10%和19%。当联储开始降息后，标普500开启单边下行行情，EPS增速从0.6%下滑到最低-26.7%和-44.5%，PE分别从21/14.5倍下滑到最低13/10.6倍。
继续提示美股风险。预计19年全年EPS增速-5%~0%，考虑到EPS下滑幅度不大，给予15-16倍forward PE，到年末SPX点位为2280～2560（《美股回光返照后重新选择方向》2019.3.12）。根据FactSet目前已发布前瞻指引的公司里72%预报业绩不佳（negative guidance）。从行业来看，信息科技（半导体和科技硬件）、原材料和必需消费品是三季度美股盈利增长的主要拖累；建议配置业绩有增长，估值也不贵的医疗板块防御。
从企业规模来看，小公司防御风险的能力更低。2008年金融危机后，长期的低利率政策背景下，企业主动加杠杆的能力不断被推到极限。对于盈利能力弱的小企业而言，没有足够多的利润偿付利息，加杠杆是一个庞氏游戏。罗素2000里亏损企业比例已经来到以往经济衰退期内的高位；对比标普500和罗素2000的利息覆盖率（息税前利润/利息）可知，小企业的现金流和利润对风险的抵御能力更差。
建议低配纳斯达克和Russel 2000。
3. 美元指数：96～98
进入2019年，随着美联储降息预期的升高，美元指数有所回落。美国宏观经济基本面的走弱以及随之而来的美联储货币政策转向，美债收益率回落促使资本流出美国，构成了市场看空美元指数的主要理由。但实际上美元指数在一月后回升震荡，并在9月初一度突破99。
从经济基本面来看，美欧的经济增速差会在未来缩小。从2018年初见顶以来，欧元区经济在经历漫长的下滑后，制造业PMI已经处于较低水平（～45），非制造业PMI已有企稳的迹象。而美国制造业和非制造业PMI正处在快速下行阶段，且经济刚进入主动去库阶段不久，从库存周期角度考虑，主动去库存将至少持续到2020年上半年。
但是，美国财政赤字持续扩张导致的美债发行放量，可能继续压迫美元流动性。如果美股暴跌引发全球避险模式开启，美元流动性可能愈发收紧。
因此，在趋势上，中长期因素整体利空美元指数，美国PMI进一步回落并接近至欧元区水平时，或将确立美元指数的转弱趋势。但在过程上，一旦发生如美国经济超预期下行、美股暴跌等触发全球避险模式开启的因素，可能带来强势美元的反复。我们认为美元四季度贬值的空间不会太大，短期96-98区间震荡，中期可能回落至95附近。
4. 美元/日元：低配
建议增加日元的避险配置。日元具有避险属性的原因是低通胀、低利率、相对稳定的经济和宽松的货币政策环境使得日元套利交易盛行，国际资金会借出日元、兑换成其他货币、投资他国资产，一旦出现风险事件，国际资金卖出他国资产、再兑换会日元、最后还回日元。因此日元在风险事件爆发时受益于资金回流而产生升值的需求上升。
美联储开启宽松周期将缓解美日利率差对日元的压力，同时日元也会受益于避险升值。作为信用货币，日元的流动性也强于黄金等大宗商品。
5. 国际油价：进入新均衡，中枢震荡
全球需求预期疲弱、市场风险偏好回落对油价有一定压制，但随着炼厂超季节性检修的结束，需求有望季节性回暖，再叠加OPEC限产和地缘政治等不确定因素频发，预计油价跌幅有限。预计四季度油价仍是震荡行情。维持Brent 55-65美元/桶，WTI 50-60美元/桶的判断。
6. 铜：可能有一定上行空间
与原油类似，铜面临偏弱的宏观环境和偏强的微观环境。主要消费地区（美、欧）的工业衰退，强于预期的美元，以及中国需求偏弱，构成了上半年宏观上的逆风，铜价在今年的低点徘徊。但微观上供应偏紧：矿山供应增长缓慢，供应链中断，导致精炼铜市场从供求平衡转为42万吨缺口。此外，由于当前价格低于大部分矿山成本，铜价能得到一定支持。
四季度，铜的需求可能转好：中国需求可能在四季度企稳，电网订单加速，汽车销售温和复苏；欧元区经济有企稳迹象，但美国经济仍构成下行风险。不同于页岩油生产对价格反应迅速，供给方面铜的短期生产不太可能跟随价格反弹。同时四季度美元难以像上半年一样持续强势，铜价或有一定上行空间。
7. 黄金：1450-1600美元/盎司
黄金价格在6月和8月出现了两轮快速上涨，伦敦现货金价从5月30日1288美元涨至8月15日1523美元。6月从1288涨至1409，主要原因是国际贸易形势突然恶化，避险情绪升温。中美领导人在6月底大阪G20见面后，7月金价基本在1380-1425区间震荡。但7月底的3000亿和由此引出的风险事件，引燃了8月的黄金快速上涨。
中期来看，各大央行进入宽松周期。不同于欧日韩等国家面临低通胀的困扰，美国通胀在年末还有关税和基数带来的上行压力。核心CPI 8月回升至2.4%，以WTI 55美元/桶计算，我们测算CPI在12月可能触及2.5%。利率下行，通胀上行，包括以宽松货币政策定价的弱美元，赋予黄金最好的配置环境。
长期来看，美国经济可能陷入衰退，美国债务赤字不断扩张，美国可能采用激进的货币财政政策如QE，更或是探讨MMT（现代货币理论），可能对美元货币信用体系造成冲击。所以长期可能存在美元走弱、黄金走强的长期逻辑，但这个逻辑在目前仍然只是假说，尚不能验证。
风险提示
美国经济增长超预期；美联储货币宽松不及预期
