本文来自微信公众号“笑谈建筑”，作者：天风证券建筑。
核心观点
发展多式联运高效经济，铁路专用线建设步入重要转折期
今年9月，国务院印发《交通强国建设纲要》，强调加快推进物流园区及大型工矿企业铁路专用线等“公转铁”重点项目建设;国家发改委等五部门联合印发《关于加快推进铁路专用线建设的指导意见》，指出专用线是解决铁路运输“最后一公里”的重要设施。同时借鉴美国货运铁路建设经验，推进专用线建设和运营市场化、专业化。基于发展多式联运高效经济，构建绿色高效现代物流体系政策要求，我们判断铁路专用线建设正迎来历史新机遇。
铁路专用线相关政策接连出台，或成“十四五”规划行业热点
自2017年起，中央多次发布国家层面指导性文件，明确铁路专用线建设目标、重点区域、功能定位，出台多项鼓励专用线建设政策;地方政府和铁路局集团公司积极响应中央号召，对接企业大宗货物运输需求，加快专用线建设。专用线通过服务国际贸易大港，联结中欧班列、浩吉铁路(原“蒙华铁路”)等货运大动脉，进一步发挥货运铁路运力，扩大辐射半径，优化“一带一路”铁路物流枢纽。同时，作为打赢蓝天保卫战、构建绿色生态物流体系建设的重要设施，专用线建设与国家政策导向和运输结构调整趋势相吻合，我们判断铁路专用线建设或成“十四五”规划行业热点。
五年八千亿市场在望，未来发展需创新专用线建设模式
指导意见提出2019-2020年先行实施127个重点项目，总长度1586公里，我们预计127个重点项目总造价近1300亿元。假设2021-2025年建设进度与2019-2020年保持一致，预计未来五年全国25个省份铁路专用线重点线路总投资额近5000亿元，并带动地方其他专用线建设超3000亿元。分地区来看，以上海、南京、武汉等城市为中心的长江经济带具有较大投资潜力。探索采取分段建设、分层建设等模式新建铁路专用线，实现多方共赢格局。由于铁路专用线多由企业全资投资，因此不计入铁总每年的铁路投资计划中，未来有望成为铁路投资市场新增量。
基建领域龙头央企，受益专用线政策有望迎铁路订单增长拐点
2019年上半年，铁路固定资产投资完成3220亿元，增长3.0%，国家全面加大基础设施等领域补短板力度，基础设施建设领域稳增长作用日趋显著。中国中铁在国内大中型铁路建设市场占有率达48.1%，累积多年专用线建设经验;中国铁建近年来深度参与多项专用线建设项目，积极创新模式为区域造血;中国交建境外铁路基建优势突出，有望借技术优势拉动国内市场;苏交科区位优势显著，业务发展契合专用线绿色环保设计要求。
投资建议：
受国家贯彻基本建成交通强国目标、坚决打赢蓝天保卫战等多重政策驱动，(1)从投资规模上，我们预计铁路专用线建设迎来重要转折期，铁路专用线建设或将刺激铁路投资增长，未来五年间铁路专用线建设投资总额或逾八千亿，其中江苏、湖北等长江经济带沿线省份投资增长显著;(2)从建设模式上，我们预计新建和改造铁路专用线或将逐步走向企业、地方政府和铁路三方合作共建模式。我们认为，行业内铁路基建龙头上市公司中国中铁、中国铁建等或将显著受益于专用线利好政策，可关注中国交建和投资力度大的长三角地区设计公司苏交科、中设集团等。维持行业“强于大市”评级。
风险提示：项目推进不及时，政策落地不及预期，合作共建协调成本加大。
正文
1. 发展多式联运高效经济，铁路专用线建设步入重要转折期
铁路专用线是铁路网的延伸部分，也是铁路运输网的重要环节。在政策文件和数据统计中，“铁路专用线”通常包括“铁路专用线”和“专用铁路”两部分，两者定义上略有不同，但在功能发挥上具有一致性。本文也沿用这一做法，未作区分时以更为简洁的“铁路专用线”作为两者的统称。同时进一步梳理铁路专用线、专用铁路、专线铁路和货运铁路的区别与联系。
1.1. 铁路专用线与专用铁路：服务于企业的大宗物资运输方式
根据现行《中华人民共和国铁路法》的定义：“铁路专用线是指由企业或者其他单位管理的与国家铁路或者其他铁路线路接轨的岔线;专用铁路是指由企业或者其他单位管理，专为本企业或者本单位内部提供运输服务的铁路”。2019年7月国家铁路局发布《铁路法(修订草案)》(征求意见稿)，修改了关于铁路专用线和专用铁路的定义，将企业或者其他单位“管理”改为企业或者其他单位“投资建设”。可以看出，提高铁路专用线运营效率，转变铁路专用线定位既是现实的迫切需求，也是未来的发展趋势。铁路专用线，是指一条线路，长度一般不超过30km，产权单位一般不自备机车，运输动力使用的是与其接轨的铁路车站的动力，由铁路部门的机车担任取送作业，铁路专用线企业负责货物的装卸作业。铁路专用线大多是厂矿企业修建的，也有部分是铁路系统修建后租给厂矿企业使用的。专用铁路，通常是指企业自备动力、自备运输工具，具有系统的运输组织。由厂矿企业投资建设，自用自管，自备机车及一定数量的车辆，自行办理车辆的取送与装卸作业。
为响应国家供给侧结构性改革，扩大铁路有效供给。2019年9月，五部门联合印发《关于加快推进铁路专用线建设的指导意见》，明确指出专用线是解决铁路运输“最后一公里”问题的重要设施。进一步增加铁路货运量，迫切需要加快铁路专用线建设进度，实现铁路干线运输与重要港口、大型工矿企业、物流园区等的高效联通和无缝衔接。国务院印发《交通强国建设纲要》，再次强调加快推进港口集疏运铁路、物流园区及大型工矿企业铁路专用线等“公转铁”重点项目建设。基于这一背景，我们判断铁路专用线建设正迎来历史新机遇。
1.4. 铁路专用线：打通铁路“最后一公里”的重要货运方式
铁路专用线作为铁路大宗货运引流上线的重要渠道，能有效解决铁路货运“最后一公里”问题，补充国铁路网运输能力，是提升铁路市场竞争力的重要途径。据统计，截至2017年末，各铁路局集团公司专用线总计8406条，有效长1.8万km，其中专用线7369条、占88%，专用铁路1037条、占12%;地方产权7051条、占84%，有效长1.6万km、占90%，铁路产权1253条、占15%，有效长0.16万km、占8.7%;共有产权102条。
尽管从数量上看，铁路专用线线路众多，但是接近五分之一的专用线几乎零运量，专用线分布现状与企业需求出现错位，因此在重要港口、大型工矿企业、物流园区加快铁路专用线建设进度，有利于实现高效联通和无缝衔接，减少短驳、发挥综合交通效率，畅通“微循环”，促进“公转铁”、铁水联运等结构调整，有效地解决铁路运输“最后一公里”问题。
与此同时，党的十九大对“打赢蓝天保卫战”作出重大决策部署，其中一项重要举措便是优化调整货物运输结构，大幅提升铁路货运比例，加大货运铁路建设投入。2018年6月，国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中提出，钢铁、电解铝、电力、焦化等重点企业要加快铁路专用线建设，充分利用已有铁路专用线能力，大幅提高铁路运输比例，2020年重点区域达到50%以上。因此，铁路专用线作为地方政府完成生态保护红线、环境质量底线的重要工具受到重视。1.5. 美国货运铁路发展经验：充分市场化与专业化的货运营销体系由于美国的货运铁路本身就是私人企业所有，而且线路各自独立，所以铁路专用线在美国难以找到对应的概念，但是美国的货运铁路建设经验具有借鉴意义。
1.5.1. 美国铁路货运历史是充分市场化的历史
1916年，美国铁路营运里程达到顶峰，然而越来越严格的规制让铁路发展逐渐受限，加上公路运输及水路运输的发展、1930年前后的经济大萧条等，此后美国铁路经营状况急转直下，大量线路被拆除或封闭，路网长度不断下降。1976年美国国会通过《铁路复兴与监管改革法》，免除许多对铁路公司的限制。1980年，国会又通过《斯塔格斯铁路法》，全面给企业松绑，给予企业定价自由、简化兼并手续，加快线路调整程序，这一法案为美国铁路市场化奠定了基础。随着市场化的推进，很多原先从事客运的铁路公司把业务重心转向了货运，美国铁路的客运和货运基本分离。1980后美国铁路进入合并收购浪潮，市场集中度逐步提高。AAR(美国铁路协会)根据年收益和营业里程将货运铁路分为Ⅰ级、ⅠⅠ级、ⅠⅠⅠ级。Ⅰ级铁路公司由1980年的40个下降到7个。7家一类公司分别为BNSF、UP、CSX、NSC、CN、CP和KCS。从1980年至今，美国铁路货运占美国货运市场的份额呈上升趋势，占比35%左右。主要Ⅰ级铁路公司的毛利润率保持在25%左右、净利润率保持在15%左右。
以说美国的货运铁路是充分市场化的产物，而货物运输是美国铁路最主要的盈利点。在市场化进程中，美国着力发展铁路重载技术，通过裁员提高劳动生产率，成就了铁路运输的高效率、低成本。这也给中国的铁路货运发展带来一定的启示。
1.5.2. 美国Ⅰ级铁路货运营销组织模式
BNSF(美国柏林顿北方圣塔菲)铁路公司是美国最大的Ⅰ级铁路公司之一，公司目前服务于美国西部三分之二的地区，加拿大的部分地区和墨西哥的主要门户，线路总长约为52300公里。BNSF铁路运输的产品和商品范围广泛，包括来自制造业、农业和自然资源行业的消费品、工业品、农产品和煤炭，截至2018年12月31日，上述产品运输收入分别占货运总收入的35%、26%、21%、18%。
BNSF采取专业化的产销分离、货物分类、业务单元细分的企业组织架构。(1)产销分离即CEO负责公司的全面工作，执行副总裁分别管理营销和生产，BNSF主管营销的执行副总裁负责消费品、工业品、农产品、煤炭等四大业务单元，以及全国客户服务中心;主管生产运行的执行副总裁负责工程、机械、运输、安全、培训和运行支持以及资源保护。(2)货物分类是指，营销部门按照货物分类设置四个单元，实行垂直管理;运行部门在每个区域设置地区副总裁。(3)业务单元细分指，按货物品类细分，如BNSF将煤炭业务按煤种细分为电煤、工业煤、出口煤等业务小组;同时根据区域进行细分，如BNSF消费产品业务单元的国内集装箱和拖车小组，进一步细分为西南、西北、中部等10个区域。
2. 铁路专用线相关政策接连出台，或成“十四五”规划行业热点
2.1. 中央层面大力推进，政策利好铁路专用线建设
自我国经济结构调整以来，铁路专用线逐渐面临结构失衡、线路老化、效率较低等问题：铁路专用线建设总体相对滞后、铁路投资较少;专用线企业设施投入少、作业效率不高;专用线铁路配套不完善、接轨能力紧张。同时，随着城市的扩张，国有企业陆续迁出市区，以前建在城市周边的铁路专用线现在穿城而过，带来了诸如阻碍交通、污染环境、浪费资源等问题。铁路专用线利用率低甚至废旧的问题日益突出，引发了群众热议和人大代表的关注，开始受到中央重视。《关于加快推进铁路专用线建设的指导意见》中提出“将全面开放专用线建设、运维市场，支持各主体以股权方式共同建设，中国国家铁路集团有限公司将与有关企业加强平等协商和互利合作，积极参与铁路专用线建设。”一方面积极引导社会资本以多种形式参与投资建设铁路专用线;另一方面进一步加大中央和地方财政性资金的支持力度。在这一背景下，中央自2017年起，多次发布国家层面指导性文件，重点关注铁路专用线建设和管理发展，逐步明确铁路专用线建设目标、重点区域、功能定位，陆续出台多项鼓励铁路专用线建设的政策文件。今年9月，国务院印发《交通强国建设纲要》，再次强调“优化运输结构，加快推进港口集疏运铁路、物流园区及大型工矿企业铁路专用线等公转铁重点项目建设，推进大宗货物及中长距离货物运输向铁路和水运有序转移”。可以看出，铁路专用线建设在推动区域融合发展、构建绿色高效现代物流体系中发挥着重要作用，或将成为“十四五”规划的行业热点。
3. 八千亿市场在望，未来发展需创新专用线建设模式
3.1. 预计未来五年国家重点线路投资额近五千亿，长江经济带占比近一半
根据近一年中国e车网发布的我国铁路专用线建设情况，我们选取目前在建或准备建的部分铁路专用线数据，测算铁路专用线平均每公里造价。我们发现，铁路专用线造价浮动范围大致在0.23-1.73亿元/公里，平均造价约为0.86亿元/公里。
4. 铁路专用线建设相关上市公司推荐
4.1. 中国中铁：基建领域龙头央企，专用线建设实力强劲
4.1.1. 铁路基建龙头，受益政策有望迎专用线订单增长拐点
中国中铁在中国基础设施建设行业始终保持领先地位，其基础设施建设业务涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、港口航道、机场码头等工程领域，经营区域分布于全球90多个国家和地区。作为铁路基建领域最大的建设集团，公司是“一带一路”建设中主要的基础设施建设力量之一，是正在建设的“一带一路”代表性项目中老铁路、印尼雅万高铁的主要承包商。2019年上半年，公司在国内大中型铁路建设市场的占有率达48.1%。2019年上半年公司新签合同额7013.4亿元，同比增长10.5%;其中铁路新签1008.6亿元，同增13.4%。截至报告期末，公司未完成合同额为30946.4亿元，较2018年末增长6.6%，约为2018年营业收入的4.18倍，订单充足为业绩增长提供支撑。从收入贡献方面来看，2019年上半年，公司基建业务实现营收3134.98亿元，同增17.05%;其中铁路业务实现营业收入1054.56亿元，占比33.64%，同增13.05%，成为近年来业绩增长的有力驱动。
根据2017-2019年公司公告、公司官网公示的中标情况，公司共参与铁路专用线建设项目9项，其中山西赵家塔铁路集运站专用线工程设计施工总承包项目单体规模较大，中标金额为12.97亿元，占上年营收的0.18%。目前来看，国家全面加大基础设施等领域补短板力度，基础设施建设领域稳增长作用日趋显著，公司作为铁路建设领域的龙头企业，未来有望充分受益政策环境转暖，迎来铁路专用线订单增长拐点，为业绩增长提供支持。
4.1.2. 基建龙头规模效应助力，期间费用率下降
2019年上半年公司期间费用率为5.55%，同比下降0.08个百分点。其中销售费用率为0.51%，财务费用率为0.72%，基本保持不变;管理费用率为2.79%，同减0.26个百分点，受益于规模效应;研发费用率为1.53%，同增0.16个百分点，主要系推进科研创新，加大研发投入。综合来看，公司实现归母净利润105.14亿元，同比增长10.06%，净利率为2.91%，同减0.12个百分点。
4.1.3. 收付现比保持稳定，业务结构调整杠杆率略有提高
2019年上半年公司收现比为1.09，同比下降个0.31个百分点;付现比为1.08，同比增长4.19个百分点。综合来看，经营性现金流净额为-498.05亿元，较上年同期增加210.6亿元现金净流出。2019年上半年公司资产负债率为77.29%，较2018年末的76.43%上升了0.86个百分点，主因业务规模增长和结构调整影响。风险提示：新签订单落地不及时，应收账款风险。
4.2. 中国铁建：深度参与专用线建设，创新建设模式实现造血功能
4.2.1. 基础建设领军企业，政策向好订单有望持续增长
中国铁建是中国乃至全球具实力、具规模的特大型综合建设集团之一，业务涵盖工程承包、勘察设计咨询、工业制造、房地产开发、物流与物资贸易等，具有科研、规划、勘察、设计、施工、监理、维护、运营和投融资等完善的行业产业链。逐步树立了国内高铁车站配套及铁路专用线、管线迁改、铁路桥梁、设备采购、公网覆盖、高铁病害整治等铁路细分市场总承包品牌，确立了行业领导地位。公司深入参与铁路专用线建设，参建铁路专用线项目众多。根据公司官网披露的信息，2017年以来，公司参与建设的铁路专用线项目有十余项，其中马鞍山郑蒲港铁路专用线工程单体规模较大，中标金额为27.69亿元，占上年营收的0.44%。
4.2.2. 盘活废旧专用线，探索“交通+旅游”PPP全产业链旅游轨道新模式
近年来，国家大力倡导交通与旅游融合发展，先后出台了《国务院办公厅关于促进全域旅游发展的指导意见》《关于促进交通运输与旅游融合发展的若干意见》《关于在旅游领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》等一系列政策措施，鼓励地方政府和景区结合铁路遗存、自然景观，针对市场需求增开特色旅游列车，设置旅游体验或短途观光线路，将交通+旅游产业模式作为提升经济转型发展的重要推动力。2019年1月，中国铁建与山西省长治市发改委签订了《长治太行山大峡谷旅游轨道项目PPP模式发起合作协议书》，利用首钢既有的54.5公里废旧专用线铁路，打造一条新型旅游轨道。线路全长64.33公里，其中新建线路15.18公里，改造既有线路49.15公里。起点为太焦高铁长治东站，终点至壶关八泉峡景区。公司作为“投融资+建设+运营”联合体，探索“交通+旅游”PPP全产业链旅游轨道，既盘活了废弃铁路专用线，发掘新的经济增长点，同时助力乡村振兴、精准扶贫，肩负起企业的社会责任，是一举多得的投资模式。目前公司已经在全国13个省、区开展旅游轨道项目前期工作，在蓝海中抢占先机，具有相当大的市场潜力。
风险提示：订单转化低于预期，旅游轨道新模式开发难度大。
4.3. 中国交建：基建补短板，技术破纪录，铁路订单或将好转
4.3.1. 境外铁路基建合同优势突出，有望带动国内市场
公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是中国领先的交通基建企业，核心业务领域分别为基建建设、基建设计和疏浚业务，主要从事交通基础设施的投资建设运营、装备制造、房地产及城市综合开发等，为客户提供投资融资、咨询规划、设计建造、管理运营一揽子解决方案和一体化服务。公司是中国最大的铁路建设企业之一，正逐渐发展成为我国铁路建设的主力军。2019年上半年公司未完成合同额为19192.60亿元，较2018年末增长13.58%，约为2018年营业收入的3.91倍;新签合同额4967.28亿元，同比增长10.5%，其中铁路新签28.79亿元，同减51.49%，占基建建设业务新签合同额的1%。公司与中国中铁和中国铁建两家传统铁路基建企业在中国区域的市场份额方面还有较大差距。但在境外市场方面, 经估算，公司铁路合同额占中国企业境外铁路合同额一半以上，市场影响力举足轻重，有望带动国内市场。
4.3.2. 技术实力过硬，借专用线政策东风，订单有望回暖
2018年12月，公司承建的山西豫能兴鹤铁路专用线首班列车发车，标志着该线路正式建成通车。山西豫能兴鹤铁路专用线位于山西省兴县境内，通过兴县站接轨接入瓦日铁路，直通河南省鹤壁煤炭物流园，全长12公里，是陕煤和晋西北部煤通过中南铁路外运最具优势的集运站，建成后年发运能力可达2000万吨。 施工期间，公司刷新了多项国内铁路施工纪录。其中曹家坡特大桥转体桥梁打破国内单线铁路单墩转体桥重量记录，安家庄隧道打破国内新建隧道与既有铁路隧道横净距最小记录。
按照国家铁路集团计划，2019年铁路固定资产投资额为8000亿元，上半年铁路固定资产投资完成3220亿元，增长3.0%，作为基础设施补短板的重要领域，对“稳投资”具有重要意义。未来铁路建设将会持续发力，借铁路专用线的政策东风，公司铁路基建订单有望好转。风险提示：海外经营风险，国内铁路基建业务拓展滞后。
4.4. 长三角设计龙头：区位优势显著，有望在专用线设计业务中崭露头角
中共中央国务院印发《交通强国建设纲要》在总体要求的第一点即强调构建安全、便捷、高效、绿色、经济的现代化综合交通体系。随着国家对铁路专用线的设计标准和要求不断提高，设计龙头企业的优势日益显现。根据上文预测，未来五年长三角地区或将成为铁路专用线的建设热点地区，待建里程和投资规模雄踞榜首，长三角地区预计待建里程1600公里，预计投资总额1400亿元。在《关于加快推进铁路专用线建设的指导意见》列出的127个重点建设项目中，江苏省有14条专用线线路入选，位居全国首位。因此我们认为，苏交科、中设集团作为江苏最大的设计院有望在铁路专用线设计业务中崭露头角。
4.4.1. 苏交科稳步开展员工激励计划，环境业务增长势头强劲
19年上半年，苏交科稳步开展员工激励计划，第二期事业伙伴计划(第3期员工持股计划)参与者共78人，其中董监高10人，总计划缴款4779万元，有效地推动骨干员工参与公司经营管理。同时，公司环境业务发展良好，承接额同比增长2.6倍，下半年有望保持，铁路专用线的建设流程从可研设计、项目环评、环境监测到环评验收无不贯彻着绿色环保的严格标准，公司在环境业务的资质优势和经验积累有望助力拿下专用线设计订单。
风险提示：回款效果不及预期，环境业务不及预期。
4.4.2. 中设集团业绩稳健增长，盈利能力提升，员工激励体系不断完善
中设集团业务主要包括公路、桥梁、水运、航空、市政、铁路与城市轨道、水利、建筑、环境和智能工程等领域，可提供从战略规划、工程咨询、勘察设计到科研开发、检验检测、项目管理、建设施工、后期运营的全寿命周期的一体化解决方案。2019年上半年，中设集团承接多个大型项目，新签订单40.03亿，同比增长18.83%;实现营收19.15亿元，同比增长12.48%;实现归母净利润2.07亿元，同比增长23.22%。上半年，公司开展第一期员工持股计划，向141名激励对象授予172.36万股公司股票，其中董监高12人。公司逐渐完善激励体系，有望促进业绩持续增长。
风险提示：EPC业务推进未达预期，项目回款风险。
5. 投资建议
受国家贯彻基本建成交通强国目标、坚决打赢蓝天保卫战等多重政策驱动，(1)从投资规模上，我们预计铁路专用线建设迎来重要转折期，铁路专用线建设或将刺激铁路投资增长，未来五年间铁路专用线建设投资总额或逾八千亿，其中江苏、湖北等长江经济带沿线省份投资增长显著;(2)从建设模式上，我们预计新建和改造铁路专用线或将逐步走向企业、地方政府和铁路三方合作共建模式。我们认为，行业内铁路基建龙头上市公司中国中铁（00390）、中国铁建（01186）等或将显著受益于专用线利好政策，可关注中国交建（01800）和投资力度大的长三角地区设计公司苏交科、中设集团等。维持行业“强于大市”评级。
6. 风险提示：项目推进不及时，政策落地不及预期，合作共建协调成本加大。
