本文转自微信公号“文话宏观”，作者：张文朗 刘政宁
摘要
如何理解扩表?市场对扩表有预期，但扩表的力度超预期。扩表不代表美联储货币政策转向大幅宽松，而是技术性调整。扩表不等同于QE，两者的政策目标和工具不一样。扩表应该不会影响美联储利率决策，但为降息打开空间。扩表降低联储资产的平均久期。扩表对美债短端利率有向下拉动作用，收益率曲线或陡峭化。扩表短期利好美股，但中期影响偏中性。
风险提示：美国回购市场流动性冲击的负面影响超预期
正文
10月11日美联储正式宣布扩表，同时宣布将延长回购计划。具体安排如下：
从10月15日开始，以每月600亿美元的规模扩表，一直持续到2020年二季度。所购买的国债的期限不超过1年，对到期的国债自动进行再投资;
延长隔夜、7天、14天回购操作至2020年1月，隔夜回购所接受的债券规模每次不超过750亿美元，7天和14天回购规模每次不超过350亿美元;
原有的每月不超过200亿美元的国债再投资计划不变(即用MBS到期后回笼的资金进行国债再投资)。
投资者对美联储的操作有很多疑问，对此我们回应如下：
问题1：市场对此次扩表是否已有预期?
答：有，但时间点和力度超出预期。我们在报告《此扩表，非彼扩表》中曾提示美联储或将于10月底宣布扩表，这也是市场的主流预期，但最终扩表的时间来的更早，这说明美联储在解决流动性问题时的态度是比较坚决的。
此外，每月600亿美元的规模也比预期更大。按照这一计划，到2020年二季度，美联储的资产负债表将新增约3600亿美元(我们之前的预期为2000亿美元)，储备金规模将从当前的1.4万亿美元回升至1.7万亿美元(图1，暂不考虑其他因素的影响)。
问题2：扩表是否代表美联储政策转向大幅宽松?
答：不是。美联储扩表的背景是9月回购利率飙升、联邦基金利率突破目标区间上限，银行间流动性紧张。扩表是为了增加储备金供给，以维持“充足储备”的货币政策框架的有效性，防止利率过度波动(图2)。美联储在扩表声明中也强调，本次扩表属于技术性调整，不代表美联储货币政策发生改变。当前美联储的货币政策仍将以调控利率为主要手段。
问题3：扩表是否等同于QE?
答：不等同。央行扩表有三种方式，一是传统的公开市场操作，二是再贷款，三是购买非常规的金融资产，比如QE。一般来说，QE的目的是干预收益率曲线，通过压低长端利率，以达到刺激经济的效果(因为企业和家庭借贷参考的是长端利率)。而此次扩表是为了增加储备金供给，没有刺激经济的政策意图。
从购买资产的标的来看，美联储此次扩表购买的是短期限国债，而不是像QE那样购买长期限国债或MBS，因此这次更类似于公开市场操作，而不是金融资产购买计划(表1)。
问题4：扩表是否会影响美联储的利率决策?
答：不会，但扩表能打开降息的空间。在“充足储备”的货币政策框架下，美联储通过“利率走廊”调整利率。与传统的公开市场操作不同，“利率走廊”变动时储备金的供给并不会发生变化。因此，如果美联储想继续降息，就必须先将储备金供给调整至更高的水平，否则降息后市场对储备金需求增加，推高利率，美联储就会失去对短端利率的控制，“利率走廊”的机制就会失效。
当然，美联储是否继续降息还取决于一系列风险因素。本轮美联储降息的基调是“预防式降息”，面对的风险来自三个方面：一是全球和美国经济下行，二是通胀不达标，三是贸易摩擦带来的不确定性。目前来看这些风险都没有解除，继续降息的观点似乎有支撑。但美联储的鹰派官员认为，在过去3个月已降息两次的情况下，继续降息会令货币政策过度宽松，增加金融不稳定风险。
问题5：扩表如何影响美联储资产结构?
答：美联储资产的平均久期将下降。我们的估算显示，当前美联储证券资产(国债+MBS)的平均久期约为7年，国债资产的平均久期约为5年(此处计算的为资产的剩余期限)。由于扩表购买的是1年期及以下的国债，这将导致美联储资产的平均久期下降。
我们假设扩表购买的美债中，一半的剩余期限为15~90天，另一半为91天~1年。按照美联储公布的计划，到2020年二季度，美联储证券资产的久期将下降至6.4年，国债资产的久期将下降至4.4年(图3-4)。
当然，以上计算并未考虑其他因素。比如美联储仍在减持MBS，并用赎回的资金进行国债再投资，买入国债的期限匹配市场中留存的国债结构(具体参数见附表)。这一操作会让美联储资产的久期更高一点。
问题6：扩表对美债有何影响?
答：对短端利率有向下压力，对长端利率影响不大，收益率曲线陡峭化。此次美联储购买的是1年及以下期限的国债，当前这些国债的存量规模约为2.3万亿美元，如果按3600亿的扩表规模算，占比约为16%，并不算低。
从市场的反应看，扩表决议公布后，3M美债收益率下行5 bps，1Y下行4 bps，2Y下行3 bps，10Y、30Y基本未变，收益率曲线陡峭(图5)。3M10Y利差扩大至8 bps，为今年5月以来最高水平，2Y10Y利差稳定在13 bps(图6)。
中期来看，美联储资产久期下降可能也会影响美债曲线。一般来说，央行国债资产的久期上升会令曲线更加扁平，这是因为当市场观察到央行买入长端债券时，也会增加对长债的配置，比如2011年美联储做的期限延展操作。这也是央行货币政策信号作用(signaling effect)的体现。反过来，如果央行久期下降，可能导致曲线陡峭。对此我们还需进一步观察。
问题7：扩表对美股有何影响?
答：短期利好，中期影响偏中性。此次扩表的力度超出预期，有助于缓解市场对流动性紧张的担忧，这对股市是利好。另外如果扩表能令收益率曲线更加陡峭，还能降低市场对经济衰退的担忧，提升风险偏好。因为从历史经验来看，曲线倒挂往往意味着经济衰退。但从中期来看，由于扩表并非QE，对长端收益率的向下作用有限，因此对实体经济的刺激、对股票估值的支撑作用可能不会很大。
风险提示：美国回购市场流动性冲击的负面影响超预期
附录：
10月11日，美联储还公布了MBS到期再投资计划的参数。如附表所示，美联储购买的国债的期限共分11个区间，每个期限对应一定的权重。此外，美联储还会控制每类债券的持有规模，当持有的比例达到该类债券余额的70%时，美联储将不再购买该类债券。
