本文来自微信公众号“光大证券研究”，作者：付天姿、吴柳燕。
报告摘要
2Q19行业平稳增长，各家增速差异源自当地通信基础、新业务布局
全球各国通信基础及未来建设进度存在显著差异，叠加国内外地区及新业务布局差异，对应各家未来业绩驱动力有所不同。2Q19各家整体营收同比增速在1%-13%区间。印度Bharti Infratel受当地市场萎缩影响营收增速下滑至1%，而美国、欧洲、亚洲市场各家增速在5-13%区间。
EBITDA利润率差异源自会计准则、当地成本、共享率及定价等多因素
2Q19各家EBITDA利润率区间在55-84%。美国三家采用GAAP，EBITDA利润率在55-62%区间显著低于采用IFRs的亚洲铁塔，由于土地租赁的会计处理差异。印尼TOWER/TBIG及印度Bharti Infratel EBITDA利润率分别为79%/84%/ 83%基本相当；中国铁塔EBITDA利润率为75%低于亚洲同业，由于其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高。
EV/EBITDA估值分化源自资金风格、会计准则、成长性、资本回报等
全球铁塔公司19年EV/EBITDA区间在8-28倍分化明显，由于各家业绩成长性及确定性、资本回报率、分红、杠杆率等多因素综合作用。欧美地区避险资金倾向给予稳健型铁塔公司更高估值溢价，美国三家估值倍数最高平均约27倍，由于REITs属性及会计差异导致本身EBITDA利润率偏低；欧洲平均约23倍，由于其EBITDA成长性高于同业。新兴地区存在明显估值折价，印尼铁塔在8.3-11.5倍，中国铁塔8.4倍，印度最低为8.0倍。
全球各国会计准则普遍调整，各家实际业绩影响幅度不同
全球范围内GAAP及IFRs土地租赁相关的会计准则都在今年调整，各国铁塔公司的实际业绩影响幅度不同。美国铁塔公司采用GAAP，调整前后土地租赁性质不变，净利润、EBITDA利润不受影响。欧洲、印度、印尼、中国铁塔公司适用IFRs，根据各国自有及租赁土地比例及调整前后经营及融资租赁比例分布不同，欧洲、印度及中国铁塔受影响程度较大；印尼暂时尚未实行新准则，我们预计未来业绩受影响程度较小。
推荐中国铁塔（00788）：5G时代宏站业务发展平稳，新业务放量赋予成长弹性
纵览全球铁塔租赁行业，传统宏站业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营企业具备更高业绩成长性。区别于国际同业，中国铁塔享受国家政策及资源红利，微站、室分、跨行业等新业务放量具备更高确定性，中长期发展逻辑顺畅。5G时代中联通（00762）及电信（00728）两家共建背景下公司整体业绩稳健增长仍有保障，20年5G上量有望驱动其业绩增长提速，未来分红水平提高、新业务放量有助估值提升，目标价2.5港币，维持“买入”评级。
风险提示：5G商用推迟；下游运营商整合；2G/3G退网进程加快。
