港股10月策略：窄幅震荡可关注低估值、高股息标的

本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒。

报告摘要

01 9月隔夜利率的波动，美联储介入隐约是QE前兆

9月16日隔夜利率开始大幅上升，美联储介入并大举向市场输送流动性，此举不可避免的扩张了资产负债表，尽管市场目前并不把它当成QE的开始，但我们认为这可能成为QE的前兆。

10月份降息的概率达到了78%，可美国“月月降息”还能维持多久？尽管当下美国股市表现出了极强的韧性，然而该韧性的背后是较大程度上对美联储继续降息的预期，如果10月份美联储不降息，则美股可能会有明显的下跌风险，若如期降息，则股票市场上升的空间亦很有限。

展望明年，全球的经济下滑风险目前看是已知的，而未来宽松的预期及强度目前是未知的，比如欧洲继续实行QE，美国可能在2020年推行实质意义的QE，叠加美国未来一年潜在的数次降息，这有利于权益市场估值的提升，也有利于美国房地产价格的上涨（进一步带动大宗商品价格的上涨），这逐渐为我们预期的“金融与周期的大时代”营造着积极的氛围。

02 A股：逆周期调节效果逐渐显现

我们梳理了房地产链条的领先滞后关系。数据表明，当下房地产投资还保持相对高速，从这一维度来看，年内不会看到房地产政策松动的迹象。

考虑到今年制造业投资呈现相对疲弱的走势，基础建设投资也缺乏弹性，我们预期，四季度，基建投资将会稳中有升，成为对冲投资下行的重要力量。而基于京津冀、长三角、大湾区的诸多省份，如北京、河北、江苏、上海、浙江、广东的投资，可能会有较为显著的提升。

目前PPI等指标下行，言三季报盈利出现拐点恐不够确定，而今年的逆周期调节政策保持了相对宽松的流动性，全年超2万亿的减税降费为明年企业盈利的拐点奠定了坚实的基础。

03 恒指将继续保持窄幅的区间震荡

9月初，我们提出港股将在前低24899至27360（年线）振荡，目前依然维持此判断。这里主要考虑的是风险是美联储降息低于预期，但由于港股的低估值、高股息的特征，因此，港股的潜在的下跌幅度又相当有限。

04 投资建议

我们更新了“2020潜力股票池”30余只。标的选择上主要是考虑以下三点：1、它们在行业中的地位稳固，基本面良好；2、由于经济周期收缩的原因，它们去年、今年的表现较差，估值具有明显的优势；3、它们在历史经济周期扩张期的表现良好，大部分股票在经济扩张期涨幅大于100%。

就10月而言，我们一方面认为，港股的估值之低有较强的吸引力；另一方面，美股的潜在下跌也需要综合考虑。推荐建设银行（00939）、腾讯控股（00700）、美团点评（03690）、福耀玻璃（03606）、宇华教育（06169）、石药集团（01093）、中国中药（00570）、玖龙纸业（02689）。

05 风险提示

房地产政策的不确定性，美股下跌引发的风险偏好的下行。

报告正文

01 美股：QE的前兆？

隔夜银行回购利率飙升，资金荒十年来首次

9月发生了一件大事。美国隔夜银行回购利率在9月16日开始，出现了大幅的上升，这意味着自金融危机以来，美国遭遇到最严重的资金荒。尽管，9月23日，纽约联储主席威廉姆斯称回购市场出现的流动性问题在预料之中，它源于企业税款支付和美国国债标售结算。但从近期美联储频繁的向市场输入流动性的事实来看，问题可能并不简单。

9月16日，美国货币市场隔夜短期利率飙涨到将近10%。自9月17日开始，美联储自金融危机以来首次采取回购操作注入流动性，从周二到周五累计回购逾2700亿美元债券。威廉姆斯在9月21日表示，纽约联储寻求了解有过剩现金的银行为何没能向隔夜货币市场放贷，助长了本周的市场波动，以及一些公司“逃避现实”，公司在完成从使用Libor到使用新的SOFR作为其定价基准的转变方面，“时间紧迫”。9月21日，纽约联储宣布，将继续逐日实施回购操作直至10月10日，每日为金融系统带来至少750亿美元。从10月7日更新的最新情况来看，美联储还将保持350亿美元至450亿美元的14日期限贷款金额数笔，至本月底；同时隔夜回购还有一笔750亿美元的操作，截止期限是2019年11月4日。

近年美联储调整超额准备金利率（IOER）的幅度与调整目标区间利率的幅度并不同步，令银行与投资基金围绕两者开展的套利交易操作趋难，迫使大量资金撤离短期融资市场寻找新的投资机会，造成短期融资市场资金供给持续减少。原先美联储认为美国经济衰退风险加大，会导致大量资金从风险资产流向货币基金等现金流资产，将令短期融资市场隔夜拆借利率维持低点并贴近联邦基金有效利率，但事实证明很多被忽略的因素正令上述预期变得不够准确。结合自今年三月份出现的长短国债利率倒挂的现实，美国长债的吸引力也在下降，因此，越来越多的投资人，包括主权基金，开始抛售长债，例如此次沙特可能在撤回千亿美元资金，这使得美国一级交易商不得不自己持有大量美债，导致美国金融机构超额储备金维持低位，影响到短期融资市场回购利率稳定。

无论如何，从这一事件上来看，美国长期在宽松的货币环境下运行，想再回到适度紧缩的货币环境中，其困难以及诸多不确定性已经超出了美联储自身的预期。自2013年美国结束QE，2014年开始缩表，至今已经有5年时间。2014-2016，缩表进程相当的小心翼翼，在2018、2019年缩表速度才开始加快，这体现出缩表的艰难。我们计算，2018-2019年8月合计20个月的时间里，平均每月缩表344亿美元，累计缩表6900亿美元。这对比从2007年金融危机至今，扩表3万亿美元（最高时期3.6万亿美元），可谓是杯水车薪。用“由俭入奢易，由奢入俭难”来形容扩表与缩表的关系再恰当不过。2019年9月，单月扩表接近1000亿美元，目前看，市场将此当成意外或者孤立性事件，但“十年一遇”的风波能否轻易渡过？倘若付出代价，那么美国第四轮QE的启动，有可能就是在这个看似孤立性事件的大概率结局。

十月降息概率78%

目前，美债期限利差依然在零轴附近徘徊。10Y-2Y在零轴附近，10Y-3M还低于零轴。

9月19日联邦基金目标利率下调了25个BP，符合市场预期，股票市场并没有较大的波动，反应了降息的预期已经充分的包含与美股走势中，截至10月7日，据CME“美联储观察”：美联储10月降息25个基点至1.50%-1.75%的概率为78%，维持当前利率的概率为22%；12月降息25个基点至1.50%-1.75%的概率为49.1%，降息50个基点的概率为40.3%，维持当前利率的概率为10.6%。目前，美股在年内的高位已经徘徊了数月，而市场的预期则在8月1日降息25BP，9月19日降息25BP的基础上，寄希望于10月份继续降息25BP。或许，这也解释了美股当下“涨跌全看美联储”的境地。

低点时间窗中，上行乏力而下行在弦上

9月的PCE尚未更新，但从通胀指数国债走势上看，9月开始形成了小幅反弹后再惯性下跌，反映出市场因沙特油井爆炸预期通胀将上行，但又担心经济不佳而下行。

8月的数据消费数据出现了明显的疲弱，主要是服务、非耐用品出现了明显的下降。

这个趋势反应在9月份的PMI与PPI上，可以看出，非制造业PMI9月份出现了明显的下滑，而制造业PMI则再创新低至47.8。制造业PPI也再创新低。我们知道，美国的消费主要看非制造业的景气程度，从今年的6月以来，非制造业也正在经历最差的局面，而股票市场最近几个月的走势相对实业要坚韧许多，这里一直在反映着对降息的预期。

9月美国新增非农就业人数13.6万人，不及市场预期的14.5万人，这也为预期的降息增加了一些筹码。

我们在上月提及，美股标普500指数同比序列上一个低点在2016年2月，并推算，2019年的9月-10月，美股进入到了危险的“低点时间窗”。由于我们多次强调，美股的风险级别并非金融危机级的，因此，我们认为同比序列大抵上与价格序列同月见低点。

总体来看，我们依旧认为，尽管当下美国股市表现出了极强的韧性，然而该韧性的背后是较大程度上对美联储继续降息的预期，或许从9月份开始，该预期中开始逐渐的增加了一些潜在的扩表因素。换句话说，如果10月份美联储不降息，则美股可能会有明显的下跌风险，若如期降息，则股票市场上升的空间亦很有限。

02 A股：盈利拐点尚不够明朗

房地产投资还保持良好的韧性

考虑到数据的可及性，我们选取2008年至2019年8月的时间窗口，对房地产拿地、销售、新开工、施工、竣工的关系做一分析归纳：

1、拿地平均领先销售8个月（相关系数0.55）；

2、销售领先新开工6个月（相关系数0.58）；

3、新开工领先施工0-6个月（相关系数0.53-0.57）；

4、施工领先竣工10-13个月（相关系数0.53-0.60）；

5、其余环节见图。

由于：

1、新开工是一个点，销售也是一个点，因此，房企拿地到销售、新开工，体现的领先月份也是一个点，比如8个月，6个月；

2、施工、竣工，体现的是一个过程，它们受到房地产开发商对市场的预期，对营收的调节意愿影响，因此领先月份是个区域，如0-6个月，10-13个月；

3、施工、竣工这种滞后的月份跨度比较大的问题，是分析的难点。难点主要在于房地产公司的施工进度可以自行掌握，竣工标准可以自行掌握。

7月之后，在政治局“不以房地产作为刺激经济的短期手段”的总体思想下，银行、信托、海外融资三管齐下，对房企融资有明显的抑制作用，房企拿地意愿呈现出明显的降温态势。9月，成交土地面积同比降至2016年来的最低水平，出现了同比40.4%的下降，接近2015年4月的-47%的最低水平。如果拿地代表了未来的某个阶段的销售与新开工趋势，则可以预期，2020年的销售与新开工的数据亦可能会出现一定程度的下降。

2019年8月份，新开工数据呈现自4月以来的回落趋势中，而施工还保持了较强的韧性，8月份增速只微幅下降。这说明自去年的某些时间，施工进度被拖后了（可能是一旦封顶不影响销售，后期项目进度就有所减慢了，今年以来几个月施工加速，体现了上半年房地产企业对资金宽松的预期，于是加速施工）。施工同比在7月份已经达到9%，我们倾向这将是施工数据的高点，之后开始缓慢向下。这将影响我们对房地产开发投资完成额的判断，我们判定，未来的几个月中，房地产投资增速也将会呈现下降的局面，这将为投资带来不小的压力。

考虑到今年制造业投资呈现相对疲弱的走势，基础建设投资也缺乏弹性，我们预期，四季度，基建投资将会稳中有升，成为对冲投资下行的重要力量。而基于京津冀、长三角、大湾区的诸多省份，如北京、河北、江苏、上海、浙江、广东的投资，可能会有较为明显的提升。

工业增加值同比在8月份创了新低，4.4%，低过今年的2月，也低过今年的5月，由于量领先于价，PPI继续下行，预计短期依然维持在零轴之下。上市企业利润影响较大的因素的是当期的PPI，考虑到今年PPI显著低过去年下半年的水平，因此，如果预期A股企业利润拐点出现在Q3可能确定性不强。我们倾向看到工业增加值见底、PPI见底之后，再对企业利润的拐点时点做出新的判断。

逆周期调节效果逐渐显现

今年，在逆周期调节上可以明显看出流动性总体保持充盈。社融、M2、M1均较年初的基础上稳中有升。

工业企业亏损与利润都较年初有了一定程度的改观，社会消费品零售总额也保持了较强的韧性。

财政部部长刘昆9月24日提及，从减税量来看，比年初预计还会多一些。按照今年的政府工作报告，全年将减轻企业税收和社保缴费负担2万亿元，从今年1-7月份的情况来看，全国累计新增减税降费13492亿元，其中新增减税11740亿元。分行业看，制造业新增减税3648亿元，占31%，是受益最大的行业；分经济类型看，民营经济新增减税7450亿元，占63%，受益是最明显的。结合下半年持续通过银行推动对制造业、中小企业的扶持力度，逐步改善中小企业融资环境，将对明年企业的盈利能力改善打下良好的基础。

03 港股：将随A股美股作窄幅震荡

恒生香港35继续跑输国企指数

上个月，我们提及去年的稳健防御类标的池“恒生香港35指数”大幅优于“恒生中国企业指数”。目前这一趋势持续，7-9月，恒生香港35连续三个月跑输中国企业指数。