本文来自微信公众号“崇利论市”。文中观点不代表智通财经观点。
核心观点：美国制造业PMI一旦跌破“衰退线”，美国经济大概率陷入衰退，美股也会步入熊市。目前美国经济处于“衰退征兆期”，中短期内美联储大概率会采取更积极的宽松政策进行对冲，美股高位震荡难免，A股会受到脉冲式干扰，但核心矛盾仍在国内政策。长期来看，由于美国政策的空间比以往更有限，美国经济陷入衰退的概率在增大，需要警惕美股步入熊市风险。
一、揭示美国制造业PMI的市场玄机
（一）重要的是“衰退线”，而不是枯荣线
回顾1979年以来（近四十年），美国ISM制造业PMI的表现，一共出现了22次跌破枯荣线，大致呈现出以下的清晰规律：
（1） 制造业PMI跌破枯荣线，只意味着美国经济存在一定的下行压力，大部分情况并不会引发衰退，期间对美股的负面冲击也并不大。
（2） 制造业PMI跌破45（我们称之为“衰退线”），则美国经济大概率出现衰退，而且衰退期与PMI跌破“衰退线”的时间较为同步，美股都步入了技术熊市。
（3） 制造业PMI快速回到45以上，美国经济基本上结束衰退，美股这时候步入反弹；等到PMI回到50以上，美股往往已经从底部回升巨大。所以，我们看到在1980s-1990s的三次衰退中，当PMI回到50以上时，美股都已经完全回补了前期的下跌。
（二）美国经济处于“衰退征兆期”
目前的美国经济，我们把它定义为“衰退征兆期”，其核心特点是先行指标（比如制造业PMI、长短端利率倒挂）开始预示经济将面临较大的下行压力，但硬指标（诸如消费、就业）仍然保持一定的韧劲。
二、美联储降息预期再升温——政策与经济的赛跑
在“衰退征兆期”，此时还处于有药可治的阶段，美联储大概率会使出浑身解数来阻止美国经济滑向衰退。在历史上的“衰退征兆期”，美联储力挽狂澜的战例也不少，最典型的是1998年，当时制造业PMI跌至48附近，美联储迅速降息，经济繁荣得以延续。未来3-6个月内，我们认为，美股将面临政策宽松加力与经济下行担忧的赛跑。
（一）10月美联储降息概率大增，释放各种宽松信号
在10月初的美股大幅回落后，美联储迅速释放鸽派信号，使得10月份美联储再度降息的概率大增。
10月4日，美联储主席鲍威尔发表讲话强调美国持续10年经济扩张的重要性，表示美联储的工作是“将这种状态保持尽可能长的时间”。另外，美联储副主席克拉里达近日也表示，美联储没有预先设定好的路径，美联储会采取合适的行动。
（二）美股的两种可能路径
我们认为，未来美股走熊的概率在增大。
从中短期而言（3-6个月），由于美国经济还处于“衰退征兆期”，衰退的情形还未板上钉钉，美联储还有一些政策腾挪的空间，政策对冲还会起到一定的作用。所以，这一时期美股大概率处于高位震荡。
从长期而言（6个月以上），大致有两种结局：
结局之一，理想的结果：美联储再一次提前避免了经济衰退，美股则用时间来消化经济的下行，但并不会进入熊市，类似于1998年。
结局之二，悲观的结果：美联储没能阻止经济衰退，美股陷入熊市。
我们更倾向于悲观的长期结局：由于美国政策当下的子弹比前几轮周期都要少——美联储可以降息的空间少，财政的空间也被白宫这几年提前用光了。一旦经济再度恶化，全球贸易摩擦可能加速这一趋势，美国的政策要想力挽狂澜的可能性在下降。
三、中美周期不同，A股的核心仍在国内政策
如果美股中短期只是维持高位震荡，那么A股只会受到脉冲式的波动风险，即美股调整时风险偏好下降引发外资一定程度的撤离，A股会略有承压。这种情况下，A股不容易出现系统性风险，其核心矛盾仍然是国内政策能否及时加力。
从长期而言，如果美股滑入熊市，此时A股受到的外部冲击会加大。也就是说，中短期不用太担忧美股的波动风险，但需要为长期的困难做好准备。
风险提示：政策宽松不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化
以下为正文部分
10月初，美股突然出现大幅波动，导火索就是美国ISM的制造业PMI指数大幅下滑，引发了市场对美国经济衰退的担忧，标普500指数在三个交易日内从高位下跌近140点。为何美国制造业PMI能引发美股那么大的震动呢，它存在什么样的市场玄机？通过回顾过去四十年的美国制造业PMI与美国经济及美股的关系，本文将试图解开这一谜团。
不过，在10月3日和4日，美股又出现了大幅的反弹，标普500指数两个交易日反弹近100点，美联储的降息预期再度升温是促发美股反弹的关键。
也就是说，目前美股进入了经济与政策的赛跑。未来美股何去何从，又会对A股产生什么样的影响？
一、揭示美国制造业PMI的市场玄机
美国ISM的制造业PMI指数，是美国经济数据中非常重要的领先指标，对经济景气的预警作用明显，也会对美股产生较大的影响。
10月初公布的9月美国ISM制造业PMI指数为47.8，连续两个月处于枯荣线50以下，且创下近十年来新低，随即引发了美股连续几日的大幅回落。
是不是PMI跌破枯荣线，美国经济就存在很大危险呢，美股又是如何反应？在什么情况下，其预警作用最为明确？
（一）重要的是“衰退线”，而不是枯荣线
回顾1979年以来（近四十年），美国ISM制造业PMI的表现，一共出现了22次跌破枯荣线，大致呈现出以下的清晰规律：
（1） 制造业PMI跌破枯荣线，只意味着美国经济存在一定的下行压力，大部分情况并不会引发衰退，期间对美股的负面冲击也并不大。
（2） 制造业PMI跌破45（我们称之为“衰退线”），则美国经济大概率出现衰退，而且衰退期与PMI跌破“衰退线”的时间较为同步，美股都步入了技术熊市。具体来看，共有五次。
第一次，1980年3月至1980年7月，PMI处于“衰退线”之下持续5个月，而1980年二、三季度美国经济陷入了衰退。美股出现了大幅度的调整，虽然没有步入技术熊市，但由于与下一次衰退很近，市场的下跌被延后到了1981年。
第二次，1981年9月至1982年12月，PMI处于“衰退线”之下持续16个月，而1981年四季度至1982年三季度美国经济陷入了衰退，美股步入技术熊市。
第三次，1990年9月至1991年5月，PMI处于“衰退线”之下持续9个月，而1990年四季度至1991年一季度美国经济陷入了衰退，美股步入技术熊市。
第四次，2000年12月至2001年11月，PMI处于“衰退线”之下持续12个月，而2001年一季度至2001年三季度美国经济陷入了衰退，美股“科技股泡沫”步入技术熊市。
第五次，2008年9月至2009年5月，PMI处于“衰退线”之下持续9个月，而2008年一季度至2009年二季度美国经济陷入了衰退，全球金融危机使美股步入技术熊市。
（3） 制造业PMI快速回到45以上，美国经济基本上结束衰退，美股这时候步入反弹；等到PMI回到50以上，美股往往已经从底部回升巨大。所以，我们看到在1980s-1990s的三次衰退中，当PMI回到50以上时，美股都已经完全回补了前期的下跌。
（二）美国经济处于“衰退征兆期”
目前的美国经济，我们把它定义为“衰退征兆期”，其核心特点是先行指标（比如制造业PMI、长短端利率倒挂）开始预示经济将面临较大的下行压力，但硬指标（诸如消费、就业）仍然保持一定的韧劲。
前面我们已经介绍了制造业PMI的作用，另一个先行指标——长短端利率倒挂也值得重视。在过去几轮美国经济周期中，长短端利率出现倒挂（2年期国债利率大于10年期国债利率），之后美国经济都陷入了衰退，美股也相应进入熊市。
但这一先行指标的时间意义比PMI要差，也就是说，长短端利率倒挂后，何时会出现衰退无从知晓。比如2006年底至2007年初，美国长短端利率就出现了倒挂，但真正步入衰退是2008年。
就业是关注度最高的硬指标，2019年以来，月均新增非农就业为16万人，比2018年的22.3万人有所下降，但仍维持在较好的水平，失业率也创出二战后的新低。
二、美联储降息预期再升温——政策与经济的赛跑
在“衰退征兆期”，此时还处于有药可治的阶段，美联储大概率会使出浑身解数来阻止美国经济滑向衰退。在历史上的“衰退征兆期”，美联储力挽狂澜的战例也不少，最典型的是1998年，当时制造业PMI跌至48附近，美联储迅速降息，经济繁荣得以延续。未来3-6个月内，我们认为，美股将面临政策宽松加力与经济下行担忧的赛跑。
（一）10月美联储降息概率大增，释放各种宽松信号
在10月初的美股大幅回落后，美联储迅速释放鸽派信号，使得10月份美联储再度降息的概率大增。
10月4日，美联储主席鲍威尔发表讲话强调美国持续10年经济扩张的重要性，表示美联储的工作是“将这种状态保持尽可能长的时间”。另外，美联储副主席克拉里达近日也表示，美联储没有预先设定好的路径，美联储会采取合适的行动。
10月8日，鲍威尔还指出，美联储将考虑把收益率曲线控制作为新增工具以刺激低迷的经济，负利率不是首要工具，但这是可能使用的工具。同时，芝加哥联储行长认为，尽管消费继续受益于强劲的就业市场，但企业投资一直偏软，不介意看到再次降息。
（二）美股的两种可能路径
我们认为，未来美股走熊的概率在增大。
从中短期而言（3-6个月），由于美国经济还处于“衰退征兆期”，衰退的情形还未板上钉钉，美联储还有一些政策腾挪的空间，政策对冲还会起到一定的作用。所以，这一时期美股大概率处于高位震荡。
从长期而言（6个月以上），大致有两种结局：
结局之一，理想的结果：美联储再一次提前避免了经济衰退，美股则用时间来消化经济的下行，但并不会进入熊市，类似于1998年。
结局之二，悲观的结果：美联储没能阻止经济衰退，美股陷入熊市。
我们更倾向于悲观的长期结局：由于美国政策当下的子弹比前几轮周期都要少——美联储可以降息的空间少，财政的空间也被白宫这几年提前用光了。一旦经济再度恶化，全球贸易摩擦可能加速这一趋势，美国的政策要想力挽狂澜的可能性在下降。
三、中美周期不同，A股的核心仍在国内政策
面对美股可能动荡，A股又会如何反馈呢？
如果美股中短期只是维持高位震荡，那么A股只会受到脉冲式的波动风险，即美股调整时风险偏好下降引发外资一定程度的撤离，A股会略有承压。这种情况下，A股不容易出现系统性风险，其核心矛盾仍然是国内政策能否及时加力。
国内政策的持续加力，可能会从以下三个方面展开：
其一，在货币政策方面，持续的LPR报价下调后，央行很可能会下调MLF，或者再度降准。
其二，在财政政策方面，地方债发行有望提前。
其三，在产业政策方面，发改委促销费（汽车、家电等）的政策有可能落地。
从长期而言，如果美股滑入熊市，此时A股受到的外部冲击会加大。也就是说，中短期不用太担忧美股的波动风险，但需要为长期的困难做好准备。
