本文选自“学恒的海外观察”。
报告正文
01 吨纸收入下滑，收入利润如期承压
玖龙纸业(02689)2019FY实现收入546.47亿元，同比增长3.5%；其中销量1410万吨，较去年增加8.5%，美国业务贡献增量较多；吨均售价下降4.6%。公司收入低于我们预期，主要原因为部分纸种销量和吨均收入较预期偏低。公司2019FY实现净利润约38.59亿元，不计汇兑亏损的同比降幅为48.9%，好于我们预期的53.1%。
公司2019FY毛利率15.4%，较2018FY的21.9%下降6.5%，主要系产品售价下行和成本提高所致。销售费用率2.9%，较2018FY提高0.8%，主要系美国业务并表的费用较多。管理费用率3.1%，较2018FY提高0.8%，主要系美国浆纸厂新并表管理费用较多，新纸机和研发投入增加等原因所致。财务费用率1.7%，和2018FY基本持平。
02 国内外产能持续扩张，上下游布局提速
造纸产能方面，业绩期内，公司重庆基地新增55万吨产能。截至2019年6月30日，公司造纸总设计年产能1552万吨。原计划于2019Q3投产的205万吨卡纸产能预计顺延至2019Q4-2020Q1。此外，公司计划于2021年底前于马来西亚增加55万吨卡纸产能。若所有新增产能计划如期进行，2021年底前公司的造纸总产能有望提高到1812万吨。
制浆产能方面，公司现有木浆和再生浆总产能37万吨，其中16万吨位于美国。公司于9月收购马来西亚一家公司，新增再生浆产能48万吨。未来2年内公司将继续改造和升级美国工厂产线，预期在2021年底将木浆和再生浆产能提高至161万吨。
公司2019-2021年的资本开支规模整体处于历史低位，扩产更趋向于结构优化，主要注重三个方面：国内生产基地布局完善、海外产能扩张、上游资源整合。上述举措将有助于公司在我国外废进口下降和国废紧缺的环境下提高自身原材料供应的稳定性和成本的可控性。
公司在国内外纸、浆产能的多元布局的同时，开始将业务延伸至下游纸板和纸箱生产。我们认为这是公司向全球化+垂直产业链整合的国际化造纸巨头迈进的重要节点。
03 维持盈利预测和“买入”评级
预测公司2020-2022年的收入分别为626.26、732.10和776.02亿元，同比增速分别为14.6%、16.9%和6.0%；净利润分别为37.87、90.05和86.02亿元，同比增速分别为-1.9%、137.8%和-4.5%。2019年9月25日公司收盘价6.34港元对应的预测PB分别为0.64、0.55和0.48倍。
我们认为行业疲弱等诸多市场担忧的因素已经在公司股价和业绩中有较为充分反映。预期2019Q4到2020年上半年纸价可能仍会维持低位震荡的走势，行业持续在激烈的市场竞争中进一步出清。
废纸价格可能会开始随原纸波动，公司毛利率有望逐渐见底企稳。公司未来仍将持续扩张并进行产业链的垂直一体化布局，不断拉大和竞争对手的差距。考虑到估值和有息负债率均处于历史低位，我们维持对玖龙纸业的“买入”评级，和8.77~11.73港元的合理估值区间。
04 风险提示
1.行业供给侧收缩幅度不及预期；2.原材料价格剧烈波动。
