本文来自微信公众号“EBSCNEDU研究”，作者：刘凯、贾昌浩。
事件：2019年9月23日，中教控股(00839)公告以1.34亿澳元收购澳大利亚国王学院100%股权，预计交易将于2019年10月完成。
中教控股收购国王学院，完成国际高等教育市场的首次布局。截至2019年9月，中教控股在江西、广东、河南、重庆等地运营9所学校，在校人数合计约17.8万人。公司拥有提供国际教育课程的丰富经验，目前已与美国、英国、澳大利亚及韩国等地超过70家海外大学合办交流计划及联合教育课程。此次收购澳大利亚国王学院是中教控股在国际高等教育市场上的首次布局，是集团国际化进程中重要战略举措。
中澳留学市场供需匹配，选择澳大利亚市场有利于集团国际化战略快速落地。澳大利亚是全球最受欢迎且增长迅速的国际学生市场之一，留学生占该国2018年全部高等教育学生人数的30%，是全球比例最高的国家之一。中澳两国留学市场的供需极为匹配，中教控股选择澳大利亚的高等院校有利于其国际化战略的快速落地。
国王学院是澳大利亚一家高速增长的高等教育学府。国王学院是澳大利亚一所高等教育机构，为全球近100个国家、超过2400名学生提供会计、商业、信息技术等专业的硕士及学士学位课程，是中国教育部认可的海外学院之一。收购前获澳大利亚政府批准增加招生指标至3,225人，较当前人数有31%增长空间，预计未来可再进一步增加31%至4,225人。学费（以专业会计硕士为例）年约13万元人民币。国王学院拥有三个校区，均位于悉尼核心商业区。2018年6月30日至2019年6月30日，国王学院未审计EBITDA为1418万澳元（+20.67%），EBITDA率达37.5%，税后纯利885澳元（+23.14%）。收购价格对应FY19 EV/EBITDA 9.4倍，价格较为合理。
盈利预测：考虑国王学院并表后将提高中教控股收入13%，EBITDA 8.4%。暂时不考虑国王学院的并表，我们维持FY19-21年收入预测分别为18.75/23.35/25.22亿元，调整后净利润预测分别为7.93/9.33/10.91亿元。公司目前股价对应2019财年25x PE，考虑到公司外延并购有序推进，本次收购完成后，在校生人数将突破18万人，维持“买入”评级。
风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。
业绩预测和估值指标
提问环节 Q1：澳大利亚国王学院为什么这么便宜？在过去这些年，这个学校为什么中国学生占比少，只到1%，而其他学校占30%多。 CEO喻恺：交易价格方面，这是一个一级市场的交易，所以二级市场不一定成为对标参考的标准。大家知道通过二级市场退出并不是一个很好的退出方式，退出时间较长，且在上市后如果交易量不活跃的话其实很难退出；该标的的原股东均是2009年投资，并未想以上市的方式退出，所以在一级市场退出。一级市场有几种类型的买家，一种是像我们这种行业里的做教育的上市公司，也有纯粹做PE的公司，对后者来说，目前更多关注的是做大学预科的课程，这类交易比较活跃,因为这些企业比较大，比较符合公司需求；国王学院相对而言比较小，但是对于我们来说不一定要最大才能产生协同效应，我们认为这个标的是最合适的，在这一点上可以解释交易价格是现在的情况。 关于为什么中国学生比较少：标的的管理层没有一个中国人，所以过去一直没有重点发展中国的市场，但管理层都知道中国市场是很好的，就算没有我们，他们接下来也会发展中国市场，但因为我们在中国有18万的学生，能带来更多的资源来做这个事情。 Q2:国王学院之前的股东是什么背景？这个学校的土地性质是什么？ CEO喻恺：股东背景是2009年个人投资者，包括校长本人也是小股东，这次我们是把所有股东的股份全部购买；不过我们对校长有一个延迟支付和月底激励的计划，即对于校长的股份，在达到一定的业绩之后才会予以支付，校长也同意我们的要求，对于未来合作前景也非常看好，相信能达到要求。关于土地的性质，这个学校的土地全部来自租赁，是一个轻资产的方式，包括以后在墨尔本、布里斯班的新校区也都会采用租赁的方式，固定资产的投资会比较少。 Q3：对股为什么针对校长这一小股东而不是大股东？ CEO喻恺：大股东在我们收购学校时就已经完全退出了，其他的个人股东并未参与学校的管理，所以对他们对股也是没有意义的。关键的管理层是校长，而且在收购时他也同意留任。 Q4：您刚说到合作办学是双学位或一种联合办学模式，请问这个联合办学的初步计划是怎样，比如是在哪些学校获取，学费什么标准，是否需要教育部的审批才能进一步开展。 CEO喻恺：合作办学可以有很多模式，最高层次的是合作办学的机构，且是法人独立机构，比如上海纽约大学就是纽约大学和华东师范大学合作的，西交利物浦大学就是西安交通大学和英国利物浦大学合作的，这是最高层次，我们也可以申请；还有其他模式，比如二级学院，即非法人机构的学院，在我们专科学校里开设一个国际商学院；还有专业层次也可以，比如广东管理学院里的会计专业和国王学院的会计专业进行合作。不同的合作模式有不同方式，比如专业上的合作，可以实现不出国拿双学位，这种需要教育部的批准；还有学生出国拿双学位，比如前两年在国内学习，后两年去澳洲学习，毕业后拿到两个学校的学位，这种不需要教育部的批准，因为我们可以通过欧洲的学校认可我们的学分。另外还有课程方面的模式，比如暑期学习性质但包含学分的交流。有些需要批准，有些则不需要。 关于在哪些学校开展，在我们旗下的学校都可以，澳洲的学校授予学士和硕士，在我们旗下特别是本科和专科的学校的学生会有更大的需求，本科的学生可以申请澳洲的本科双学位或澳洲的硕士，专科的学生可以申请本科或直接参加3+1+1，毕业后拿硕士。 Q5：刚刚您说到土地都是租赁性质的，那么租约是几年，租金占收入或成本的比率是多少？ CEO喻恺：我们目前有3个校区，是在不同时间签约的，一般的租赁时间是5到10年，所以并不会有一天所有租约全部到期。因为是租赁，我们有一定的土地的选择空间租赁校区。我们已经把租金算在费用里了，比如我们提供的35%是已经扣掉了租金的利润。 Q6：当地政府对该学校的本科和硕士学位的学额和学费是如何管理？若要提高学费的话，是否需要当地政府的认可？ CEO喻恺：学费没有限制，学额有，并不像中国是每一年的招生指标，它是一个总在校生的指标，且是对留学生的限制。去澳洲留学不需要拿签证。说回有限制的内容，现学校有2400名学生， 在我们收购前几个月，政府提高限制到3000多人，而基于现有的校园是可以收纳4000多人，政府在限制时主要看：1.校园的容量，能支持多少学生；2.学校质量，现已达到多少学生。比如国王学院的可以支持4200人，政府已提高限制到3000多人，还有1000多人的空间，我们会在快要达到3000多人提交进一步申请，扩大到4000多人，多于4000就需要新的校园了，比如在墨尔本、布里斯班修建新的校园。 Q7：现在还有多少现金？还有多少尾款未支付？一年的运营费用大概是多少？未来一年的开支大概是多少？ CFO Bill Mok：我们在上月份筹了3个多亿美金，贷款提了大约1.33亿，用了5到6个亿港币全程收购，其他留在香港用于澳洲学校的收购，现在还有3个多亿美金。每一年的运营费用大概是6000多万人民币。我们现在注重是校区发展，第一期工程已完成，第二期在今年年底或明年初开启，第二期工程费用大概5个亿人民币，都是以当地银行贷款去支付的。我们的重点是在发展过程中买一块土地，还在与当地政府协商土地的价钱。 Q8：收购学校什么时候能看到效果？ CEO喻恺：在发布公告以前，我们已经在我们所有国内的学校开了动员会，现已经开始给这一届的学生做所有相关专业对接的准备工作了，他们在大二、大三、大四的时候会有出国学习的机会。 Q9：也就是说，在今年9月份入学的学生大二大三的时候才会有一个收入增量的过程是吗？ CEO喻恺：这是包括我们现有的18万学生，还包括国王学院未收购前原本在拓展的市场（其他学校的学生），有两个方式，一是加大在中国的推广，二是和其他中国高校建立联系，我们收购之后会利用本身的资源推进这一合作。国王学院有三个学期，三个学期滚动招生，每一年有3个机会去学习，所以在增加中国学生数量和比例这方面，我觉得在下学期就能看到效果。 Q10：国王学院的招生费用占收入的多少？有没有计算过它的收益及成本？ CEO喻恺：绝大部分的国外学校招留学生都是通过招生中介，通过留学机构推荐的方式来招生，比如公立大学墨尔本大学，中国学生通过留学中介递交申请后被录取，招生费用在行业内统一，都是以20%的学费作为招生费用。对于公立大学来说，一般是第一年学费的20%，对于私立大学来说，一般是所有学费的20%。由于这样一种情况，会有学生在公立大学读了一年后，转学到私立大学，基于两点原因，一是私立大学学费更便宜，二是中介的推荐——对于中介来说，申请公立大学只能拿到第一年的钱，申请私立大学则能拿到每一年的钱。 学校的退学率是很重要的指标，我们看了50多个标的，国王学院的退学率是所有澳洲标的里最优秀的，学生数量是净流入的状态。 Q11：若分作海外学生和澳洲本地学生，国王学院的商业结构是怎样的？ CEO喻恺：海外学生占99%，本国学生占1%不到。 Q12：听到说喻恺博士要去做董事长，除此之外中教还会派哪些老师和管理人员过去？ CEO喻恺：老师和管理人员都不需要派，从集团而言我们会有新的国际教育总监，协调集团内所有学校的国际教育业务，包括向国王学院输送学生、开放课程，这个总监是广东教育学院的副校长，以前是澳洲一个公立大学国际学院的一个院长，专门招收中国学生。 Q13：财务和采购这边会有安排吗？ CEO喻恺：当然要实现财务控制，国王学院的财务是要向我们汇报的，按照我们的标准进行接受我们的审计；除此之外我们还有一个投资部的同事，加入我们之前普华永道的战略交易咨询经理，专注国际交易和客户管理的咨询，这是我们投资顾问现有的员工，他会和我一起加入国王学院的董事会，参与日常管理，成为我们在这个项目上的优势。 Q14：集团现在秋季的招生情况？ CEO喻恺：我们现在也在准备，过几天会有一个公告来提供这些信息，当然情况都是比较理想的，不管是招生人数还是报到率，会用具体的数字来说明。
