本文来自微信公众号“金车奉”。
业绩符合预期
我们对主要的A/H股整车上市公司的半年报进行分析，受车市需求下滑和国六切换的影响，上半年乘用车整车板块景气度较低，整车厂营收如期下降，而净利润降幅超过营收和销量降幅。不考虑正增长的两家公司比亚迪和东风（00489），营业收入同比降幅在10-50%，归母净利润同比降幅在10-240%。
发展趋势
清库促销拖累毛利率，降本控费、政府补贴度难关。上半年整车厂毛利率环比提升但仍然保持低位，整体费用率保持稳定，在收入规模下降的背景下，体现车企在降本控费方面的努力。销管费用率有所下降，研发费用率同比提升，但车企间有所分化。与此同时，二季度车企获得政府补贴环比大幅增加。往前看，随着传统旺季开始、新车型密集投放，我们预计车企将加大营销投入力度，广宣费用环比可能增加，而管理和研发费用率稳中有降，整体费用率可控。我们预计与产能投放相关的经营性政府补贴，仍将成为整车厂利润下滑的减速带。
自主品牌盈利下滑尤甚，合资品牌表现分化。上半年自主品牌（包括一线自主）盈利能力大幅下降，长城（02333）和上通五菱净利润降幅在40-60%，传祺转亏，长安及上汽乘用车亏损扩大，净利率同比降幅在2-11ppt。合资品牌表现分化，以广本、广丰为代表的日系实现收入和利润正增长，以北京奔驰、华晨宝马为代表的豪华品牌收入大幅增长，但由于支付经销商补贴增加，利润同比微降，上汽大众、上汽通用（销售+制造口径）净利润降幅略超收入，长安福特上半年亏损。合资品牌整体盈利能力仍然保持在一定水平以上，日系和豪华品牌净利率保持在10%左右，大众合资保持在8%左右。
周转率下降但运营效率有所保持，资本开支扩张恰逢销量下滑，折旧占比提升摊薄利润。整体看年中整车厂账面库存金额相对年初略有增加，存货及应收周转率下降，但营运资本仍然下降，体现整车厂对产业链的把控能力仍然强劲，能够充分利用上下游资源共同度过行业困难期。从去年下半年开始，车企（尤其是一线自主品牌）资本开支扩张，恰逢预期之外的销量下滑，导致产能利用率处于低位，折旧占比提升对利润形成拖累。往前看，我们预计整车厂在新能源、智能网联及出行等新业务方面的投入仍将很大，短期可能导致利润承压，那么需要关注的是如何做好加减法和更好的利用社会资本，最大化投入产出。
盈利预测
我们预计9月产量复苏但销量同比仍下降，四季度低基数基础上同比可能转正，但产能利用率不高、行业加速淘汰期竞争激烈，因此折扣回收难度较大，加之折旧增加形成拖累，车企盈利反弹将滞后于销量复苏。
估值与建议
我们的细分板块推荐顺序仍然是：豪华品牌经销商>零部件>整车，乘用车整车板块建议关注个股行情，首推长安汽车，建议关注东风和吉利（00175）。
风险
行业需求回暖低于预期。
