覆盖超4亿用户，欢聚时代(YY.US)商业化空间有多大？

本文来自微信公众号“文香思媒”，作者为天风证券分析师文浩、周奕纯。

欢聚时代（YY.US）收入增长超预期，经调整净利润受并表Bigo亏损影响不及预期。2Q19公司实现总收入RMB63.0亿元，同比增长66.8%，环比增长31.7%，高于指引上限1.5%，超出市场预期3.1%，主要受益于直播业务增长及Bigo完整季度业绩并表；YY实现收入RMB30.5亿元，同比增长11.7%，环比增长10.9%。经调整归母净利润为RMB4.24亿元，同比减少53.4%，环比减少35.1%，低于市场预期25.9%；YY经调整净利润为RMB6.8亿元，同比减少18.8%，环比增长6.4%。

全球视频社交布局形成，多元化产品覆盖超过4亿用户。本季度欢聚时代全球移动视频社交MAU达到4.34亿，环比增长7.2%，季度净增约2,900万。海外用户占比为78%，环比提升3百分点；短视频MAU同比增长431.2%至9,030万，直播MAU同比增长39.2%至1.41亿，即时通讯MAU达2.12亿。2Q19欢聚时代继续成为中国短视频和直播海外下载榜、收入榜Top20产品数双第一的公司，均有5款入榜。

Bigo Live商业化能力继续提升，上线教育直播有望打开用户空间。本季度Bigo Live移动MAU为2,080万，同比增长6.6%；根据Sensor Tower数据，Q2 Bigo Live海外应用内购买收入同比增长12%，占中国短视频和直播出海Top20平台总收入的49.6%。Bigo Live的主要市场为东南亚、中东以及欧美日韩等发达国家和地区，目前总体用户付费率不到4%，对标国内仍有提升空间。今年6月Bigo Live在印度上线教育直播频道，通过拓展垂直领域内容多元化，触达更广泛的用户群，有望推动平台用户和收入进一步增长。此外，Bigo Live立足直播中台定位推出“直播即服务（BaaS）”，打开To B业务空间。

Likee用户规模迅速扩张，启动直播变现尝试。二季度Likee移动MAU同比增长374.7%至8,070万，相比2018年底增长75.4%。根据App Annie，Q2 Likee位居全球应用下载榜第7。目前Likee的主要市场包括印度、印尼、俄罗斯、美国以及部分拉丁美洲国家等。本季度Likee推出自媒体扶持计划，吸引优质内容创作者入驻，强化PUGC生态，2Q19日活跃视频发布者占DAU的超过10%。同时，Likee启动直播功能测试，对标快手有望获取可观的商业化价值，驱动Bigo总营收进一步提升。

imo平台内容持续丰富，看好全球视频社交生态增长潜力和商业化空间。本季度imo引入短视频（转化率超过50%）、直播、贴吧等内容互动形式。我们认为imo基于即时通讯用户（相对习惯使用视频互动形式），有望实现较高的视频内容服务渗透率，同时通过持续丰富的内容生态延长用户时长和粘性，反过来促进内容生态繁荣，形成“内容-流量”互相促进的正循环。imo的主要市场是中东、南亚及部分东南亚国家，目前社交媒体渗透率相较中国仍存在较大的提升空间，且用户在社交媒体的日使用时长更高。未来随着imo陆续增加朋友圈、群组、公众号、小游戏等更丰富的内容互动服务，打通并协同多产品矩阵，升级为以视频为核心的社交平台，有望受益于重点市场红利，以及Bigo直播变现、本土化运营和AI技术赋能，商业化价值可期。

估值：欢聚时代当前市值对应FY19的市盈率为14.3x，位于公司历史动态估值区间偏下。若剔除所持虎牙38.9%股权和现金，YY和Bigo合计市值仅USD9亿（Bigo收购估值为USD21亿）。考虑欢聚时代海外视频社交生态已形成，继续加大用户增长投入，预计明年底实现单月盈利，未来基于全球超过4亿用户的视频社交生态商业化价值可期，同时持续强化AI技术能力有望提升整体用户体验与经营效率，我们认为当前欢聚时代具备投资价值。基于分部估值法，欢聚时代的合理估值范围为USD80亿-USD87亿，较当前市值高77%-94%，维持买入评级，估值中值对应目标价为$103。

风险提示：用户增长放缓，内容监管风险，行业竞争加剧，宏观经济增长放缓，海外扩张和变现不及预期，海外业务亏损加大，汇率风险

正文

1. 核心观点

收入增长超预期，经调整净利润受并表Bigo亏损影响不及预期。欢聚时代2Q19实现总收入RMB63.0亿元，同比增长66.8%，环比增长31.7%，高于指引上限1.5%，超出市场预期3.1%，主要受益于直播业务增长及Bigo完整季度业绩并表；YY实现收入RMB30.5亿元，同比增长11.7%，环比增长10.9%。本季度经调整归母净利润为RMB4.24亿元，同比减少53.4%，环比减少35.1%，低于市场预期25.9%，主要是受并表Bigo亏损的影响；YY经调整净利润为RMB6.8亿元，同比减少18.8%，环比增长6.4%，经调整净利率为22.3%，同比下滑8.4百分点，环比下滑1.0百分点。

图1：欢聚时代总收入与经调整归属股东净利润（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

全球视频社交布局形成，多元化产品覆盖超过4亿用户。本季度欢聚时代全球移动视频社交MAU达到4.34亿，环比增长7.2%，季度净增约2,900万，增量主要来自短视频平台Likee。海外用户占比为78.1%，环比提升3百分点；短视频（包括Likee和imo内嵌短视频服务）MAU同比增长431.2%至9,030万，直播（包括YY、虎牙、Bigo Live和Hago）MAU同比增长39.2%至1.41亿，即时通讯产品imo MAU达到2.12亿，环比基本持平。付费方面，2Q19 YY付费用户同比增长19.1%至420万，环比净增10万。

图2：欢聚时代分产品移动端MAU（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

注：YY移动端MAU自1Q19起并入Hago数据。

图3：欢聚时代YY和虎牙付费用户规模（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

YY直播发力星粉互动，泛娱乐内容生态持续丰富。本季度YY重点推进明星艺人直播，先后与乐华娱乐、大张伟等达成长期合作，促进明星与粉丝之间更高频、更深度的互动体验。6月起，YY直播与乐华娱乐进行多次合作，独家直播乐华十周年家族演唱会、以团之名及沙漠五子D5粉丝见面会等，累计直播间总观看人数达1,220万，弹幕互动总量2.38亿，人均观看时长36分钟。8月15日，YY与乐华娱乐达成全面战略合作，乐华旗下近20位艺人将入驻YY平台，进行数百场直播，提供包括Vlog记录、才艺展示、游戏直播、宠粉互动等多元化内容，而YY平台将为其提供顶级流量资源扶持以及场景化内容规划。

8月16日，大张伟正式入驻YY平台，推出首档明星直播轻综艺节目《阳光彩虹跳跳堂》，成为国内第一位长期入驻直播平台的明星，首场直播的总观看人数超过719万，弹幕互动量超过300万。通过与明星艺人长期合作，YY增加了平台优质内容的持续产出，有助于提升用户使用时长，同时借助明星IP吸引粉丝群体，挖掘粉丝经济价值。

此外，YY综艺院线持续丰富玩法，目前已上线《谁是卧底》、《你画我猜》、《Y乐大作战》、《神奇文化人》、《狼人杀》等，并将6人连麦综艺功能产品化，面向平台所有公会和主播，可借助头部主播的人气带动中腰部及新小主播，并通过人气叠加实现整体更快涨粉。结合平台提供的顶级流量资源扶持，YY综艺院线的涨粉效果突出，根据YY官方数据，综艺院线主播的平均涨粉效果是官频轮麦的6倍以上。

图4：YY与明星艺人合作的直播内容

资料来源：YY APP，天风证券研究所

图5：YY综艺院线《谁是卧底》

资料来源：YY APP，天风证券研究所

欢聚时代海外优势持续巩固，多元化产品矩阵打造全球视频社交生态。二季度，欢聚时代继续成为中国短视频和直播APP海外下载榜和收入榜Top20入榜产品数双第一的公司，其中4款产品同时进入下载榜和收入榜。根据Sensor Tower数据，欢聚时代旗下5款产品进入下载量Top20，入榜数量环比上季度持平，其中Likee仅次于TikTok位居第二，多款产品排名提升；收入Top20入榜产品数量环比提升至5款，其中Bigo Live长期位居第一，Yome Live和Nimo TV为新入榜。

从东南亚市场来看，欢聚时代的优势地位更突出。截至2019年5月的12个月内，旗下有5款产品进入东南亚地区短视频和直播下载榜Top20，其中3款进入Top5；收入榜来看，入榜的Bigo Live、Nimo TV和Yome Live为同时进入下载榜和收入榜。

图6：中国短视频/直播APP海外下载量Top 20（2Q19）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

注：排名变动为环比上季度的情况。

图7：中国短视频/直播APP海外收入Top 20（2Q19）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

注：排名变动为环比上季度的情况；收入为应用内购买收入，不包括广告收入。

图8：东南亚短视频/直播APP下载量Top 20（2018年6月-2019年5月）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

图9：东南亚短视频/直播APP收入Top 20（2018年6月-2019年5月）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

注：收入为应用内购买收入，不包括广告收入。

社交领域来看，小游戏社交平台Hago用户和收入快速增长。二季度Hago继续增加小游戏数量，同时嵌入聊天室、K歌等社交功能，在增强用户粘性的同时，提供更多付费场景。根据Sensor Tower数据，截至2019年5月的12个月内，Hago在东南亚地区的下载量达7,260万（占东南亚总人口的11%，占东南亚网民规模的17%），位居社交下载榜第一，其中印尼市场占比达到73%，越南占比为21%；收入榜排名第二，仅次于Tinder。根据公司披露，2Q19 Hago移动端MAU为2,530万，相较4Q18增长21%，用户日均使用时长超过60分钟，目前收入贡献不到YY分部的10%。此外，即时通讯平台imo和语音交友平台Hello Yo均进入东南亚社交类下载榜Top10、收入榜Top20，其中imo位居东南亚社交下载榜第5、收入榜第18。

图10：东南亚社交APP下载量Top 20（2018年6月-2019年5月）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

注：主要基于陌生人社交领域。

图11：东南亚社交APP收入Top 20（2018年6月-2019年5月）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

注：主要基于陌生人社交领域；仅包含应用内购买，不包括广告收入。

Bigo Live商业化能力继续提升，上线教育直播有望打开用户空间。本季度Bigo Live移动MAU为2,080万，同比增长6.6%。根据Sensor Tower数据，Bigo Live 2Q19海外下载量环比增长12%，进入中国短视频和直播APP海外下载榜Top5，其中东南亚地区下载量环比增长21%；Q2 Bigo Live海外应用内购买收入同比增长12%，环比下滑6%，占中国短视频和直播出海Top20平台总收入的49.6%。

从收入的地区分布来看，Bigo Live的主要市场为东南亚（2Q19收入占比约为40%）、中东（收入占比接近40%）和欧美日韩等发达国家和地区（收入占比超过20%），其中欧美市场收入占比从1Q19的14%提升至本季度的16%。目前Bigo Live用户付费率不到4%，对标国内直播平台仍有提升空间，同时有望进一步挖掘发达国家等高ARPU市场的用户价值。

19年6月，Bigo Live在印度上线教育直播频道，免费提供英语和软技能培训课程，计划到6月底完成招募200位英语教师，并逐步推出更多软技能课程。通过拓展垂直领域内容多元化，Bigo Live有望触达更广泛的用户群，推动平台用户和收入进一步增长。

此外，Bigo Live立足直播中台定位（向Likee、imo等输出直播产品SDK和全球本土化运营能力），推出“直播即服务（BaaS）”，有望打开To B业务空间。8月10日，Bigo面向全球市场推出BaaS业务，通过开放完整的直播SDK，以及CDN-IDC网络、支付渠道、AI团队和本土化运营团队支持，帮助企业快速实现直播功能。

图12：Bigo Live Google Play畅销排名

资料来源：App Annie（2019年9月1日），天风证券研究所

图13：Bigo Live教育直播间界面

资料来源：Bigo Live APP，Bigo Live官网，天风证券研究所

Likee用户规模迅速扩张，启动直播变现尝试。二季度Likee移动MAU同比增长374.7%至8,070万，相比2018年底增长75.4%，其中印尼6月MAU环比增长114%，位居Google Play下载榜第一。根据Sensor Tower数据，2Q19 Likee海外下载量超过8,200万，环比增长11.5%（vs. TikTok下载量1.4亿，环比下滑17.3%），与TikTok合计占中国短视频和直播出海Top20总下载量的超过53%。全球来看，根据App Annie，Q2 Likee位居全球应用下载榜第7，排名继上季度大幅提升后继续提高。目前Likee的主要市场包括印度、印尼、俄罗斯、美国以及部分拉丁美洲国家等。

本季度Likee推出了自媒体扶持计划，吸引优质内容创作者入驻，从而强化平台PUGC生态，2Q19日活跃视频发布者占DAU的超过10%。同时，Likee启动直播功能测试，开始探索直播变现，对标快手有望获取可观的商业化价值，驱动Bigo总营收进一步提升。

图14：全球APP iOS & Google Play下载量Top 10（1Q19-2Q19）

资料来源：App Annie，天风证券研究所

注：不包括游戏。

图15：Likee直播界面

资料来源：Likee APP，天风证券研究所

imo接入短视频和直播等，持续丰富平台内容服务生态。本季度imo引入短视频、直播（小范围测试）、贴吧、兴趣群组等内容互动形式，向南亚、中亚、欧洲等40多个国家和地区的1,750万MAU投放Likee的短视频内容，并将960万用户转化为短视频服务MAU，短视频转化率超过50%。对比微信19年1月披露的数据，微信朋友圈日均用户数7.5亿，占微信总MAU的近70%，微信朋友圈人均日使用时长约30分钟，占微信人均日时长的约35%，我们认为imo基于即时通讯用户（相对习惯使用视频互动形式），有望实现较高的视频内容服务渗透率，同时通过持续丰富的内容生态进一步延长用户总时长和粘性（1Q19人均日视频通话时长近40分钟），反过来促进内容生态繁荣，形成“内容-流量”互相促进的正循环。

图16：imo产品功能界面

资料来源：imo APP，天风证券研究所

imo的主要市场是中东、南亚及部分东南亚国家，目前社交媒体渗透率相较于中国仍存在较大的提升空间（中东/南亚/东南亚的社交媒体渗透率分别为53%/24%/61% vs. 中国71%），且用户在社交媒体的日使用时长更高。未来随着imo陆续增加朋友圈、群组、公众号、小游戏等更丰富的内容互动服务，打通并协同多产品矩阵，实现从内容生产、分发到消费的闭环，打造以视频为核心的社交平台，我们认为imo面对中东、南亚等前景广阔的社交市场，有望受益于行业红利，以及Bigo直播变现、本土化运营和AI技术赋能，我们看好欢聚时代基于imo的全球视频社交生态的增长潜力和商业化空间。

图17：全球及东南亚、南亚、中东等部分地区互联网发展基本情况（2018A）

资料来源：United Nations，US Census Bureau，Hootsuite & WeAreSocial（2019年1月），天风证券研究所

注：人均GDP均基于购买力平价（PPP）计；使用时长数据基于已披露的部分国家数据计算加权平均值；网速数据基于已披露的部分国家数据计算平均值。

2. 财务及运营数据

收入：2Q19总收入为RMB63.0亿元，同比增长66.8%，环比增长31.7%，高于指引上限1.5%，超出市场预期3.1%，主要受益于直播业务增长及Bigo完整季度业绩并表。YY实现收入RMB30.5亿元，同比增长11.7%，环比增长10.9%。

直播业务-包括YY、虎牙、Bigo等：2Q19直播收入为RMB59.2亿元，同比增长66.4%，环比增长32.1%，占总收入的比重为94.1%，环比提升0.3百分点。其中，来自海外的直播收入达到RMB9.1亿元，占总体直播收入的比重达到15.3%，环比提升8.7百分点；YY直播收入同比增长11.5%至RMB28.6亿元，环比增长11.6%；Bigo本季度直播收入达到RMB11.4亿元；
其他业务：2Q19收入同比增长74.4%至RMB3.7亿元，环比增长26.0%，主要是虎牙和Bigo广告收入增长。

图18：欢聚时代总收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图19：YY直播业务收入及同比增速（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

营业成本：2Q19营业成本为RMB41.7亿元，同比增长80.4%，环比增长32.1%。

收入分成及内容成本：2Q19同比增长67.3%至RMB31.5亿元，环比增长24.7%，收入分成及内容成本占直播收入的比例为53.2%，同比提高0.3百分点，环比降低3.1百分点；
带宽成本：2Q19同比增长72.3%至RMB4.2亿元，环比增长42.5%，带宽成本占直播收入的比例为7.2%，同比提升0.3百分点，环比提升0.6百分点。

图20：欢聚时代收入分成及内容成本和成本率（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图21：欢聚时代带宽成本及带宽成本率（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

毛利率：2Q19总体毛利率为33.7%，同比下滑5.0百分点，环比下滑0.2百分点，主要是因为虎牙和Bigo毛利率较低而收入贡献提升，以及打赏分成和内容成本增加。YY毛利率为46.7%，同比下降0.6百分点，环比提升2.9百分点。

图22：欢聚时代毛利润及毛利率（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图23：欢聚时代三项费用率（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

经调整运营利润（Non-GAAP）：2Q19经调整运营利润同比减少43.7%至RMB5.2亿元，环比减少26.8%；运营利润率为8.3%，同比下滑16.4百分点，环比下滑6.7百分点，主要受到国外市场营销活动增加，以及AI相关研发人员支出增加等影响。YY经调整运营利润为RMB7.6亿元，运营利润率为24.9%，同比下滑7.1百分点，环比提升0.6百分点。

图24：欢聚时代经调整运营利润及运营利润率（1Q17A-2Q19A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

经调整归母净利润（Non-GAAP）：2Q19实现RMB4.24亿元，同比减少53.4%，环比减少35.1%，低于市场预期25.9%，主要是受并表Bigo业绩的影响；经调整净利率为6.7%，同比下滑17.4百分点，环比下滑7.0百分点。YY经调整净利润为RMB6.8亿元，同比减少18.8%，环比增长6.4%，经调整净利率为22.3%，同比下滑8.4百分点，环比下滑1.0百分点。

图25：欢聚时代经调整归属股东净利润及净利率（1Q17A-2Q19A）