本文源自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：荣泽宇。
收入高速增长，提前储备人才致毛利率下降
天立教育(01773)2019H1实现收入4.38亿元，同比增速42.01%;毛利1.90亿元，同比增速22.49%;净利润1.46亿元，同比增速36.35%。公司收入端超出预期，主要系学校招生强劲;利润符合预期。
公司2019H1毛利率43.4%，较去年同期的49.9%下降6.5%;主要系新开7所学校提前配置核心管理和教学团队，导致成本增加所致。净利率33.4%，较去年同期的34.5%下降1.1%，主要系毛利率降低所致。净利率降幅小于毛利率，主要是公司费用率全面优化。公司未来几年内新开学校数量仍将保持高位，因此管理和教学人才储备将持续影响当期财报利润率。提前储备和培训新入职员工，有利于团队磨合和新校招生、办学工作顺利推进，是公司良性发展的必要投入。随着公司已开学校数量的增加和新学校逐年招生带来的人数增长，未来几年内扩张对毛利率的影响有望逐步减小。
办学成绩亮眼
2019年公司旗下共有泸州、宜宾、广元、西昌四所学校贡献高三毕业生，整体的本科上线率93.6%，一本上线率68.6%，成绩亮眼。其中西昌为首届高三毕业生，本科和一本上线率分别为92%和53%;一位学生被北大录取，打破大凉山地区14年未有清北生源的记录。广元为第二届毕业生，本科和一本上线率分别为95%和65%。公司凭借先进的办学理念、卓越的办学质量、优质的办学条件，持续贡献喜人的升学成绩，这有利于天立品牌的建设和输出，为全国布局打下坚实基础。
内生潜力十足，扩张模式逐步验证
截至2019H1，天立共在中国内地10个城市运营17所K12学校，在读人数30145人，同比增长37.4%。2019-2020学年公司计划新开7所学校，新学年总体人数有望接近甚至超过4万人。除1所学校因校园建设进度慢于预期略微影响招生外，其他学校均顺利完成招生计划。天立在诸多首次进入的省市第一届学生招收工作总体顺利完成，体现出公司在项目落地、校园建设、团队搭建、招生组织等一系列工作上标准化进程的完善和成效。随着经验的积累和口碑的提升，其异地扩张的能力将不断得到提升，逐步兑现期待的成长逻辑。
负债结构良好+项目持续落地
截至2019H1，公司有息资产负债率9.6%，较2018H1下降10.4%。有息负债中长期借款约3.56亿元，较去年同期减少1490万元;短期借款8820万元，较去年同期增加300万元。同期公司现金及等价物10.11亿元，自有资金充裕。
公司已有学校+今年新开学校+签约项目规划的总体容量约为10.3万人，仅就当前项目看内生空间便已超过一倍;且新项目进度良好，2020年9月新开学校仍将保持较高数量。考虑到天立特有模式下开校的资金投入结构中政府补贴比例较高，认为公司现阶段负债结构良好，仍有充足资金和资产负债表扩张空间用以支持发展。叠加新项目持续推进和已有学校逐渐成熟，判断天立未来2-3年内将依旧处于快速扩张阶段。
维持“买入评级”
预计公司2019-2021年收入分别为8.97、11.66和13.99亿元，同比增速40.0%、30.0%和20.0%;净利润分别为2.72、3.46和4.13亿元，同比增速39.9%、27.1%和19.4%。8月30日收盘价3.40港元对应2019-2021年预测PE分别为20.8、16.4和13.7倍。维持“买入”评级，合理估值区间4.40~4.89港元。
风险提示
1.公司新开学校进度和办学效果不及预期;2.K12相关法律政策不及预期。
