本文来自微信公众号“云蒙投资”，作者为云蒙。
总体评价：农业银行(01288)的中报主体特点还是稳健，这也是四大行的主要特点。农业银行在稳健的基础上，有一个明显的亮点，也有一个明显的不足。亮点就是不良系列指标表现非常优异，不良全方面反转;不足就是息差下降较多，主要是活期存款政策上出现了重大失误，好在已经纠正过来了。
由于农业银行不良系列指标实在太好，就是活期存款因为产品没做好一年增加了200多亿的支出，按照去年同期的覆盖率拨备可以释放540亿，扣税净利润也可以增加400多亿，上半年就可以增加200亿利润，这样同比净利润就会增长15%，所以总体看农业银行业绩还是非常好。目前农业银行港股估值已经连创历史新低，内涵价值已经低于五折，其投资价值极其罕见。
一、关于规模指标
2019年上半年农业银行净利润为1214.5亿元，同比增长4.88%。总资产为239752亿元，同比增加9.37%。贷款总额为129917亿元，同比增长13.33%。归属普通股股东权益为16528亿元，同比增长11.27%。风险加权资产为147744亿元，同比增长11.76%。营业收入为3231.8亿元，同比增长5.51%。拨备前利润为2192.9亿元，同比增长5.96%。
点评：一是资产规模保持较快增长。2018年在同业监管、表外监管和资管新规影响下，大行的资产增速普遍高于股份行，而农业银行资产增速在大行里又算高的，2019年上半年各银行资产负债表调整到位，股份行增速回升，农业银行依然保持较快的资产扩张速度。一季度同比总资产增速9%以上，二季度增速比一季度还略高。
二是内生性增长继续保持。年中分红后，我们看到近四个季度的股东权益增速11.27%略小于风险加权资产增速11.76%，说明保持规模的快速增速的同时，核心资本的消耗也还是比较快的。农行在不良口径极为严格、资产质量明显改善的前提下，拨备还在继续加大计提，这个会一定程度影响核心资本，而且和招行一样，农行应该也有超额拨备计提会进一步加回风险加权资产的情况。
三是整体盈利还不错，净息差走向值得关注。上半年营业收入、拨备前利润和净利润都是稳步增长。营业收入和拨备前利润增速均小于二季度的原因是去年基数较高，在上半年的资产减值损失计提同比增长了12%的基础上，净利润还有4.88%的增长，还高于一季度增速。这在去年基数较高的基础上取得，还是不错的。如果按照去年同期覆盖率计算的话，农业银行的净利润增速是非常高的，净利润会增加几百亿。不过，需要关注的是，和几家大行相似，农业银行净息差相对去年仍旧是下降不少的，净息差的下滑导致规模扩张近10%，但利息净收入同比仅增长了1.6%。
四是股东权益稳步增长。过去四个季度普通股股东权益同比增长了11.27%的样子。这个数据还是很不错的。目前AH股股息在5-6%的样子，从长期投资者角度看，不考虑估值的变化，长期投资者可以获得年化17%的收益。如果考虑拨备中隐藏的利润折算的股东权益，投资者年化收益超过20%。
二、关于资产负债结构
上半年农业银行贷款和垫款总额129917亿元，占比54.2%，年初为占比52.8%。金融投资类资产净额共计72878亿元，占比30.4%。存拆同业资产9981亿元，占比4.2%;吸收存款185292亿元，占比总负债83.3%，年初为82.9%;活期存款105661亿元，占比总存款57.7%，年初为57.6%。
点评：一是保持低收益低风险配置，边际增加高收益零售资产。国有大行有几大资产配置，一个是贷款，这类贷款一般是优质大户的企业贷加上以按揭贷款为主的零售贷;一个是债券，很多是免税的高信用债;还有一大块是存放央行和同业。只要战略没有大变化，从资金面情况可以大致推断资产配置的变化，实际上也基本如此。
资金面较为宽松，则存放央行和同业占比下降，继续增加收益相对高一些的资产配置。农业银行贷款占比五成多的样子。2019年个人贷款占比由去年的37.8%提高至39.3%。2019年在国家控制房价的基础上，个人住房贷款占比略降。随着数字化、线上化转型，信用卡、消费贷类高收益贷款增速有所提升，个人消费贷款增量居四大行首位，个人卡透支同比增长32%，而且个人卡透支和个人经营贷的不良率是下降的。大行对这一领域的推进会分走部分股份行的蛋糕。
二是负债端受存款利率上行影响。由于按揭贷款多，资金归集功能强，农业银行的存款占比非常高，但同时也会更多的受到付息率上行的影响。另一方面随着资金面的宽松，做为同业资金的出借方获取的收益也会减少，从中报看这一块的资产还没来得及减少。因此在股份行净利息收入两位数增长的同时，农业银行净利息收入仅同比增长不到2%，这与去年基数高也有很大关系，因此今年的大行的净息差的走向和股份行相反，盈利增速也会慢于股份行。
三是关于农业银行净息差走向。对于农业银行净息差的下降，财报中给出了三个理由，一是存款竞争加剧，二是普惠金融投放加大，三是同业利率下行。这里面最主要的原因是活期存款政策出了问题，个人活期存款利率差不多翻了一倍，查找原因是搞了一个活利丰的东西，活期存款变成半活期半定期，从数据看活期增速和定期也差不多，和全行业增速也差不多，这种方式实质上也没有拉到多少活期存款，5万多亿的个人活期存款，增加40个基点达到0.83%，建设银行活期存款稳定在0.30%，这一项就会影响200多亿的利润，这一项就影响了10个基点以上的息差，占到这次息差下行的一半以上，这应该是非常重大的失误，好在这个活利丰活动已经叫停了。
三、关于监管指标
2019年中农业银行核心资本充足率为11.13%，同比下降0.06个百分点，环比下降0.26个百分点;拨贷比为3.98%，同比下降0.05个百分点，环比下降0.06个百分点。拨备覆盖率为278.38%，同比上升30个百分点，环比上升14.5个百分点。
点评：一是核心资本充足率还是保持稳定。2018年的1000亿定增将农业银行的资本充足率提升了一个档次后，资本充足率指标继续提高了两个季度，2019年中核心一级资本充足率在年中分红后略有下降。同时2019年8月发行了850亿永续债，不过这个对一级资本的补充要在下个季度的财报中才会体现，目前看一级资本同比也略有下降。
2019年上半年发行了1200亿的二级资本债，补充了二级资本，资本充足率已经达到15.48%，离TLAC16%的短期目标更近了一步。农业银行核心资本充足率应该也受拨备过多的一点影响，增加了风险加权资产，农业银行不良改善非常多，是可以释放一些利润，但各大行应该是统一了增长口径。需要看到的是，农业银行无论哪一个层级的资本，目前都处于近十年的最高阶段，安全垫也是非常厚的。
二是拨备水平继续提升。农业银行的拨备总额已经达到5159亿，拨备覆盖率、拨贷比已经处于全行业上游水平，最近两年农业银行计提的资产减值损失还在加大，而资产质量明显好转，新生不良非常低，这样计提的资产减值损失就不断留存在拨备总额里面，这么多的拨备不释放利润主要还是大行都在低调，都在加厚安全垫。
四、关于盈利能力指标
上半年农业银行同比折算的总资产收益率为0.9%，同比去年下降0.05个百分点;同比折算加权净资产收益率为11.90%，同比下降2.65个百分点。非息收入占比26.47%，去年同期为23.66%。成本收入比为25.75%，去年同期为26.67%。
点评：一是净资产收益率下降明显。我们看到农业银行上半年同比折算加权平均净资产收益率同比下降较多。一是农业银行去年上半年增发了1000亿，农业银行的股东权益提高了;二是净息差下行再加上巨大的拨备，利润增速没有上来。本来随着70%利润存留就没有产生相应的收益，再加上上面两个方面的影响，我们就看到农业银行净资产收益率下降比较多，预计全年公布的净资产收益率也就是12%的样子，到时候拨备也会更大。这就是国家的银行，不是以股东利益为第一，而是稳健为第一。
二是非息收入增长潜力不错。农业银行这几年的非息收入增长还是不错的的，占营业收入增量的77%。2019上半年非息收入同比增长18%，其中手续费及佣金净收入同比增长16.6%，主要是电子商务和信用卡收单及分期付款业务收入。另外，还有子公司农银人寿保险保费收入增加了近47亿。
三是成本控制得力。农业银行成本收入比同比下降，主要由于营业收入的增长。农业银行的业务及管理费的增加主要是员工薪酬。虽然在业务及管理费里没有多少笔墨提及金融科技的投入，但是财报多处已经体现农业银行金融科技投入的成果，2019年中国银行业协会发布的2018年“陀螺”评价结果显示，农业银行已经在全国性商业银行智能化能力排名中名列第五，其他四个是平安银行、光大银行、招商银行和建设银行。农业银行未来通过科技手段拓宽零售客户群和小微客户群的能力不容小觑。
五、关于不良系列及调节指标
上半年农业银行贷款拨备总额5159亿元，比年初增长了367亿元;资产减值损失734亿，同比去年增加了12%，是净利润的60.5%。不良贷款余额为1853.12亿，同比下降0.31%，环比下降3.84%，不良贷款率为1.43%，去年同期为1.62%,同比下降0.19个百分点。
点评：一是资产质量已经是完全咸鱼翻身。从2017年开始，农业银行的不良贷款和不良率指标一直在好转。我们看到2019年上半年，相比2016年年底，农业银行不良贷款从2308减少到1853亿，不良贷款率从2.37%减少到1.43%，这也是在国家要求严格认定资产质量的背景下取得的，我们看到关注贷款、逾期贷款相比2016年年底都有很大幅度的下降，在规模不断增长的情况下，这是非常不容易的，农业银行烂账一堆的形象一去不复返了，农行也表态他们不良净化行动的成功。
二是新生不良非常低。由于大行对不良资产的处置方式较多，除了核销外还有转让出售、资产证券化等多种方式，例如农业银行上半年核销了236亿，但是还通过转让和资产证券化处置不良213亿。因此相对核销指标而言，看拨备的计提和拨备增加量要更准确一些，也便于各银行横向对比，也利于同一家银行纵向对比，而且实质上这也是银行经营中的一项损失。我们看到过去的四个季度，拨备总额增加了541亿，这四个季度计提资产减值损失1447亿，也就是拨备损耗了906亿，不良贷款存量是下降的，这样看农业银行在过去的四个季度新生不良是小于1%的，这个年化损耗率是非常优异的。
三是资产质量认定达到异常严格。2019年7月份，农业银行已公开表示已将逾期20天以上的公司类贷款全部纳入不良，有评论说是史上最严格不良标准。90天以上逾期贷款仅仅为不良贷款的65.7%，是整个行业中最低的，建设银行是67.2%，招商银行是80.4%。目前看来不良口径进一步严格已经是行业趋势，大行有这个实力应对，主要还是其资产配置确实比较优质，毕竟生息资产收益率只有3.8%左右。
四是拨备充足性进一步提高。农业银行财报里对于为什么计提较多拨备的解释是考虑宏观经济的不确定性。实际上农业银行的资产不是第一，而贷款减值准备已最大，在非标很少的情况下已经是宇宙第一大厚垫了，总额已经达到5159亿，一个拨备就是港股估值的一半以上。农业银行的拨备，已经占到股东权益的30%多，是年净利润的2.5倍多。这些年农业银行的拨备盈余持续上升，按照统一的清算模式测算，农业银行拨备里面隐藏了15%以上的净资产。
六、关于估值
上半年农业银行每股净利润0.34元，去年同期为0.35元;每股净资产4.722元，去年同期为4.244元。2019年分红到手0.1739元。
点评：每股净利润同比减少是因为定向增发的原因，三季度开始每股收益就会同比上升和净利润一样，年底每股利润增速也会和净利润一样，如果还是30%分红，明年的分红增长率也会和净利润增速一样。截至2019年8月30日，农业银行A股收盘股价为3.40元，股息率为5.1%;H股收盘股价为3.02港币，折合人民币2.75元，股息率为6.3%。目前农业银行A股市净率为0.72倍，H股市净率为0.58倍，如果考虑拨备里面的内涵价值，这个估值还要降十几个点，港股农业银行的投资价值是极其罕见的。
