本文源自“招银国际”。
美东时间2019年8月23日，在美国杰克逊霍尔（Jackson Hole）举行的全球央行行长年会上，美联储主席鲍威尔发表主题为“货币政策面临的挑战”的演讲，并未明确承诺未来降息，但外部不确定因素的不断升级是美联储从未应对过的全新重大挑战，间接为加速降息打开窗口。会后，特朗普再次炮轰鲍威尔，称其为“美国的敌人”。我们对于本次讲话的要点、影响以及贸易战升级背景下的美联储政策点评如下：
美联储货币政策思路：从“基于数据”到“风险预防”。在过去20年中，每年8月在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行的全球央行年会都会引起全球市场的高度关注，今年更是如此。一方面，美联储在7月末于2015年来首度降息，但并未给出明确的前瞻指引；另一方面，8月以来，又相继发生了美国国债收益率曲线倒挂、德国衰退风险激增等重大事件。在此次讲话中，鲍威尔虽未明确承诺何时降息，却强调了目前复杂环境的特殊性以及应对全新风险的艰巨性，间接为加速降息打开窗口。鲍威尔认为美国经济仍表现良好（favorable），经济扩张已经进入第11年，失业率稳步下降，通胀保持稳定。然而，目前主导美联储政策的思路已由年初的“基于数据（data dependent）”转向“风险预防（risk management）”。面对全球经济放缓、外部因素的不确定性以及通胀放缓这三大挑战，总体较好的经济数据却很难抵消美联储对于风险的担忧，且经济数据边际上也在快速恶化：8月美国制造业PMI跌破荣枯线，为近10年来首次。除外部不确定因素外，此次讲话中鲍威尔还提到的风险包括德国等经济体增速的进一步下滑，以及硬退欧、意大利政府解散危机等地缘政治风险。
外部不确定因素下，美联储将“被迫”继续降息。在全球需求疲弱的大背景下，美联储的货币政策立场和外部因素的内生性关联愈发紧密。7月31日降息对市场的提振很快就被特朗普于8月1日对3,000亿美元中国进口商品的关税决定一扫而空。就在此次鲍威尔讲话前，中国宣布对美采取关税反制，决定对750亿美元的美国进口商品加征10%、5%不等的关税。特朗普亦随即宣布对中国商品进一步加征关税。美国对第三轮3,000亿美元的中国输美商品依赖度非常高，消费品在其中占据绝对比重，这也是特朗普宣布延迟部分关税至圣诞消费季之后的原因。新增关税将对美国的消费、农业和制造业产生直接冲击，进一步加大美国经济的下行压力。美联储可能因此不得不继续“预防式”降息。但美联储手中的政策“弹药储备”有限，八次25个基点的降息就会使得政策利率重回“零下限”水平。
政治和市场压力打开美联储降息空间。当前美联储的政治压力与日俱增。临近大选季，特朗普一方面希望保持对中国的强硬政策立场以谋求政治支持，另一方面则在积极考虑对冲外部不确定因素的不利影响的措施。由于赤字约束，积极的财政政策难以为继；短期内唯一可行的刺激方法就是降息。特朗普因此不断抨击美联储，呼吁尽快降息100bp。美联储内部也由此产生了巨大分歧。另一方面，金融市场也发出了“凛冬将至”的强烈信号。美国10年期和2年期国债收益率曲线于8月中出现倒挂，为2007年来首次。从历史上看，美国债市长短端收益率曲线的倒挂对经济衰退具有显著的领先性，未来美国金融市场的波动将因此加大。
美联储或将加快降息节奏。此次讲话中，鲍威尔通过回顾二战之后的三个不同经济时期，再次暗示当前状况可类比1995和1998年。当时美联储曾两次放松政策，分别在七个月和三个月内降息三次共75bp，以应对经济增长面临的威胁。在当前的特殊环境和压力下，美联储有可能加快降息节奏，在年内或再降息兩次。我们预计美联储在9月17-18日议息会议上大概率降息25bp，之后视外部因素的影响于10月或12月再降25bp。即便如此，降息对美国经济和美股的支撑效果也很有限。在全球经济同步下滑和货币政策转向宽松的过程中，美元因避险特性仍有支撑。年内美联储加快降息节奏，将进一步推动全球央行降息潮。
