光大证券:美债全线倒挂抬升风险溢价 资产荒已现苗头

17258 8月16日
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本文来自微信公众号“超悦策略”,作者光大策略谢超团队:陈治中、谢超、李瑾、黄亚铷、黄凯松。

要点

美元国债收益率全线倒挂是预期紊乱的“果”,但又成为了加剧市场波动的“因”。

8月14日,利差预警信号出现后美股“应声大跌”,并不代表该指标“应验”。近期美元国债收益率曲线在长短端都出现了较为复杂的变化,也反映了资本市场对于美国经济前景的预期反复波动。但是,近期全球市场在种种事件因素的扰动下预期紊乱,而这一指标的预警成为了催生美股投资者悲观情绪的最后一根稻草,从而最终导致了美股市场的大幅调整。

风险溢价的持续上行,资产荒的苗头已经重新出现。

和3个月前一样,贸易局势的反复和货币政策前景不清晰,使得美股投资者对美国和全球经济前景的顾虑不断加深。而全球投资者也面临相似的困境,使得全球资金正在加速涌向美元国债等避险资产,从而不断提高价格,压低收益。因此,当前局面和三个月前的最大区别在于,避险资产的价格相比3个月前有了更大幅度地上涨,负利率资产的规模也已经极速膨胀。类似2015年的(避险)资产荒在当下已经初现苗头。

长期不乐观,短期很混乱,如果资产荒到来我们应何去何从?

长期来看,如果贸易局势未能在今年内有效改善,两国经济的内生增长动能将被进一步减弱。考虑到两国在经济和金融领域都各自存在着较大的结构性问题亟待解决的现实,任由局势恶化的后果可能较为严重。短期内,各国政府对抗长期风险的政策指引不够清晰,解决摩擦的进程时有反复,给资本市场带来了严重的扰动。投资者对紊乱的预期最终选择用脚投票,涌向避险资产。但如果资产荒重新出现,投资者又应当何去何从呢?我们的回答是短期看波动性,长期看结构性。

短期内,预期紊乱意味着市场和经济前景不是一条路走到黑的悲观,而是“风雨间彩虹”。在悲观预期占上风时,市场释放波动性连续回撤;但预期改善时,则会收敛波动,修复估值。对比相似情境下市场的波动性表现可以为短期择时提供线索。

中长期内,全球流动性宽松的预期无法压制不断上行的风险溢价是风险资产面临的最大问题。上一轮资产荒的经验告诉我们,风险溢价的上行不是均匀的,同时也可能是边际递减的。长期来看,风险溢价上行放缓或者由盛转衰将是最主要的结构性机会。

风险提示

贸易局势再度变化的风险,美股市场短期波动进一步加剧的风险。

正文

1、美元国债收益率全线倒挂是预期紊乱的“果”,但又成为了加剧市场波动的“因”

当地时间8月14日,美股市场大幅调整。美股三大股指中,道琼斯工业指数和纳斯达克指数跌幅均超-3%,标普500指数跌幅也达到-2.93%。这是今年内美股市场最大的单日调整。至于触发调整的原因,则被普遍归咎于一项重要的美元国债收益率长短期利差转负。8月14日,全球市场并未遭受其他政治或经济事件的意外冲击。早前的亚太和欧洲交易时段(上午),全球市态均较为平静。但随着美元10年期国债收益率的持续下行,在北美市场开盘前,美元国债收益率10年期对2年期利差正式转负。由于这一利差被认为具有重要的指标意义,投资者情绪大受影响,进而导致了当日的美股大跌。

然而,虽然10年对2年期利差是美元国债收益率曲线上最重要的长短期利差,被认为是非常有效的经济衰退预警器。回顾该信号的历史表现。数据显示,1976年以来,美元国债收益率的10年期对2年期利差共计转负5次,包括78Q3-82Q2、89Q1-89Q3、98Q2(单季度)、00Q1-00Q3、05Q4-06Q4。其中,1978至1982年是改信号持续时间最长的一次,其次则是2005-2006年。同时,在该利差转负以后的2-4个季度后,美国经济都出现了较大幅度的增长减速,并一般在8-12个季度后出现负增长。

由于国债收益率曲线在各种投资活动中被作为无风险利率参照,因此国债收益率长短利差变化是描述资本市场对美国经济增长预期的有效指标之一。历史上,每次该指标成功预示美国经济衰退风险时,都是以剧烈下挫直至转负的形式来体现的。而当该指标低位徘徊时,其信号意义则不甚清晰。而且,导致长短利差收窄的主要驱动因素也不尽相同,具有指示意义的长短利差也不仅仅是10年期和2年期一项。

本轮美元长短利差收窄始于2013年底,和美联储在多轮QE后开始执行扭转操作,以及通胀逐渐回升后美联储开始考虑退出QE和加息都有很大关联。2017-2018年,美联储加快加息节奏,短端利率回升速度加快,整体上也加快了利差的收窄。而2019年以来,由于美联储货币政策几经摇摆,加上中美贸易局势的几度反复给全球经济增长带来较大不确定性,全球资金流入美元国债避险的需求继续压低美元长端利率,使其下降速度快于未能得到美联储清晰鸽派指引的短端利率,最终使得美元国债收益率10年期对3月期、1年期和2年期的利差均先后转负。因此,同样是利差的持续收窄,其驱动因素可能反复切换。不同因素驱动的利差收窄,对于市场的具体影响也千差万别。

因此,同样是利差的持续收窄,其驱动因素可能反复切换。不同因素驱动的利差收窄,对于市场的具体影响也千差万别。在本轮利差收窄直至倒挂的过程中,美元国债收益率曲线在长短端都出现了较为复杂的变化,本质上是反映了资本市场对于美国经济前景的预期反复波动,并不能将其简化为利差收窄或者倒挂。

进一步说,利差变化是经济增长预期变动的“果”。利差预警信号的出现,和美股“应声大跌”,并不代表该指标“应验”。但是,近期全球市场在种种事件因素的扰动下预期紊乱,而这一指标的预警成为了催生美股投资者悲观情绪的最后一根稻草,从而最终导致了美股市场的大幅调整。

2、风险溢价的持续上行,资产荒的苗头已经重新出现

在14日美股大跌前,美股市场连续10个交易日以上波动日盛。美股三大股指在7月26日最后一次刷新历史新高后,仅仅在高位小幅整固了两个交易日,从7月31日开始就由于中美贸易局势的最新变化而剧烈调整。反应美股市场波动率的VIX指数很快回到了20以上,并创下今年2月以来新高。市场的持续波动情况已经超出今年5月上旬的水平。

当前美股市场的局势和5月上旬其实有不少相似之处:都处于财报期,美联储政策都发生了转变(但指引可能不够清晰),以及中美贸易局势也都出现了波折。和3个月前一样,中美贸易局势的反复和货币政策前景不清晰,使得美股投资者对美国和全球经济前景的顾虑不断加深。而全球投资者也面临相似的困境。全球资金正在加速涌向美元国债等避险资产,从而不断提高价格,压低收益。类似2015年的避险资产荒已经初现苗头。

3、长期不乐观,短期很混乱,如果资产荒到来我们应何去何从?

对于中美以及全球经济而言,政治和经济问题相互糅杂,使得预期紊乱不仅在当前影响金融市场的问题,也已经开始对实体经济产生影响。
长期来看,如果中美贸易局势未能在今年内有效改善,两国经济的内生增长动能将被进一步减弱。考虑到两国在经济和金融领域都各自存在着较大的结构性问题亟待解决的现实,任由局势恶化的后果可能较为严重。
短期内,各国政府对抗长期风险的政策指引不够清晰,解决摩擦的进程时有反复,给资本市场带来了严重的扰动。投资者对紊乱的预期最终选择用脚投票,涌向避险资产。但如果资产荒重新出现,投资者又应当何去何从呢?
我们的回答是短期看波动性,长期看结构性。具体而言:
首先,短期内,预期紊乱意味着市场和经济前景不是一条路走到黑的悲观,而是“风雨间彩虹”。在悲观预期占上风时,市场释放波动性连续回撤;但预期改善时,则会收敛波动,修复估值。对比相似情境下市场的波动性表现可以为短期择时提供线索。
其次,中长期内,全球流动性宽松的预期无法压制不断上行的风险溢价是风险资产面临的最大问题。上一轮资产荒的经验告诉我们,风险溢价的上行不是均匀的,同时也可能是边际递减的。长期来看,风险溢价上行放缓或者由盛转衰将是最主要的结构性机会。
就美股市场而言,美股当前的估值水平随指数继续回撤。标普500的静态PE估值已经降至18.58x,已经低于1季度末水平,较2季度末下滑3.4%。如短期波动继续加深跌幅,标普500指数的估值水平将很快回到今年2季度中美贸易局势最差时期。这意味着只要近期贸易局势改善的势头延续,市场就存在修复的空间。

4、风险提示

中美贸易局势再度变化的风险:短期内特朗普政府和我国的贸易会谈再度呈现好转迹象,但美国内外其他政治势力可能搅乱这一进程。一些试图在经济和贸易问题中掺入政治问题的做法,可能给中美贸易局势带来不利变化。
市场短期波动可能加剧:尽管当前美股在业绩预期、估值方面并无显著下行压力,但如果美股短期波动进一步加剧,导致长线投资者、被动投资者和程式化投资者进一步降低仓位,可能导致调整和波动的恶性循环,从而导致2018年上半年美股的短期大跌再现的风险。 

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