本文来自微信公众号“萌主风向标”，作者叶乐、陈萌。
摘要
地处肇庆的华南地区领先民办高等教育集团。中国科培(01890)在广东省肇庆市（毗邻广州）运营广东理工学院（高校）和肇庆市科技中等职业学校两所院校，以工科类专业为核心，兼顾经管、艺术等专业。2018/19学年集团在校人数合计4.5万人，以招生人数测算，广东理工学院在华南地区民办高等教育机构的市占率位居第一，肇庆学校在广东民办中专学校的市占率位居第一。2018年公司营业收入5.75亿元，同比增长26.37%，实现归母净利润3.42亿元，同比增长48.11%。2018年公司毛利率和净利率分别达67.69%、59.42%，净利率水平居港股高校板块首位。
受益广东理工学院专升本，公司过去几年快速成长。广东理工学院于2014年专升本，叠加成人类专业扩招，2014/15学年至2018/19学年公司旗下学校年均入读人数复合增长达到24.4%， 2015- 2018年公司收入复合增长率达到31.0%，归母净利润年复合增长率达到42.0%。
内生增长强劲，外延并购可期。广东理工学院于2017年设立鼎湖校区，截至目前已完成一、二期工程建设，新增学生容量1万人。三期工程预计于2019年下半年完工，建成后有望增加学生容量3000人，另外学校将推动高要校区改造，预计2020年第二季度完工，有望再增加学生容量7000人。2019年1月公司登陆香港资本市场，募资净额达7.88亿港元，根据公司规划，IPO募资额的44.9%将用于收购学校，37.6%将用于扩充现有学校。
扎根广东，经济水平发达叠加毛入学率较低助力长远发展。2018年广东常住人口达1.1亿人，而高等教育资源相对匮乏，2017年高校毛入学率仅39.2%，低于全国44.1%平均水平。2018年广东省人均生产总值达8.6万元，远高于全国平均水平6.5万元，广东升学需求旺盛。珠江三角作为中国制造业中心之一，在《中国制造2025》战略推动下，加速由劳动密集型经济向高质量工程密集型经济发展，为民办专业型教育带来增长契机。集团旗下两所学校均位于广东省肇庆市，毗邻广州，充分受益广东经济增长和人口红利。
盈利预测：在不考虑公司外延并购下，预计2019-2021年公司收入为6.92、8.19、9.39亿元，分别同比增长20.3%、18.3%、14.6%；归母净利润分别为4.08、4.96、5.69亿元，分别同比增长19.3%、21.5%、14.7%。对应2019、20、21年PE分别为15.4、12.7、11.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：校区扩容不及预期、外延并购推进低于预期、缴纳所得税比例大幅提高等
正文
一、地处肇庆的华南地区领先民办高等教育集团
中国科培是华南地区领先民办高等教育集团，拥有超过19年的专业型教育经验。集团在广东省肇庆市（毗邻广州）运营广东理工学院和肇庆市科技中等职业学校两所院校，以工科类专业为核心，兼顾经管、艺术等专业，2018/19学年（2018年9月30日开始）集团在校人数合计4.5万人。根据弗若斯特沙利文统计，以招生人数测算，2017/18学年广东理工学院在华南地区民办高等教育机构的市占率第一，肇庆学校在广东民办中专学校的市占率第一。
2018年公司实现收入5.75亿元，分学校看，截至2018年底，1）广东理工学院共有14个院系41个专业（包括22个本科专业和19个大专专业），涵盖经管、理工、艺术、体育、外语等领域，2018年实现学费收入4.8亿元，占公司总收入的83.3%；其中，本科及大专课程收入贡献最大，2018年分别实现收入3.31、1.16亿元，分别占公司总收入比重的57.4%、20.2%。2）肇庆市科技中等职业学校（以下简称为肇庆学校）专业涵盖汽车服务、电子商务及机电技术应用等领域，2018年实现学费收入4153.2万元，占公司总收入的7.2%。
公司创始人叶念乔及其配偶舒丽萍为公司实际控制人，二人通过VIE架构合计持有公司52.5%的股份。公司管理层深耕教育行业，叶念乔现任公司主席、首席执行官、执行董事、提名委员会主席兼总经理，现年55岁，毕业于中山大学，硕士学历，有34年的教育行业从业经验，先后担任肇庆科技培训学校董事会主席、广东省民办教育协会副会长、广东省职业培训和技工教育协会副会长等职。张湘伟现任公司执行董事兼首席运营官，现年68岁，毕业于东京大学，博士学位，有31年的教育行业从业经验，先后担任重庆大学机械工程专业教授、科学技术研究处副校长、汕头大学校长、广东工业大学校长等职。
2018年中国科培实现营业收入5.75亿元，同比增长26.37%；实现归母净利润3.42亿元，同比增长48.11%；2018年公司综合毛利率达到67.69%，较2017年提高0.44个百分点；净利率达到59.42%，较2017年提高8.72个百分点。
快速扩张的中国科培，入学人数快速增长。2018/19学年公司入学人数达4.51万人，同比增长25.6%。2018/19学年全日制本科和大专入学人数占比分别达到44.3%、16.9%，中职课程、校外成人大学课程、在校成人大学课程入学人数占比分别为18.3%、16.2%、4.3%。
二、广东理工学院：受益专升本，快速扩张的工科特色民办高校
广东理工学院起步于1995年创办的肇庆科技培训学校，于2005年设立为肇庆科技职业技术学院，于2014年由教育部批准升格为全日制普通本科高等学校，提供全日制本科、大专及成人大学课程。截至2019年7月，学校旗下共有14个院系41个专业，其中本科专业22个，大专专业19个，教学内容涵盖经管、理工、艺术、体育等领域。本科专业中工科类专业占比达到50%，其中机械电子工程和计算机科学与技术被评为广东省重点（培育）学科，学校连续十年荣获“广东高等教育院校（民办）竞争力10强单位”称号。
广东理工学院超过九成生源来自广东，学校通过高考招收全日制本科及大专学生，2018年广东理工学院在12个省份进行招生，其中93.59%的本科生、98.95%的专科生生源来自广东省。2018年广东理工学院共实现学费收入4.80亿元，其中本科收入占比最大，2018年共实现收入3.31亿元，同比增长53.7%，占学院学费收入的68.9%。
根据弗若斯特沙利文统计，按招生人数计算，2017年广东理工学院招生人数占华南地区民办高等教育市场份额的2.6%，在华南地区61所民办高等教育机构（独立学院除外）中排名第一。2018/19学年学校在校人数达3.7万人，同比增长29.0%；本科学生居多，2018/19学年本科人数达2.0万人，同比增长34.1%，占学校总人数的54.2%。根据中国科培年报披露，学校生师比达20.2：1。
受益于2014年由教育部批准升格为全日制普通本科高等学校，广东理工学院的可容纳学生人数近年快速增加，可容纳人数从2014/15学年的14844人提升至2018/19学年的29148人，生师比维持在20-22之间。
展望未来，新校区建设与老校区扩容并行，有望新增可容纳学生1.0万人。2017年广东理工学院鼎湖校区成立，校园建设分三期进行，第一期和第二期分别于2017年秋季和2018年秋季完工，分别新增可容纳学生数量6000、4000名。预计2019年下半年广东理工学院鼎湖校区完工第三期建设，新增可容纳学生3000人。与此同时，学校将推动高要校区改造，项目预计2020年第二季度完成宿舍扩张及改造，预计2020年新增可容纳学生容量7000人。
肇庆市科技中等职业学校积极对接广东理工学院开展学历提升服务。除三年制中专外，学校还开设五年制大专专业，学生在肇庆学校肇庆市科技中等职业学校完成3年的中专学习后，可进入广东理工学院继续学习，2018/19学年参与该项目的学生人数达到1875人，占在校学生人数的22.7%。
五、盈利预测与风险提示
公司旗下学校包括广东理工学院和肇庆市科技中等职业学校，对于2019-2021年学校可容纳学生人数、利用率及平均学费，我们预测如下表所示。在不考虑公司外延并购下，预计2019-2021年公司收入为6.92、8.19、9.39亿元，分别同比增长20.3%、18.3%、14.6%；归母净利润分别为4.08、4.96、5.69亿元，分别同比增长19.3%、21.5%、14.7%。对应2019、20、21年PE分别为15.4、12.7、11.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：1）公司的内生增长来自于学额的增加，若校园宿舍改造或者扩校进展不及预期则可能影响内生增速；2）长期来看，民办高校的增长多来自于外延并购，若外延并购落地不及预期则长期成长性受限；3）公司净利率水平相比其他民办高校上市公司处于较高水平，未来若足额交纳所得税将面临净利率下降风险。
