申万宏源：中信建投（06066）ROE领先，投行为核，机构业务发展可期

中信建投成立于2005年，2016年H股上市，2018年A股上市，为第11家AH两地上市券商。中信建投证券前身是中信建投有限，2005年11月，中信证券、中国建银分别出资16.2亿元、10.8亿元受让华夏证券的证券资产和业务设立中信建投有限。2010年，北京国管中心受让中国建银持有的公司40%股权，中央汇金、世纪金源分别受让中信证券持有的公司45%股权、8%股权，成为公司持股5%以上股东。2011年9月，中信建投有限整体变更为股份有限公司。2016年12月发行12亿股H股登陆联交所，2018年6月发行4亿股A股登陆上交所，总股本增加至76.46亿股，成为我国第11家AH券商。

连续10年被证监会评为AA级券商，创新业务先行先试。中信建投2010-2019年连续10年获得证监会AA级评级，监管给予公司众多创新业务先行先试资格，包括：信用风险缓释工具交易业务资格、信用风险缓释凭证创设业务资格、信用联结票据创设业务资格、私募产品报价与服务系统做市商资格、郑州商品交易所白糖期权做市商资格、债券通报价机构资格、场外期权一级交易商资格、跨境业务试点资格等。

净利润排行业前十，近六年ROE稳居上市券商前四。2018年，中信建投实现归母净利润30.9亿元，在所有上市券商中排名第9，近3年净利润排名均稳居行业第9。2013-2018年，中信建投6年ROE均值为17.5%，在所有41家上市券商中排第一，且ROE排名稳居上市券商前四，2015-2018年分别排名第2、第3、第4、第2。2016-2018年，证券行业ROE分别为8.0%、6.5%、3.6%；同期中信建投ROE分别为14.8%、9.5%、6.8%，比行业分别高出6.8pct、3.0pct、3.2pct。

以投行业务为核心标签，2016-2018年投行业务收入稳居行业前2。公司以投行业务为核心标签，2018年，投行业务收入排名行业第1，分项来看，股票承销、债券承销、财务顾问收入分别排名行业第2、第1、第2。近三年来看，2016-2018年，中信建投投行业务收入分别排名行业第2、第2、第1；其中，股票主承销业务收入排名稳居行业第2，债券承销业务收入近三年分别排名第1、第2、第1，财务顾问业务收入近三年分别排名第3、第2、第2。

公司较强的盈利能力由轻资产为主的业务结构和较高的经营杠杆共同驱动。较高的ROE水平受两方面因素驱动：1）中信建投投行业务收入占比约30%，公司投行业务收入占比在上市券商中最高，而投行业务具有轻资产高利润率特性。2016-2018年，公司投行业务收入占比分别为31%、30%、29%，在上市券商中占比最高，而同期行业占比分别为21%、16%、14%；2）中信建投的经营杠杆较高。2016-2018年，公司经营杠杆分别为3.0倍、3.8倍、3.4倍，较行业分别高出0.4倍、1.0倍、0.5倍。

投行业务是公司核心优势，近三年平均贡献营收30%。2016年开始，公司投行业务首次超过经纪业务成为业绩增长第一驱动力。2016-2018年，公司投行业务收入分别为41.6亿元、33.5亿元、31.4亿元，收入占比分别为31.4%、29.6%、28.7%。

均衡全能无短板，股权融资、债券承销市场份额均处于提升通道。2016-2018年，公司股票主承销金额保持在行业前3，债券主承销金额保持行业前2，并购重组交易金额稳定在行业第4。股权融资方面，2018年，公司股权融资主承销金额行业第一，其中IPO市占率10.5%，同比提升3.8pct，再融资市占率9.7%，同比提升2.7pct。债券融资方面，2018年债券主承销金额行业第二，市占率10.7%，同比提升2.0pct，其中公司债主承销金额连续四年行业第一。

股权承销竞争力提升，保荐人数量行业最多，上市审核通过率在主要券商中领先。公司股票承销的竞争力稳定排名行业前2。截至2019年6月末，公司保荐人数量212人，在所有券商中排名第一，占公司从业人员数量的比重为2.2%，在保荐人数量前四名券商中占比最高。2018-2019H1，公司IPO和并购重组上报证监会审核公司家次共50家，排名行业第二，审核通过率为82%，在主要券商中通过率领先。未来，公司仍将持续加大开发优质客户，重视项目质量和风控，稳健推进股权融资发展。

公司在TMT、航天军工等多个细分领域属佼佼者，担任科技创新企业保荐人家数排名行业第二。2014-2018年，公司有四年被《新财富》杂志评为本土最佳投行第二名。行业方面，公司在高端制造、TMT和银行等细分领域经验丰富，在新能源、节能环保、医疗健康、新材料和大消费等板块形成了较为丰富的项目积淀。2018年，公司获得最具创新力投行第一名，在TMT领域、航天军工领域获得最佳投行第一名，在金融地产领域、能源领域、医药健康领域获得最佳投行第二名。截止7月29日担任16家科技创新企业保荐人，排名行业第二。

国际业务重点开拓保荐业务，并逐步拓展至美国市场。公司拥有香港投资银行全牌照，2018年，在香港市场参与并完成14单IPO项目；香港主板IPO保荐项目位居在港中资券商并列第4，行业并列第6；在美国市场参与并完成1单IPO项目。债券承销方面，2018年共参与并完成16单海外债券发行项目及1单结构性票据，位居在港中资券商第9名。除了继续开拓保荐业务之外，公司将积极参与承销IPO项目，积极开拓Pre-IPO项目、美国IPO承销等项目。

展望未来，核心优势业务享受国家直接融资发展红利，通过积淀大量优质客户带动公司其他机构业务条线发展。配合新经济企业投融资需求及产业结构升级的需要，将催生大量投行业务需求。在新一轮市场化监管周期中，公司凭借固有的团队优势，优异的定价、销售、发行协调能力，大幅受益于直接融资发展的时代大势。投行业务作为公司的核心优势，为公司不断获得企业客户，同时成为其他业务的入口，带动股票质押业务、托管业务等发展。

经纪业务收入市占率行业第十。2016-2018年公司经纪业务收入分别为39.0亿元、30.5亿元、22.9亿元，收入占比分别为29.4%、26.9%、21.0%，基本与行业同步变化，同期行业占比分别为32.1%、26.4%、23.4%。2018年，公司代理买卖证券业务净收入市占率为3.08%，排名行业第十；代销金融产品净收入市占率为2.88%，排名行业第十。

股基交易市占率略有下滑，但佣金率高于行业一线，营业部集中于富裕省市，大力挖掘中高端客户。2018年，公司股基交易市占率为2.83%，较2017年下降0.16pct，净佣金率为万分之3.4，比行业佣金率高0.3bps。截止2018年末，公司营业部数量302家，56%集中在富裕的五省二市，其中北京网点数量57家，为北京地区营业网点最多的券商。公司大力挖掘中高端客户，通过提升服务水平和丰富服务手段，持续增强经纪业务核心竞争力。2018年，公司代销金融产品业务收入1.42亿元，占经纪业务收入之比为5%；代销金融产品总规模4576亿元，其中代销基金产品规模1454亿元。未来随着公司不断改善产品销售和服务体系，代销金融产品收入规模增长可期。

中信建投期货为A类AA级期货公司，业务快速发展。公司全资子公司中信建投期货在2016年证监会公布的期货公司评级中获得A类AA评级，是上交所、大商所、郑商所及中金所的全面结算会员，并已经获得上海国际能源交易中心会员资格。2018年，中信建投期货实现营业收入5.6亿元，归母净利润1.5亿元，年末累计客户数量11万余户。截至2018年末，公司拥有24家期货营业部，并在上海设立了风险管理子公司——上海方顿投资管理有限公司，伴随着我国期货市场服务实体经济的功能进一步体现，预计公司未来期货经纪及风险管理业务具备较大增长潜力。

近三年资管总规模与费率较为稳定，资管业务收入贡献提升。近三年资管总规模与费率整体稳定，2018年末母公司资管规模6522亿元，平均管理费率为千分之1.1。收入占比方面，近年来资管业务收入贡献度提升但仍不足10%。2016-2018年，公司资产管理业务收入分别为7.25亿元、8.38亿元、6.91亿元，收入占比分别为5.5%、7.4%、6.3%。

大力发展主动管理，1Q19月均私募主动管理规模排名行业第五。公司通过大力培育投资管理能力，积极拓展主动管理业务，促进资管业务由通道业务向主动管理业务的转型。业务结构来看，公司定向资产管理规模压缩明显，从2015年末的7967亿元下降至2018年为5808亿元，占比从96.2%下降至89.0%。截止1Q19，中信建投母公司月均私募AUM 6589亿元，排名行业第四，月均私募主动AUM 1734亿元，排名行业第五。1Q19中信建投主动管理AUM占比为26.3%，在AUM排名前六的券商中，主动占比仍低于中信证券（39.6%），但高于招商证券（23.0%）、中银国际证券（13.9%）。

2016-2018年，公司实现利息净收入分别为15.9亿元、13.3亿元、19.9亿元，同比分别-32.4%、-16.8%、+50.4%，收入占比分别为12.0%、11.7%、18.3%。2016-2018年，公司实现利息收入分别为44.4亿元、52.6亿元、67.6亿元，同比分别-20.3%、+18.4%、+28.7%。

利息收入构成来看，两融利息收入仍然为最重要来源，逆回购利息收入提升快速。2018年，公司两融利息收入27.4亿元，同比-6.9%，收入占比40.6%；逆回购利息收入12.2亿元，同比+69.5%，收入占比为18.1%；存款利息收入15.6亿元，同比基本持平，收入占比23.0%。

融资融券市占率排名行业前十，利率保持稳定；积极审慎开展股票质押业务，带动逆回购利息收入快速增长。2018年末，公司两融余额251亿元，市占率为3.33%，排名行业第十；两融利率为7.5%，同比2017年保持稳中略增。近年来，公司积极审慎开展股票质押业务，带动公司逆回购利息收入快速增长，2016-2018年分别实现买入返售金融资产利息收入2.0亿元、7.2亿元、12.2亿元，近三年买入返售金融资产利率分别为2.7%、4.2%、4.9%。从买入返售金融资产的构成来看，股票类占比持续提升，到2018年末，股票逆回购余额139.4亿元，规模占比为58%，较2017年提升6pct；债券逆回购余额98亿元，规模占比为41%，较2017年下降6pct。

2018年利息净收入占比提升主要是口径调整所致，公司综合负债成本率处于缓慢提升通道。根据财政部2018年12月颁布的《关于修订印发2018年度金融企业财务报表格式的通知》，其他债权投资和债权投资的利息收入反映在利息收入中，而2017年以前上述利息收入反映在投资收益项目中。若还原至2017年口径，利息净收入为7.5亿元，同比下滑明显主要是公司负债规模扩张及有息负债成本率提升所致。2018年公司利息支出47.7亿元，同比增长21.3%；2016-2018年，公司有息负债成本率分别为4.4%、4.7%、4.8%。

预计公司2019-2021年营业收入139.5亿元、166.5亿元、191.7亿元，同比分别增长28%、19%、15%；预计2019-2021年归母净利润46.5亿元、58.4亿元、68.7亿元，同比分别增长51%、26%、18%，EPS分别为0.61元、0.76元、0.90元，年末BPS分别为6.7元、7.3元、8.0元，ROE分别为9.4%、10.9%、11.8%。

我们采用分部估值法对公司进行估值：1）经纪业务、投行业务可以采用PE估值法，分别给予15倍PE、25倍PE；2）资管业务采用P/AUM估值法，分别给予母公司主动管理规模5% P/AUM、控股基金公司中信建投基金非货基规模8% P/AUM；3）资金业务采用PB估值法，分别给予自营投资资产1.2倍PB、扣减有息负债后的信用业务资产1.0倍PB。在不考虑公司次新股的属性下，最终我们得到公司合理股权总价值为1221亿元，合理每股价格为16.0元，对应于19年末PB为2.4倍。

对各项业务估值的具体分析如下：

经纪业务：可比公司2017年至今PE整体在15-25倍之间，考虑到经纪业务为传统业务，从而我们给予15倍的PE。选取可比公司中国银河、国信证券、招商证券，主要考虑两点，一是收入结构中轻资产业务占比高，二是净资产规模与公司排名相近。经纪业务的核心假设如下，预计2019-2021年市场日均股基成交额6000亿元、7500亿元、7800亿元，公司股基交易市占率保持在2.8%，佣金率分别为万分之3.2、万分之3.1、万分之3.0，营业利润率保持在40%；最终我们得到2019年公司经纪业务收入30.0亿元，经纪业务利润9.1亿元，估值为137亿元。

资管业务：采用P/AUM估值方法，参考港股上市的独立资产管理公司惠理集团的估值，惠理集团18年末AUM为150亿美元，P/AUM为8.6%；考虑到母公司主动管理能力较专业性基金管理公司有差距，故给予母公司主动资管业务5%的P/AUM，得到母公司资管估值为90亿元；给予控股55%股权的中信建投基金非货币型基金管理规模8%的P/AUM，得到中信建投基金股权估值为30.8亿元；最终我们得到2019年公司资管业务估值为121亿元。

资金业务：自营投资方面，公司具备场外期权一级交易商资格，当前场外期权业务存量名义本金947亿元，市场份额34.7%，排名行业第一。未来投资交易业务确定性向做市交易转型，自营业务具备一定的成长性，故给予1.2倍的PB；信用业务方面，传统的买入返售金融资产与融资融券资产由于具备类信贷属性，在扣减公司付息债务后，我们给予1.0倍的PB。资金业务核心假设如下：预计公司2019-2021年自营投资规模占净资产的比重分别为195%、200%、205%；买入返售金融资产占净资产的比重分别为45%、42%、40%；预计2019-2021年市场日均两融余额分别为9000亿元、11000亿元、13000亿元，公司市占率为3.4%，最终我们得到2019年公司资金业务估值为535亿元。

首次覆盖，给予“增持”评级。历来市场对于次新股均给予一定的估值溢价。对标东方证券和中国银河，自两家券商上市后一年半时间内，两支次新股相对于券商指数均存在明显的PB估值溢价，但上市两年以后估值溢价逐渐衰减。中信建投于2018年6月6日上市，目前自由流通股本8.64亿股，占总股本比重的11.3%，至19年末公司没有新增解禁压力，预计年内依然能够保持较高的次新股溢价。

考虑到东方证券收入结构以资管和自营业务为主，中国银河收入结构以传统经纪业务为主，而中信建投收入结构以投行业务为主，且具备投行业务龙头属性，在国家提升直接融资占比、持续推进投行业务市场化改革背景下，中信建投投行业务及机构业务发展具备成长性。同时公司作为连续10年的AA类券商，具备创新业务先行先试资格，故在合理目标PB估值2.4倍的基础上，对标东方证券、中国银河两家券商上市后一年半内PB估值溢价表现，我们首次覆盖，给予“增持”评级。