本文来自微信公众号“新锐视角看金融”，作者夏昌盛、罗钻辉。
摘要
投资要点：在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的整体ROE或仍在低位徘徊。但是，监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，ROE拐点将现。我们长期推荐龙头券商，即中信证券（06030）、华泰证券（06886）、国泰君安（02611）、海通证券（06837）。
在资本市场平稳发展情况下，证券行业的整体ROE或仍在低位徘徊。
证券公司进行股权融资主要是为了发展重资产业务和满足监管的要求。由于目前的重资产业务主要是以债权为主，在利差水平并无太大优势的情况下，由于杠杆率偏低导致ROE偏低。净资本是行业竞争的核心指标，规模增长依然是证券公司的核心诉求，未来行业净资产依然将保持增长。
监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升ROE。
一是证券行业杠杆率具有较大提升空间；二是股权管理规定利于综合类券商发展，并鼓励券商差异化发展，综合类券商有望逐步提升杠杆率；三是融资渠道拓宽，包括提升短期融资券和证券公司金融债松绑等举措。
中信证券ROE长期有望维持在10%以上。
我们判断中信证券未来的ROE有望提升。轻资产业务面临转型升级，中信证券具有竞争优势，ROA有望维持高位；重资产业务提升杠杆率则是提升其ROE的核心手段，方向包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等业务，以及设立科创板试点注册证为契机的直投业务。
2019E-2021E中信证券ROE将高于行业平均水平。中性假设下，我们预计证券行业2019E-2021E的ROE分别为5.18%、5.36%、5.59%。在市场保持平稳的状态下，我们预计中信证券2019E-2021E的加权平均ROE有望达到9.65%、10.58%、11.37%，对应的财务杠杆数分别为4.19倍、4.18倍、4.27倍，稳步提升。
差异化监管框架下，龙头券商阿尔法属性逐步显现。
证券行业格局分化在即，从中长期发展角度看，龙头券商将直接受益于资本市场发展，证券行业集中度将逐步提升，中信证券等龙头券商ROE有望稳步提升。行业平均估值2.01x PB，大型券商估值在1.3-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。我们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券。
风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期，创新业务落地进度低于预期
1. 在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的ROE或仍在低位徘徊
1.1. 净资产增速大于盈利能力的提升
证券行业的净资产有两次比较大规模的提升，主要是2006-2007年之间和2014-2015年之间。净资产的增长主要源自牛市带来利润攀升以及券商的增资扩股和股权融资。牛市阶段，证券公司净利润受益于市场走强能够实现大幅增长，同时市场对于券商未来发展前景持乐观态度，证券公司能够相对容易地实现股权融资。
证券公司进行股权融资主要是为了发展重资产业务和满足监管的需求。2014年，证券行业在朝着重资产转型趋势下，对于资本金的需求日渐提升，而反映到利润表中的是传统的手续费类收入占比下降而重资产业务收入占比提升（利息净收入和投资净收益等）。在资产负债表中，投资类业务和融资类业务占净资产的比例持续提升。2016年，证监会新修订《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司为了适应新的风控指标，不断进行股权融资（2016年至今，有12家上市券商IPO上市）。
虽然行业净资产在增长，但是证券行业的盈利能力并未有实质性提升，行业ROE整体趋势性下行。这个现象的根本原因是重资产业务吸收了大量的资本金，而这些重资产业务以自营、资本中介为主，这些业务利差较小，且杠杆率偏低。其中，自营业务中固定收益类占据绝大部分，整体收益率偏低。资本中介业务则主要是以融资融券和股票质押业务为主，一般而言融资融券业务的利差在2.5%左右，而股票质押业务的利差更低。证券公司虽然在过去几年中实现了资本金规模的增长，但是资金利用效率并没有提升，反而承担了股票质押业务带来的信用风险。这个现象的根本原因在于证券公司2012年后开展的重资本业务聚焦的是债权投资，偏离了自身优势，在用银行的思路开展业务，因此利差水平与银行、信托、租赁相比没有优势，且杠杆倍数远低于后者。
1.2. 若资本市场平稳发展，证券行业ROE水平短期内或将难以提升
证券行业的牌照通道价值逐步弱化，传统的经纪、投行等手续费类业务未来仍将面临着佣金率下降的冲击。证监会于2019年7月5日正式发布《证券公司股权管理办法》及其配套规定，统筹考虑对内对外开放，证监会宣布重启内资证券公司设立审批，行业竞争仍将激烈。
聚焦于债权投资的重资本业务息差较低，并且业务规模具有不确定性。受到2018年权益资产调整的影响，原本聚焦在债权投资的重资本业务进一步提高了对于固定收益类资产的配置。此外，股票质押业务的规模持续压缩，融资融券的资金需求受市场行情波动影响较大，具有不确定性。
我们判断未来重资产业务将从债权转向股权，并将深刻影响券商ROE。我们在此前的《证券行业并购重组深度报告：勇立潮头，方显担当》中提出“从中长期角度来看，重资产业务将从债权转向股权”，基于产业研究的股权投资能力将深刻影响ROE。以设立科创板试点注册证为契机，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，发行人的保荐机构通过相关子公司跟投，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，未来证券公司对于资本金的诉求依然强烈，而这部分业务将给券商投行带来跟投的业绩增量。
净资本是证券行业竞争的核心指标，规模增长与各项业务的行业排名依然是证券公司的核心诉求。我们前面提到，券商行业的净资产增长主要是依赖于净利润转结、资本公积的增加。2006年至今行业保持盈利状态，未来依然是净资产增加的驱动因素。而从18年下半年开始，证券公司不断发布再融资公告，且拟募资规模较大。我们统计范围内，共有11家上市券商正在推进再融资项目，拟募资规模超过1000亿元。因此，我们认为证券行业的净资产在未来3到5年之内依然会维持较快的增长。
2. 监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升ROE
加杠杆是证券行业长期roe提升的隐含逻辑。2018年以来的权益资产配置的调整以及以股权质押为代表的资本中介业务的规模压缩，证券行业的资金冗余问题正在加重，短期内行业的杠杆率仍有下降的空间，但是在监管差异化的框架下，大券商有望实现差异化的加杠杆。
2.1. 证券行业的杠杆率具有较大提升空间
证券行业适用于以净资本为核心的监管体系，券商杠杆倍数上限约为6倍。2016年10月开始实施的《证券公司风险控制指标管理办法》，重新定义了证券行业的监管体系，建立了以净资本为核心的监管体系，四大核心指标包括：风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资本率。针对券商杠杆率的监管，主要是通过资本杠杆率而非净资产的杠杆率，监管要求证券公司的资本杠杆率不得低于8%，同时结合监管的表述“综合考虑流动性风险监管指标要求，财务杠杆率大体为6倍左右，与修订前办法的要求基本相当”。从实际情况来看，2018年证券行业的资本杠杆率为24.27%，远高于监管的要求。截至2018年底，证券行业的权益乘数仅为2.8倍左右，也远低于监管上限。
2.2. 股权管理规定或利于综合类券商发展，打开其杠杆空间
2019年7月5日，证监会发布《证券公司股权管理规定》（以下简称《股权规定》）及《关于实施<证券公司股权管理规定>有关问题的规定》（以下简称《配套规定》），并重启内资证券公司设立审批。《股权规定》提出了“分类管理、资质优良、权责明确、结构清晰、变更有序、公开透明”的原则，主要明确了：一是推动证券公司分类管理，支持差异化发展；二是强化穿透核查，厘清股东背景及资金来源；三是内外结合，实现全程监管。
《股权规定》明确对证券公司的分类管理安排。根据证券公司从事业务的风险及复杂程度，《股权规定》明确将证券公司分为两类：
一是专业类证券公司。对于从事常规传统证券业务（如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等）的证券公司，由于其业务活动以中介服务为主，不涉及大额负债及大额资本中介，外部性较低，仅要求其主要股东、控股股东具备《证券法》《证券公司监督管理条例》等规定的基本条件。
二是综合类证券公司。对于从事的业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的证券公司（业务范围除传统证券业务外，还包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等复杂业务），由于资本消耗较高，与其他金融体系联系紧密，外部性显著，要求其主要股东和控股股东需具备较高的管控水平和资本补充能力。
证监会给予存量综合类证券公司5年过渡期，未来证券公司将差异化发展。《股权规定》对综合类证券公司控股股东提出了新要求，且适用于存量的证券公司。证监会充分考虑行业现状，发布了《关于实施<证券公司股权管理规定>有关问题的规定》（以下简称《配套规定》），其中，明确了现有综合类证券公司的控股股东达不到《股权规定》条件的，给予5年过渡期，逾期仍未达到要求的，不影响该证券公司继续开展证券经纪、证券投资咨询、证券承销与保荐等常规证券业务，但不得继续开展场外衍生品、股票期权做市等高风险业务，即该综合类证券公司需转型为专业类证券公司。
《股权规定》的出发点从防风险向“重发展与防风险平衡”转变，行业分类监管的理念强化（龙头集中和差异化是趋势），相当于给头部券商充分的政策红利，未来综合类券商能够从事具有显著杠杆率的业务，未来有望在分类监管的框架下适当提升杠杆率。股东资质要求则更为合理，对内对外平等开放，这是一揽子改革举措中逐步落地的一个，未来我们应该可以看到关于业务层面上更多的政策红利落地。
2.3. 融资渠道拓宽将打开头部券商加杠杆的空间
证券公司的短期融资渠道主要包括通过银行间市场进行信用拆借，通过银行间市场和交易所市场进行债券回购，发行短期公司债、短期融资券、短期次级债和收益凭证，向银行等金融机构进行两融收益权融资以及资产证券化等。中长期融资渠道主要包括发行公司债（含非公开发行公司债）、发行长期次级债。负债结构方面，短期负债占比一般约60%，长期负债占比约40%。卖出回购金融资产款约占30%，公司债券约占25%，次级债约占13%，短期融资券占比低于5%。
负债成本方面，在公司债（3A的公司债发行利率在4.5%-5%之间）和次级债（3A次级债发行利率5%-5.5%）占比接近40%的背景下，证券公司整体的负债成本相对较高。我们统计的6家上市券商（中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券和招商证券）2015-2018年的平均负债成本为5.92%、4.10%、4.12%、4.14%。而业务端，除了缺乏高收益的业务外，券商还面临着收益波动性大的问题。
近期监管针对头部券商的融资松绑：一是提升短期融资券余额上限；二是鼓励证券公司金融债。短期融资券具有发行灵活、期限短、融资成本低等特点，金融债具有期限长、融资成本低、规模大等优势。一长一短的债券融资工具放开，对于券商而言，能够拓宽杠杆资金的来源。而且，融资松绑主要针对头部券商，这符合监管扶优限劣的方向。
头部券商短期融资券余额上限提升。自2019年6月22日起，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、广发证券、申万宏源、招商证券、中信建投、中国银河等9家券商先后公告称接到央行通知提高短期融资券余额上限，调整后的上限超过3000亿元。2018年券商共计发行短期融资券49只，发行规模1210亿元，平均发行利率为3.60%。2019年上半年，证券公司共发行短期融资券22只，发行规模为510亿元，平均发行利率较2018年大幅下降接近70个BP。
2019年6月25日起，中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券、广发证券、申万宏源、招商证券、中信建投、中国银河等9家头部券商先后收到证监会的监管意见书，批准其申请发行金融债券。由于缺乏规范性的文件，证券公司较少发行金融债，中信证券曾在2006年5月发行过15亿元的金融债，期限为15年，发行利率4.25%，低于当时其他融资工具的发行利率。我们认为较为关键的突破点在于，按照监管要求，金融债发行余额不受须低于净资产40%的限制。此前证券公司发行公司债要受到发行余额不得超过净资产40%的限制，在一定程度上对证券公司进行债务融资形成限制。
3. 为什么我们判断中信证券的ROE能够提升
从中信证券分部报告的数据看，剔除2015年牛市的因素外，2012-2018年之间中信证券总体的税前ROA平均值为2.57%。2018年主要是受到市场震荡下行，经纪、自营、信用减值损失等因素影响，税前ROA跌破2%。在大部分年份中，我们能够看到中信证券的税前ROA是相对稳定的。而影响ROE的主要因素是权益乘数的变化，2012年至今中信证券的加权平均ROE大于10%的年份有2014年和2015年，2014年的财务杠杆数（全部）是近年来的高点，达到4.7倍。因此，加杠杆是证券行业长期roe提升的隐含逻辑。
从行业的角度来看，轻资产类业务（经纪、投行、资管）对于资本金的占用有限，未来杠杆率提升的空间有限。随着行业竞争加剧，手续费率降低，ROA水平仍然有下降的空间。但由于轻资产业务线面临着能力升级的要求，未来集中度预计将提升。但我们认为以中信证券为代表的头部券商在经纪与财富管理业务（流量优势、网点优势、成本优势、投顾队伍优势）、投行业务（行业资源、产业研究能力、风险定价能力）、资管业务（优质资金来源和优质股权资产项目的获取能力）上具有竞争优势。因此，我们假设主要股指保持年均8%的增速，日均成交金额维持在6500-7700亿元，中信证券的经纪业务市占率维持在6%-6.5%，佣金率维持在万分之5-6，中信证券的轻资产业务的税前ROA有望保持在6.5%附近的水平。
重资产业务提升杠杆率是提升行业ROE的有效途径。根据证监会发布的《证券公司股权管理规定》中提及的内容，股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等业务是具有显著杠杆性质，资本消耗较高，这部分业务应该是券商未来提升杠杆率的主要方向之一。未来券商通过调整资产负债表的结构能够提升资金的利用效率，继而提升ROE。
设立科创板并试点注册制，券商可发力直投业务。根据上交所发布的《科创板股票发行与承销业务指引》，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，发行人的保荐机构通过相关子公司跟投，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，未来这部分将给券商投行带来跟投的业绩增量。从长期来看，伴随着中国经济转型升级，且基于海外经验，股权投资项目的复合收益率将大概率显著高于债权投资（融资融券、股票质押、债券自营投资等），股权投资项目的收益率可能达到10%以上，若如此券商的ROE水平未来能迎来大幅提升。
目前，中信证券、中信建投、华泰证券等科创板项目储备靠前的券商，在直投和另类子公司的布局上已经领先于其他券商，未来随着科创板正式落地及注册制试点成功，券商的投行业务与投资业务之间的协同效应会越来越明显。这部分业务对于资金的需求大，是未来券商加杠杆的方向之一。
因此，我们假设证券行业的财务杠杆倍数（剔除客户保证金）维持在3倍的水平，中信证券的财务杠杆倍数维持在4-4.5倍的水平。
根据我们对证券行业2019年至2021年的盈利预测，我们预计证券行业2019E-2021E的净利润分别为1054亿元、1140亿元、1245亿元，同比增长58.18%、8.16%、8.42%。行业的净资产分别为20334亿元、21263亿元、22279亿元，同比增长7.59%、4.57%、4.73%，对应的ROE分别为5.18%、5.36%、5.59%。
根据我们对中信证券2019-2021年的盈利预测，中性情况下，中信证券的加权平均净资产收益率有望达到9.65%、10.58%、11.37%，高于行业平均水平。2019E-2021E的财务杠杆数分别为4.19倍、4.18倍、4.27倍，杠杆倍数稳步提升。
4. 投资建议
4.1、证券行业ROE或仍将在低位徘徊。证券公司进行股权融资主要是为了发展重资产业务和满足监管的要求。由于目前的重资产业务主要是以债权为主，在利差水平并无太大优势的情况下，由于杠杆率偏低导致ROE偏低。净资本是行业竞争的核心指标，规模增长依然是证券公司的核心诉求，未来行业净资产依然将保持增长。
4.2、监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆。一是证券行业杠杆率具有较大提升空间；二是股权管理规定或利于综合类券商发展，并鼓励券商差异化发展，综合类券商有望逐步提升杠杆率；三是融资渠道拓宽，包括提升短期融资券和证券公司金融债松绑等举措。
4.3、我们判断中信证券未来的ROE有望提升。轻资产业务面临转型升级，中信证券具有竞争优势，ROA有望维持高位；重资产业务提升杠杆率则是提升其ROE的核心手段，方向包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等业务，以及设立科创板试点注册证为契机的直投业务。
4.4、2019E-2021E中信证券ROE将高于行业平均水平。中性假设下，我们预计证券行业2019E-2021E的ROE分别为5.18%、5.36%、5.59%。在市场保持平稳的状态下，我们预计中信证券2019E-2021E的加权平均ROE有望达到9.65%、10.58%、11.37%，对应的财务杠杆数分别为4.19倍、4.18倍、4.27倍，稳步提升。
4.5、证券行业格局分化在即，从中长期发展角度看，龙头券商将直接受益于资本市场发展，证券行业集中度将逐步提升，龙头券商ROE有望稳步提升。行业平均估值2.01x PB，大型券商估值在1.3-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。我们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券。
