本文来自微信公众号“马婷婷深度研究”，作者马婷婷、陈功。
本报告对邮储银行(01658)进行了深入的研究与分析，梳理邮银合作模式，探究现有的优势来源（客户、网点、存款）以及未来的发展空间（资产业务与中收）。
在此过程中我们一方面对业务模式进行了深入的梳理，如明确了“代理网点目前只能给邮储银行贡献个人储蓄存款，以及六个区域试点的小额辅助贷款业务。不可以从事资产端业务、代理等中间业务收入要转移给邮政集团”，另一方面也从新的视角入手试图回答市场的一些争议点，如：1.5%的储蓄代理费率到底贵不贵？
整体来看，邮储银行“成长性”较好，具有独特的负债优势，资产端、中间业务为未来发展打开空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
基本面：资产质量优异，业绩快速成长。
邮储银行“成长性”突出，其18年贷款增速高达17.8%，营收、利润增速分别高达16.2%、9.7%，过去几年持续高于其他国有大行。同时，不良率（19Q1）仅0.83%，逾期贷款占比（18年末）仅0.99%，拨备覆盖率高达363.2%，资产质量各项指标均表现优异。
独特的优势：独一无二的邮银合作体系，稳定的存款来源。
全国唯一的“邮银合作”体系，在“网点布局+客群+负债”为其带来极佳的业务基础：
1）最大的网点布局：共计3.97万个（代理网点约占80%），覆盖中国所有城市和99%的县域地区；
2） 庞大的客户群体：18年个人客户数量达 5.78亿户，超过中国人口总量的 40%；3）中西部、县域地区的区位优势；
4）绝佳的存款基础：个人存款中，代理网点贡献76%。其存款占付息负债比重高达96.6%，成本率仅1.41%，付息负债综合成本率仅1.46%，远低于其他国有大行。
市场关注点：1.5%的储蓄代理费贵么?
多数投资者将其视作存款付息成本的一部分进行合并计算，对应存款成本率由1.41%升至2.29%，息差由2.67%降至1.84%，看似综合费率较高。但问题在于，其他银行在存款业务上也需要付出各自的运营成本（如网点、人员、营销费用等），只不过邮储银行是以储蓄代理费的方式。
换个角度看，代理网点存款的整体期限约10个月，18年综合成本率仅2.81%（1.42%的个人存款成本率+1.39%的综合费率），远低于资金市场利率（18年9个月期AAA级银行同业存单平均发行利率为3.97%）。
未来的空间：战略股东合作下，资产业务、中间业务空间大。
1）资产业务：结构优化是一个中长期的过程，18年末贷款占比、存贷比仅43.6%、49.6%，自营网点的网均贷款约为5.4亿（大行平均约8亿）未来在风险可控的情况下，扩大放贷规模，业绩提升空间较大。此外，在代理网点试点小额辅助贷款业务，或为其未来信贷投放打开空间。
2）中间业务：18年末手续费及佣金净收入占营收比重仅5.5%，远低于五大行整体（17.3%）；自营网点的网均中收约为181万（大行平均约630万）仍有广阔的发展空间。
投资建议
邮储银行拥有扎实的网点、存款、客户基础，且在国有大行中“成长性”较好，资产业务、中间业务空间较大。目前其18PB、19PB仅0.76x、0.69x，相比其他国有大行并没有体现出其“成长性”对应的估值溢价，有所低估，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
中小企业客户或受经济波动影响；储蓄代理费若调整，或影响公司业绩；A股上市进程不确定或影响资本金补充进度；代理网点试点的小额辅助贷款业务推进或不及预期；经济下滑或影响资产质量。
报告正文
一、邮储银行：“高禀赋”、“成长期”的国有大行
中国邮政储蓄银行（后简称“邮储银行”）成立于 2007 年，是“最年轻”的国有大行。成立初仅从事个人存贷业务，到 2009 年才开始公司自营贷款业务及小企业法人贷款业 务。由于邮政储蓄业务在我国已有近百年的历史，邮储银行成立之初就拥有其他银行望 尘莫及的“高禀赋”（庞大的网点系统+广阔、坚实的客户基础），存款基础极佳。在此基 础上，邮储银行资产业务、中间业务快速发展，并不断提升运营效率，随着业务模式的 不断成熟，未来的的成长空间较大。
独一无二的“自营+代理”的邮银合作体系。邮储银行可“借用”邮政集团的营业场所 作为“代理网点”，可委托邮政集团代为办理个人本外币储蓄存款（支付最高不超过 1.5% 的储蓄代理费）、部分中间业务、以及 19 年 6 月开始试点小额辅助贷款业务。根据 2005 年《国务院关于印发邮政体制改革方案的通知》、2015 年《中国银监会关于印发邮政储 蓄银行代理营业机构管理办法（修订）的通知》，目前全国仅邮储银行可委托非银企业代 理银行业务，具有唯一排他性；且作为国家政策，双方都无权终止这一协议。
这一体系给邮储银行在发展伊始，即在“网点+区位布局+客群+负债”四大方面带来了极高的起点：
1）全行业最大的网点布局。18 年末其拥有营业网点达 3.97 万个，覆盖中国所有城市和 99%的县域地区。其中自营网点 7962 个，占比 20%；邮政集团的代理网点 3.18 万个， 占比 80%；
2） 庞大的客户群体。18 年个人客户数量达 5.78 亿户，超过中国人口总量的 40%；
3）在中西部、县域地区绝对的区位优势。在中部地区和西部地区的网点数分别为 1.08 万家和 1.13 万家；县域地区的网点高达 2.79 万家，占网点总数的 70.3%，遥遥领先其 他国有大行。
4）绝佳的存款基础。体现在量价两个方面：量：存款占付息负债比重高达 96.6%，远高 于同业，过去 5 年存款年均复合增长率高达 10.6%，较其他国有大行平均水平高出 3pc 左右，且走势上稳定高于其他国有大行；价：得益于网点布局集中在中西部县域地区， 金融竞争不充分，邮储银行的存款成本率仅 1.41%，付息负债的综合成本率仅 1.46%， 远低于其他国有大行。
正因处于“成长期”，邮储银行相比其他成熟的国有大行在资产业务、中间业务等方面存在空间。虽然负债端可以依托代理网点的优势迅速获得存款资金，但由于其成立时间相 对较晚，其在资产端业务、中间业务上相比其他“成熟”的国有大行存在一定差距，这 也既是其 ROA、ROE 整体低于国有大行的正常原因，也是其未来的增长空间，具体来说：
1）资产端寻找优质的资产，合理安排资产、信贷投放结构是邮储银行的一个长期优化的过程。截止 18 年末，邮储银行贷款占总资产比重仅 43.6%，为国有大行中最低；大量 的资金配置到了投资类资产中，其中纯债类的投资占比高达 30%。
2）中间业务仍有广阔的发展空间。18 年邮储银行手续费及佣金净收入占营收比重仅 5.5%，远低于国有五大行整体的 17.3%。
基于既有的“客群+网点优势”，战略股东全面协助下，邮储银行快速成长，空间较大。15 年邮储银行引入瑞银、中国人寿、中国电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、 摩根大通、FMPL、国际金融公司、星展银行、腾讯共 10 家战略投资者，在零售金融、 财富管理及金融市场等多个领域推进全面战略合作。在现有的近 4 万网点+5.8 亿客户的 基础上，战略股东的支持将助力邮储银行在资产业务、中间业务等多维度进行提升，逐步走向成熟。
体现在财务报表上，邮储银行“成长性”突出。其 18 年贷款增速高达 17.8%，规模保 持快速扩张，营收、利润增速分别高达 16.1%、 9.7%，过去几年持续高于其他国有大行。
目前邮储银行 H 股 18PB、19PB 仅 0.76x、0.69x，与工行基本相当，但并没有完全 体现出“成长性”国有大行的估值溢价，我们认为有所低估，给予“买入”评级。
二、股权多元化：依托集团优势，打造多维协同机制
邮政集团绝对控股，股权结构多元化。截至18年末，邮政集团持股68.9%，为公司唯一持股5%以上的股东及实际控制人。在此基础上，15年邮储银行引入瑞银（4.2%）、中国人寿（4.1%）、中国电信（1.4%）、加拿大养老基金投资公司（1.0%）、蚂蚁金服（0.9%）、摩根大通（0.8%）、 FMPL（0.6%）、国际金融公司（0.6%）、星展银行（0.5%）、深圳腾讯（0.2%）共10家战略投资者，一方面实现了股权结构的多元化，另一方面也在零售金融、财富管理及金融市场等多个领域推进全面战略合作。预计在A股成功上市后，持股比例或略有变化，但实际影响不大。
1）控股股东邮政集团：邮政集团是邮政业规模最大的国有垄断企业，共有营业局6万所，农村地区约4万处。除了3.18万代理网点+庞大的客户、存款基础外，还为邮储银行带来：用户信息与数据资源、集团子公司的业务协同与合作。
A. 用户信息与数据资源。邮政集团掌握着庞大用户数据基础，基于这些数据，邮储银行了建成“数据仓库+基于Hadoop架构的分布式数据库”的混合架构大数据平台，包含了同业最大的客户数据量。
B.与集团子公司业务协同合作。邮政集团旗下主要有邮政、速递以及金融三大板块，包含邮政速递、中邮人寿、中邮证券等多个子公司。邮储银行与集团子公司在多方面有业务开展空间，如：①推进与集团金融子公司的交叉销售，包括代销基金、保险等；②与“邮乐网”电商平台、EMS速递物流等合作，搭建邮政和资金流、物流和信息流的互联网金融综合服务平台。
2）与战略投资者全面推进协同合作。邮储银行战略投资者结构多元化特征明显，且多为金融、电商、IT等领域龙头。因此，邮储银行在零售金融、互联网金融、公司业务等多个板块的战略合作上相比其他银行有一定优势。
邮储银行股东对于其业务模式、未来的发展空间意义非凡。借助大股东邮政集团“自营+代理”体系，邮储银行成立初就具备了极佳的“客户+网点+存款”基础。由于本身成立时间相对较晚，资产业务、中间业务需要较长的时间去成长、发展与积淀。这正需要各行业的龙头战略投资者在零售信贷、财富管理、中间业务等多个维度给予邮储银行以业务上的支持，共同打开未来的业务发展空间。
三、特色一：如何理解“自营+代理”机制？
3.1 “自营+代理”机制：特殊在哪里？
邮储银行自2007年成立起即确立了“自营+代理”的业务模式。即邮储银行可“借用”其大股东邮政集团的大量的营业场所作为“代理网点”（目前高达3.18万个），邮储银行支付一定的代理手续费后，委托邮政集团办理部分商业银行业务，具体来说：
1）业务模式“独一无二”，且邮银双方无权终止这一合作关系。根据2005年《国务院关于印发邮政体制改革方案的通知》、2015年《中国银监会关于印发邮政储蓄银行代理营业机构管理办法（修订）的通知》，目前只有邮储银行可以委托非银企业办理商业银行业务，且只能委托邮政集团办理该业务，具有“唯一排他性”。且根据国家政策，邮银双方均无权终止代理关系。
2）代理网点主要从事个人储蓄存款及部分中间业务。当前阶段，代理网点明确不可开展资产及对公存款业务，业务范围仅限个人储蓄存款、结算类及代理类中间业务等[1]。其中：
个人储蓄存款业务：邮储银行委托代理网点吸收本外币储蓄存款，需支付邮政集团储蓄代理费。2018年末，邮储银行个人存款的规模为7.47万亿，其中代理网点贡献了5.67万亿，占比高达75.99%；且过去3年来，占比逐年小幅提升。
中间业务：中收全部转移给集团，不体现在银行的手续费及佣金净收入中，核算上对邮储银行业绩的影响完全“中性”。即便是中收沉淀的资金，邮储银行也需要以DR007与Shibor作为基准支付邮政集团手续费。
[1] 结算类金融服务主要包括异地交易、跨行交易、个人汇兑、国际汇兑、短信业务及其他结算业务；代理类金融服务及其他服务主要包括代理保险、代销基金、代销国债、代销资产管理计划、代收付业务以及其他服务。
值得注意的是， 19年6月起，邮储银行在6个省份的代理网点试点辅助小额贷款业务，并计划明年在全国推广。这一举措将是邮储银行资产业务上的一大重大突破，有利于提升网点产能，打开业务空间。由于目前正处于试点期，很多业务细节尚待敲定，下一步我们需要密切跟踪：1）业务范围：即可以开展的小额贷款具体需符合什么条件；2）合作模式：是否需要额外支付代理费用，具体支付多少等；3）业务及管理模式：具体由哪个部门进行管理，如何设立激励机制；4）风控模式：信贷人员由邮银哪方管理？全部由邮储银行派人进驻，在管理上不现实；而若由邮储银行对邮政集团的员工进行培训，如何进行激励和风控？尤其是贷后管理方面。
3）纯粹的代理委托关系，邮储银行不直接进行管理。邮储银行在总行设立有“代理金融管理部”，负责统筹全行代理营业机构的管理。从邮政体系看，地区邮政公司的组织架构分成四大块（四部一室、综合分局、专业公司、其他支撑部门）。其中综合分局下各营业场所可被设置为代理网点，其人员和财产所有权归邮政企业，其日常运营也由邮政企业进行直接管理（包括金库、押运、安全保卫、计算机的运行维护及网络安全管理等）。邮储银行一般以金融业务专业公司的身份，在相关专业领域对综合服务分局进行业务指导，并履行检查及监督职责，但不直接进行管理。
3.2 “自营+代理”带来的优势：深度下沉的网点体系、绝佳的存款基础
1、依托独一无二的“自营+代理”运营模式，邮储银行成为了全行业营业网点数量最多，覆盖范围最广、且网点下沉最深的商业银行。
1）网点数量上在同业中绝对领先。邮储银行拥有营业网点3.97万个，覆盖中国所有城市和99%的县域地区。其中自营网点7962个，占比20%；邮政集团带来的代理网点3.18万个，占比80%。
2）带来了庞大的客户群体以及广阔的普惠金融需求场景。依托庞大的网点布局，邮储银行拥有庞大的客户群体，2018年其个人客户数量达 5.78亿户，覆盖超过中国人口总量的 40%，银行业中仅次于工行（6.07亿户）。
3）绝佳的存款基础。广覆盖的代理网点系统（尤其在中西部）是邮储银行获取个人存款的“利器”。2018年末，邮储银行个人存款的规模为7.47万亿，其中代理网点贡献了5.67万亿，占比高达75.99%；且过去3年来，占比逐年小幅提升。
2、扎根中西部县域地区，区位优势明显。依托代理网点，邮储银行在中西部地区的网点数达2.21万个，县域地区达2.79万个，占网点总数的70.3%，相当于所有农信社网点的加总。这种网点优势直接转化为其在中西部、县域地区的区位竞争优势，具体来说：
1）竞争者角度：在县域地区，其面临的主要竞争对手为涉农金融机构（农商行、农信社）、以及农业银行的县域网点。邮储银行品牌影响力大，业务全面，具有网络和系统优势；相比其余大行，邮储银行点网络在农村地区布局更加深入，网点密度也更大。
2）竞争模式角度：对大多数银行而言，开设网点必须要考虑其是否可以盈利，很多县域地区或在短期内难以满足盈利条件，性价比不高。但邮银合作体系下，邮储银行仅需支付固定费率的储蓄代理费，就可以在这些地区利用代理网点获取存款。
从结果上看，中西部地区的布局优势与品牌影响力为邮储银行在当地争取了4.57万亿的大量存款（根据18年年报），邮储银行也是是国有大行中唯一一家在中西部的存款占总存款的比重超过50%的银行。
3.3 如何看待储蓄代理费用：1.5%的费率贵么？
与其他银行不同，在对邮储银行进行业绩分析的时候需要重点关注其储蓄代理费的变化，因为其占邮储银行营业收入、归母净利润比重高达28%、140%，且过去几年的波动也较大，对业绩带来较大的影响。市场对储蓄代理费用的分析也有一定的分歧，主要有两个方面：1）储蓄代理费率能够调整么？2）储蓄代理费对邮储银行而言是否划算？
我们将从储蓄代理费的机制入手，对这两个问题进行逐一分析。
3.3.1 储蓄代理费的机制：“主动调整”费率的可能性较低，但综合费率其实在稳步下降
1）遵循“固定费率、分档计费”原则，综合费率上限1.5%，近几年持续下降。各档存款适用的费率视期限而异，在 0.20%-2.30%之间。其中活期存款（存款付息率较低）储蓄代理费率较高，而定期存款（存款付息率较高）储蓄代理费率较低。各档费率不变的情况下，邮储银行实际支付的综合费率完全由代理网点获得的存款的期限结构所决定。根据邮银合作协议，综合费率的上限不超过1.5%，为代理费设置了一个“顶”。13年以来，在整体存款定期化趋势下下，综合费率持续下降，到18年已降至1.39%。
2）代理费率原则上存在调整可能，但实际调整的可能性较低。
理论上，代理费率有两种调整的可能：A. 被动调整。严格要求利率环境发生重大变化，发生的可能性较低[2]；B. 根据实际经营需求进行“主动调整”。
但实际经营角度，成立以来仅 13年进行了费率调整，且主要是为了顺应利率市场化下居民存款“定期化”趋势，提高了活期存款的费率20bps，并降低了三个月以上的费率，以鼓励代理网点更多获取活期存款。
[2] 利率环境发生重大变化指当四大行整体净利差相比05-15年平均净利差相差24%以上时，各档费率方可进行调整。按历史数据测算，需要四大行整体净利差高于3.04%或低于1.87%才可触发条件。而05年以来，即便考虑了营改增因素后的净利差最低也有1.98%，最高仅2.83%，因此触发这一条件的难度较大。
3）成本分担机制促进代理网点存款增长、成本率的稳定。邮储银行对各类存款制定对应的利率承担上限（一般按基准利率的倍数计算），低于利率承担上限的利息成本由邮储银行承担，但高出的部分则全部由邮政集团承担，作为储蓄代理费的抵扣项反映在“其他项目净额”中（过去三年分别为4.08亿、13.66亿、22.38亿，占储蓄代理费比重为0.66%、1.95%、2.97%）。
3.3.2 成本分析：1.5%的综合费率贵么？
一直以来，部分投资者将其视作存款付息成本的一部分进行合并计算，按这一方式重新计算的存款成本率由1.41%升至2.29%，对应净息差由2.67%降至1.84%，看似综合费率较高。这其中的一大问题在于，五大行在存款业务上也需要付出各自的运营成本（包括网点、营销费用等），只不过邮储银行包含在储蓄代理费里了，因此如果要按这种方式进行比较，应在五大行的存款付息成本上也加上其存款业务的运营成本。
遗憾的是，我们无法简单拆分出五大行各自用于存款的成本费用，因而很难对其“存款业务综合成本”进行比较（业务角度上，资产负债业务往往是联动的，因此更难从中单独拆分存款的运营成本）。
但假若我们将代理网点的存款的综合成本与市场资金成本比较，1.5%的费率其实不贵。代理网点存款的平均期限在10个月左右，考虑利息费用+邮储代理费的综合成本率为2.81%，相比于发债、市场资金利率，具有成本低（18年全年平均来看，9个月期的AAA级同业存单发行利率为3.97%）、费率稳定的明显优势。
四、特色二 — 资产负债结构：存款稳定，贷款快速扩张
邮储银行与大多数银行（往往是先有资产后派生存款的运营思路）不同，“自营+代理”机制下，其成立之初即拥有稳固的存款基础（代理网点贡献了其76%的个人存款）。但由于其资产业务开展时间较晚（09年正式开始办理公司自营贷款业务），因此贷款占总资产比重目前来说相对较低（仅43.6%）。
未来，如何利用充裕的资金优势，在资产端寻找优质的资产、合理安排信贷投放结构是其资产负债结构上关注的重点。
4.1. 负债端：存款优势带来稳定的负债成本
得益于网点优势，负债端存款优势凸显。充分受益于其庞大的“自营+代理”网点布局，邮储银行在存款端长期具有“无可撼动”的优势，主要体现在：
1）量：存款占付息负债比重高达96.6%，远高于同业，过去5年存款年均复合增长率为10.6%，较其他国有大行平均水平高出3pc左右，且走势上稳定高于其他国有大行；
2）价：得益于网点布局集中在中西部县域地区，金融竞争不充分，邮储银行的存款成本率仅1.41%，带动其付息负债成本率仅1.46%，远低于其他国有大行。
4.2. 资产端：贷款快速扩张，未来空间大
历史原因导致目前资产端贷款占比较低。由于资产端业务开展时间较短，截止18年末，邮储银行贷款占总资产比重仅43.6%，为国有大行中最低、投资类资产占比为35.6%，在国有大行中最高，其中债券、非标、基金占比分别为30%、2%、2%。
趋势上，贷款占比正不断提升，为息差提升带来空间。过去几年，信贷业务不断成熟+监管引导银行回归信贷本源的情况下，邮储银行信贷快速扩张，18年在国有五大行贷款增速约8.5%的情况下，邮储银行贷款增速高达17.8%，其贷款占比、存贷比在过去几年内均稳步提升（过去5年分别上升了21pc、17pc）。但截止18年末，邮储银行存贷比仍仅为49.6%，相对其他国有大行平均水平（74.9%）仍有不少差距。由于贷款在各类生息资产中收益率最高，静态测算存贷比每提升1pc，可带动净息差提升2bps，若未来邮储银行能达到国有大行的平均水平，对应净息差可提升至高达3.0%。
信贷结构上，邮储银行由于网点主要集中在县域、中西部地区，战略定位上以普惠金融为主，且本身资产业务开展时间较晚，相对国有大行的信贷结构上有显著的区别，主要体现在：
1）对公占比较少，票据贴现占比高。其对公贷款占比仅36.3%，其中传统制造业、批发零售业占比仅15.5%，5.7%，主要是邮储银行开展信贷业务较晚，从14年左右信贷才开始快速增长，避开了传统的高风险行业和区域。由于定位的原因，邮储银行的小微业务占比相对较高 （18年其农户贷款占比高达21.8%，普惠型小微贷款占比为12.8%，远高于国有五大行3%左右的水平），其票据贴现类贷款的占比也相对较高（9.5%）。
2） 零售贷款占比高，以按揭+普惠金融为主。零售占贷款比重高达54.2%，较国有五大行整体高15.4pc，其中主要包括两大块：按揭贷款（33.2%）、普惠金融贷款（18.7%）。
低资本占用、低风险的按揭贷款，目前在各类贷款占比中最高（33.2%），且自10年以来一直呈上升趋势，过去5年CAGR高达36.6%，占比从20%逐步提升至33.2%。由于按揭贷款的资本金占用风险权重系数为50%，不良率仅0.36%，按揭贷款的快速增长利于邮储银行在贷款业务快速扩张期，保证其信贷资产质量的稳定。
高风险高收益的普惠金融贷款，包括消费贷与个人经营性贷款，合计投放约8000多亿，占贷款总额的18.7%。具体可分为消费贷（占比6.44%，逾期率1.5%）、个人商务贷（占比8.17%，逾期率2.6%）、小额贷款（占比4.15%，逾期率2.9%）三大类。这三类贷款均具有“高风险、高收益”的特征，且不良率波动较大。从趋势上看，在12-16年经济下行压力加大的情况下，出于防风险考虑，这类贷款的占比略降且增速已明显放缓（特别是个人商务贷款与小额贷款占比分别从13年的15.9%、8.3%降至当前的8.17%、4.15%）。
整体看，在存款基础稳定的情况下，未来邮储银行资产负债的核心仍然在于如何保持风险可控的情况下进一步增加信贷投放力度，预计按揭业务将继续作为“压舱石”的作用稳步增长，而普惠金融贷款将综合考虑风险状况适时、适度投放。
五、特色三—资产质量：为什么不良率这么低？
5.1. 报表指标对比：资产质量优异，拨备覆盖率超350%
资产质量各项指标明显优于同业。19Q1邮储银行不良率仅0.83%，较18年末继续下降3bps，远低于国有五大行1.48%的水平。关注类贷款占比12年以来逐年下降，18年仅0.63%，远低于同业的2.81%。从相对客观的逾期贷款指标来看，18年逾期贷款、逾期90天以上贷款占比分别为0.99%、0.65%，远低于国有五大行1.66%、1.07%的水平。从不良认定指标看，不良认定标准严格，18年末不良/逾期90天以上贷款为132.73%。
在资产质量优异且持续向好的情况下，邮储银行拨备计提力度较大，18年拨备计提同比大幅增加104.17%，且过去4年除16年外拨备增速都在25%以上，目前拨备覆盖率高达363.2%，远高于其他国有大行。
5.2. 资产质量表现优于同业的原因：结构更优，历史包袱轻
邮储银行资产质量优势明显，主要得益于其信贷结构较优、存量包袱较轻。
1）信贷结构较优。一般来说，不论是不良率还是不良贷款波动性，均呈现出对公贷款>零售贷款（包括按揭、消费贷、个人经营贷等）>票据的特点。而邮储银行一方面零售贷款占比高（18年末零售贷款占总贷款比重为54%，显著高于国有五大行的39%），另一方面普惠金融业务开展下票据占比较高（18年末票据占贷款总额的9.5%，远高于国有五大行的2.4%，票据业务较少出现违约，不良率基本为0），邮储银行在贷款结构上具有“风险分散”、“相对抗周期”的优势。
2）信贷业务开展时间较晚，对应历史包袱较轻。邮储银行起步时间相对较晚，09年后才开办自营对公贷款业务，且初始阶段主要投向个人贷款与小额信贷领域，避开了风险，促使其对公贷款不良率远低于同业，历史存量风险较小。
从信贷投放节奏、结构上看，14年开始，邮储银行的信贷投放速度才有所提升，而当时正值经济下滑+风险暴露期，公司避开了高风险暴露的行业和领域；截止18年，邮储银行对公贷款中不良率较高的制造业与批发零售业合计占比仅7.7%，远低于国有五大行（13.9%），而资产质量优良的基建占比较高（达16.1%）。
从贷款担保方式上看，14年大多数银行面临的最大的风险问题在于企业互保带来的“风险传染”，而从邮储银行的信贷结构上看，保证贷款占总贷款比重仅6.6%，远低于其他国有大行，也一定程度上侧面反映出其避开了当年“高风险”领域。
从最终不良指标来看，18年邮储银行对公贷款不良率仅0.78%，甚至低于零售贷款不良率（1.07%）。其中制造业贷款不良率仅2.4%，其他国有大行均在5%以上，房地产业、建筑业、采矿业、电力热力、水利、租赁与商务服务等行业的不良率更是低于0.5%。
六、财务综合表现：如何看待邮储银行的ROE？
ROE作为银行资本回报水平的综合指标，一直是市场关注的重点，ROE的分拆比较也可以看出各家银行在不同业务上的特色。
静态来看，18年邮储银行ROAE为11.56%，相对国有大行（12.71%）较低。拆分来看，一方面其ROA水平较低（仅0.56%），另一方面，过去支撑邮储银行ROE的杠杆率水平近年来持续下降。我们认为目前的ROE相对国有大行的一定劣势是其作为“成长期”的国有大行的正常表现。
展望未来，随着邮储银行业务逐步走向成熟，资产端贷款占比不断提升的情况下，权益乘数或仍有一定下行压力，但与此同时贷款占比的提升+中收扩大将带动邮储银行ROA的提升，因此综合来看，其ROE具备继续提升的潜力。
6.1 权益乘数：近年下降主要是增资扩股，未来仍有一定下行压力
18年邮储银行的权益乘数为20.47x，高于行业整体（13.49x）与国有大行整体（13.22x）水平，主要是其资产端贷款占比较低（45.6%），而投资类资产占比较高（36.6%），综合下来资本消耗相对较少，能够支撑较高的杠杆。11年以来邮储银行的权益乘数有所下降（从09年60x降至目前的20x左右），其核心原因在于邮储银行成立时间较晚，需要不断通过增资扩大资本。公司成立以来共5次增资，涉及金额446亿元，16年邮储银行H股上市，注册资本进一步增至810.31亿元。
权益乘数未来仍有一定下降的压力，但预计降幅或有所收窄。在未来贷款占总资产比重持续提升的情况下，权益乘数仍有一定下降的压力。但是预计下降的幅度或将继续收窄，一方面净资产的基数正不断扩大，后续增资的影响相应减小（这也是近几年降幅已经开始收窄的原因之一），另一方面，由于邮储银行信贷结构中以低资本占用的零售贷款、普惠金融贷款为主（零售贷款资本权重仅50%~75%，小微贷款仅75%，远低于普通对公贷款的100%），因此预计在邮储银行业务逐步走向成熟后，其权益乘数中枢会高于其他国有大行。
6.2. ROA拆分：主要是管理费用及中收拖累
ROA是衡量银行资产盈利水平的重要指标，根据各分项/平均总资产的对比，我们可以看出“成长期”的邮储银行相对其他“成熟期”的国有大行的区别。
1）利息净收入：高于国有大行0.48pc。主要得益于邮储银行的息差领先同业。18年邮储银行净息差高达2.64%，从历史上看持续领先其他国有大行，拆分来看：
生息资产收益率较高（较五大行+0.32pc）。邮储银行生息资产收益率较高主要来自利率的原因，即各类资产的收益率均较五大行要高。其中，1）贷款端收益率较高，主要是零售贷款占比较高，从而拉升贷款整体收益率（其零售贷款平均收益率为5.36%，较对公贷款高0.88pc）；2）投资资产收益率较高，主要非标占比相对较高。
付息负债成本率较低（较五大行-0.22pc）。邮储银行付息负债成本率较低的原因来自于“价”、“量”两个方面，一方面存款在邮储银行付息负债中的占比高达96.7%，较其他国有大行平均水平高出16pc，另一方面存款成本率仅为1.41%，明显低于其他国有大行。
2）手续费及佣金净收入：大幅低于国有大行0.29pc。主要是邮储银行中间业务开展较晚，客户价值挖掘并不充分，以及客户主要集中在县域地区所致。其18年对ROA的贡献仅0.16%，较农业银行（0.36%）也低了0.20pc。随着中间业务的快速发展，其相对其他国有大行的差距正不断缩小。
3）业务及管理费：高于国有大行0.78pc。主要是储蓄代理费的拖累。一方面，邮储银行的代理费用接近管理费用的50%，另一方面，其普惠金融业务相对多，对应人力成本、管理成本也较高。其管理费用/平均总资产高达1.59%，其中由储蓄代理费所带来的部分为0.79%，剩余部分为0.8%。
4）税收：低于国有大行0.19pc。主要得益于免税效应。整体来看，邮储银行的免税收入占比较大，18年免税利润/税前利润高达84%，而国有五大行仅40%左右。具体来看，主要是：a. 国债、地方债的利息收入免税，而铁道债和长期专项金融债享受税收减免。18年邮储银行利率债占总资产比重约为30%，远高于国有五大行的17%；b. 农户小额贷款、普惠型小微贷款均免利息收入，18年邮储银行农户贷款、普惠型小微贷款占贷款总额分别为21.8%、12.8%，远高于国有五大行的平均水平。
5）资产减值损失：与国有大行基本相当（略高0.01pc）。邮储银行作为国有大行，一直以来经营较为审慎，且计提力度较大，18年拨备计提增速高达104.17%，带动拨备覆盖率提升至363%的最高水平。
整体看，邮储银行相对其他“成熟”的国有大行未来有较大的改善空间，主要包括两个方面：
1） 综合考虑成本因素后的利息净收入：前文已提及我们无法单独将国有大行综合负债成本拆出来，但我们可以整体考虑“收益-成本-风险”。从这一角度出发邮储银行的利息净收入业务的盈利能力仍弱于同业，表现在邮储银行的(利息净收入-业务管理费-资产减值损失) /平均总资产为0.34%，相比行业整体（0.65%）有较大的差距。
但随着邮储银行业务逐步走向成熟，我们认为这一差距将不断缩小。一方面，贷款占比提升空间较大，未充分发挥低成本优势。18年邮储银行贷款占比仅45%，相比上市银行整体的54%还有较大空间。另一方面，现阶段邮储银行确实运营成本较高，剔除储蓄代理费用后，邮储银行成本收入比仍较高（28.43%），较国有五大行整体（27.11%）高出1.32pc。但预计随着网点转型不断深入，网点效率将逐步优化。
2）手续费及佣金净收入：对ROA的贡献仅0.16%，低于国有大行整体0.29pc。18年邮储银行手续费及佣金净收入占营收比重仅5.5%，远低于国有五大行整体的17.3%。邮储银行网点、客户数量领先，中间业务收入的发展有较大的空间，其财富管理、信用卡业务等才刚刚起步（18年其信用卡贷款仅占贷款总额仅4%，人均AUM仅1.6万，相比同业空间较大），预计未来将不断深挖客户价值，中收也将持续快速增长。
[3] 为方便拆分对比，本章所用的ROE均采用平均净资产收益率口径，或与报表披露的加权平均净资产收益率有一定出入。
七. 展望未来：各类业务均有发展空间
基于财务分析比较，邮储银行未来的提升空间主要在于，提升信贷投放力度以及扩大中收两大方面。业务层面，在5.78亿户零售客户+3.97万家网点的基础上，邮储银行各项业务均有较大的发展空间，但也需要注意的是，在现有邮银代理体系下，“代理”、“自营”的客户与网点需要“一分为二”地看待：
1）“代理”网点与客户—现阶段主要关注其“引流”空间，未来观察“代理网点试点辅助小额贷款业务”的推广成效。由于3.18万个代理网点目前无法开展资产业务，且其获得的手续费及佣金净收入直接转移至集团，因此在代理网点的业务发展本身无法直接为邮储银行带来收益。但对于这部分客户而言，可以通过“引流”间接实现业务扩展，即可以将代理网点的存款客户引流到自营网点或线上的资产业务、中间业务（如近两年邮储银行加大了代理网点向信用卡业务的“引流”，取得了较好的效果）。
此外，需要注意的是，虽然大部分客户属于代理网点，但5.78亿的客户依旧能为邮储银行带来“规模效应”，如在银保渠道上，基于庞大的客户基础，邮储银行有较强的溢价能力，可以享受到更低成本的费率，18年其在银保市场的市占率高达40%以上。
2）“自营”网点与客户—信贷投放、中收提升的发力点。目前邮储银行共有自营网点7969个，粗略测算，其自营网点的网均贷款、网均中收分别为5.37亿、181万，低于国有五大行的平均水平8.02亿、632万，未来在资产业务、中间业务上均有较大的提升空间。
7.1 资产业务：普惠贷款进入3.0时代，转型“线上+线下”
根据前文的分析，如何利用低成本的资金优势，在风险可控的前提下、有效扩大信贷规模是未来资产业务发展的关键。过去几年邮储银行零售信贷投放的重心主要在按揭贷款上，而普惠金融各类贷款的不良率在12-16年快速提升，因而适度放缓了其投放速度。
但2017年以来，邮储银行的普惠金融贷款正式迈入3.0时代。在传统线下网络的基础上，将互联网、大数据、人工智能等技术进行融合，借助“邮乐网”、阿里、腾讯等客户数据资源，由传统的线下模式正式转型至“线上+线下”的贷款模式。
这一模式有效打通了时空边界、信息壁垒和城乡阻隔，可批量、有效获取客户真实数据，大大降低了信息不对称，实现了信用风险的有效控制。随着业务模式发展的迭代，16年以来各类贷款不良率由上升转为下降态势，特别是16、17年当年发放的小额和个商贷款到次年产生的不良率分别仅为0.93%、0.81%，资产质量得到了显著优化（大部分小额、个商贷款的不良率均在1年以内到期）。
若这一模式能够逐步成熟，将成为邮储银行未来的信贷扩张的重要方向。截至18年末，小额及个商贷款中，仍有81%的贷款采用全线下模式，线上+线下相融合的贷款占比仅18%，未来发展空间较大。
7.2 信用卡业务：基础客户开发空间巨大。
目前信用卡渗透率较低，未来空间大。目前邮储银行信用卡结存量仅2300万张，如果我们用信用卡结存量/零售客户数作为每家银行的“信用卡业务渗透率”的话，邮储银行这一比例仅4%，远低于同业人均开卡数的平均水平（42.6%）。一方面，自营网点的客户仍有较大的业务开展空间（假设目前的信用卡全部由纯自营客户带来，按网点占比简单计算渗透率也不到20%），另一方面，广大的代理网点的存款客户有也较大的交叉销售的空间。在现有5.78亿客户的基础上，渗透率每上升1%，将直接带来578万张开卡量，业务挖掘空间非常大。
邮储银行已加大了信用卡业务的投入力度。1）专设信用卡中心负责全行的信用卡业务的经营管理；2）充分利用三四线城市网点优势，深耕行内客户资源；3）与摩根大通在信用卡客户分析、交叉销售、流程优化方面开展合作；4）与腾讯、蚂蚁金服合作加快互联网布局加强线上线下一体化建设，推广信用卡APP，提升线上渠道获客能力；5）针对差旅、车主、旅游、青年等细分客群，进一步完善产品体系。
阶段性目标：到2020年结存卡量将达4000万张。目前邮储银行信用卡业务发展迅速，信用卡结存卡量、消费额过去3年的CAGR分别为33.65%、30.09%，远高于国有大行的10.28%、11.91%的水平，且其信用卡不良率为1.67%，仍处于较低的水平，其收益可有效覆盖其风险。根据邮储银行的目标，到2020年末信用卡结存卡量将达到4000万张，对应2019-2020年的CAGR需继续保持32%左右的高增速，为邮储银行带来高收益贷款的同时创造大量的中收。
7.3 财富管理业务：客户价值挖掘空间巨大。
邮储银行零售客户数高达5.78亿户，但AUM仅9.27万亿，对应人均AUM为1.60万，在公布相关数据的上市银行中最低（相对平均水平有约26%的空间），因此未来在客户价值挖掘、财富管理业务上的发展空间较大。
其核心实施路径在于，基于目前拥有网点+客户的资源，与战略投资者全面合作。1）在高端客户层面，公司第二大股东瑞银集团（持股占比4.22%）在高端财富管理业务上有150多年的历史，旗下瑞银资产管理是全球最大的投资管理机构之一，拥有逾 5000 名专业精英，遍布全球30多个国家。此外，摩根大通、星展银行、FPML在财富管理体系、产品、投研方面都有丰富的经验，邮储银行正与这些战略投资者全面开展合作，在高端客户的财富管理业务上充分吸收、学习先进经验。2）在普惠领域，邮储银行与腾讯、蚂蚁金服合作，在线上客户的财富管理业务上也有广阔的业务发展空间。
目前邮储银行财富管理业务已在快速发展之中，18年其VIP客户达到2793万户（个人金融资产规模在10万元及以上的客户），过去3年CAGR增长率已高达12.8%。展望未来，邮储银行目标在2019-2020年财富管理客户数的复合增长率进一步提升至20%。我们预计客户价值不断挖掘的情况下，其人均AUM将继续保持快速增长，未来几年其财富管理业务也将进入快速成长期，为其沉淀更多的低成本资金，带来更多的中间业务收入，空间较大。
7.4 其他业务：ETC、保险代销业务处于领先地位，未来空间大
ETC 支付结算业务方面占据行业领先地位。邮储银行作为目前唯一一家入选 ETC 收费联网管理委员会成员单位的金融机构，也是唯一的 ETC 跨省结算行。自 2014 年至今，始终保持着资金结算零差错、系统运行零故障。2018年，其ETC 相关业务发卡量达 418 万张，年新增 ETC 发卡量市场占有率在中国银行同业中名列第一；累计发卡达 620 万张，累计发卡量市场占有率在中国银行同业中名列第三。
代理保险业务同业领先。邮储银行与超过50家保险公司展合作，涵盖寿险、财险、健康险、意外险等。18年其代理保险销售额超过 3000 亿元，占银保市场 40%以上。以当年代理个人客户新单保费计，其代理保险业务11年以来始终位列大型商业银行第一。
盈利预测与投资建议
盈利预测
我们在如下假设对公司进行盈利预测：
1、收入端：根据前文所述，我们预计2019-2021年邮储银行营业收入分别为2894.80/ 3216.68/3593.98亿元，同比增10.81%/11.12%/11.73%，具体而言：
1）规模增速：一方面考虑公司资本较为充足，且资产负债结构不存在调整压力，在信贷持续扩张的情况下，未来几年规模增速或有所提升，预计2019-2021年生息资产增速分别为8.93%/9.46%/10.02% 。
2）净息差与净利息收入：在信贷占比继续提升的大背景下，预计2019-2021息差分别提升0.09pc/0.06pc/0.05pc，对应净利息收入增速分别为11.18%/11.43%/11.75%。
3）手续费及佣金净收入增速：在财富管理、信用卡业务继续快速发展的情况下，预计2019-2021年手续费及佣金净收入，同比增14.20%/14.80%/15.90%。
2、资产质量：在公司稳健经营的情况下，预计未来整体资产质量风险可控，2019-2021年不良生成率均保持在0.33%的水平，对应不良率整体保持在0.83%。与此同时，公司将继续保持审慎经营的风格，信贷成本将保持在0.99%的水平，对应拨备覆盖率将达到395.96%/427.38%/454.44%。
综上所述，预计公司2019-2021年归母净利润分别为589.45/665.04/757.77亿，同比增12.68 %/12.82%/13.94%。
投资建议
邮储银行是“成长性”较好的上市国有大行，看好其中长期投资价值。
1）业绩增速快。营收、利润增速分别高达16.2%、9.7%，过去几年增速持续高于其他国有大行。
2）信贷扩张带动规模快速增长，18年贷款增速高达17.8%。
3）资产质量优异，其不良率（19Q1）仅0.83%，逾期贷款占比（18A）仅0.99%，拨备覆盖率高达363.2%，资产质量各项指标均表现优异。
目前邮储银行18PB、19PB仅为0.76x、0.69x，相比其他国有大行溢价约15%，与工商银行相当。但我们认为公司估值水平仍有进一步提升空间，相对同业的估值溢价水平未来或仍将进一步扩大，主要原因在于：1）在中间业务快速发展、信贷占比不断提升的情况下，未来邮储银行的ROE仍有较大的提升空间；2）邮储银行在国有大行中“成长性”更佳，理应获得一定的中长期估值溢价。预计19/20/21年其归母净利润分别为589.45 /664.76/ 756.88亿，BVPS为5.80/6.40/7.09元，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示
1） 公司中小企业客户较多，或受经济景气度影响较大，波动性加大可能对银行业经营产生负面影响；
2） 储蓄代理费若调整，或对公司业绩产生较大影响；
3） A股上市进程不确定，或对公司补充资本金产生影响；
4） 在代理网点做试点的小额辅助贷款业务， 推进情况不及预期，或资产质量控制不好；
5） 若宏观经济恶化，导致资产质量恶化，可能严重拖累银行业绩。
