本文来源微信公众号“长江宏观固收”，作者长江证券分析师赵伟、徐骥、张宇生，原标题《长江宏观·赵伟 | 降息预期，消化几成？》。
报告摘要
过满的降息预期及美股达历史高位的估值，可能意味着市场存在潜在不确定性
今年以来，美股在EPS增速下滑背景下屡创历史新高，主要与美联储降息预期不断升温、推动估值提升有关。年初至今，美股三大股指自低位反弹超15%，并多次刷新历史新高。其中，美股EPS增速跟随经济回落，指数上涨主要受估值提升推动，后者与美联储降息预期升温、带动无风险利率加速回落高度相关。
目前，美国长端国债走势对降息预期的反应较为充分，美股估值也达历史高位。随着市场预期美联储年内降息1次、3次概率升至100%、51%，2Y美债收益率快速下行64bp，并带动10Y美债大幅回落58bp。受利率回落等推动，美股希勒、动态估值分别升至历史95%、75%分位数，部分行业估值也达历史高位。
从美国就业、通胀及降息空间来看，市场对美联储年内降息力度的预期可能打得过满。根据历史经验，美联储降息节奏一般由美国失业率上升速度决定。目前，美国失业率依然处于历史低位。同时，由于美国核心通胀水平超过2%，部分美联储官员在支持降息上的迫切性有所下降。当前较低的基准利率水平、有限的降息空间（225bp）等，也可能使美联储在降息力度的把控上更加谨慎。
过满的降息预期及美股已达历史高位的估值，可能意味着市场存在潜在不确定性。一方面，10Y美债收益率的降幅，已创历史同期新高。同时，伴随美国经济景气持续下行，美股EPS增速趋加速回落。而随着估值升至高位，涨幅居前、权重较高的信息科技、公用事业等行业在2季度对美股总指数上涨的拉动率均大幅下滑。未来一段时间，若降息预期出现修正，市场可能存在潜在不确定性。
风险提示：全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。
报告正文
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热点跟踪：市场对美联储降息的预期是否太满？
事件：年初以来，尽管美国经济景气加速下滑，但伴随美联储降息预期飙升，美股自低位反弹、并屡屡刷新历史新高。
数据来源：CEIC
点评：
年初以来，美股在EPS增速下滑背景下屡屡刷新历史新高，主要与美联储降息预期大幅升温、带动估值提升有关。年初至今，美股三大股指自低位反弹超15%，并多次刷新历史新高。美股反弹与EPS关联较小，主要受估值提升推动。具体来看，伴随美国GDP增速下滑，美股EPS增速加速回落。与此同时，受市场对美国经济衰退担忧加剧、美联储公开释放降息信号等影响，美联储年内降息预期飙升，推动无风险利率（10Y美债收益率）大幅下行、带动估值持续提升。
目前，市场预期美联储年内降息1次、3次概率已分别升至100%、51%。1月以来，在美国经济景气加速回落、美联储公开释放降息信号等刺激下，市场对美联储年内的降息预期快速抬升。目前，市场预期美联储7月降息的概率已达100%（降息25bp、50bp概率分别为78.6%、21.4%）。基于7月首次降息的假设前提，市场预期美联储9月、12月再各降息1次（25bp）的概率分别达到63.2%、51.2%。
在降息预期不断加强的带动下，美国长端国债收益率的大幅回落。10Y美债收益率可拆分为2Y美债收益率和美债期限利差（10Y-2Y），前者主要受货币环境及政策预期等影响。年初以来，10Y美债收益率由2.66%大幅回落58bp至2.08%。其中，10Y-2Y美债期限利差先走扩、后收窄，走势震荡。但随着市场对美联储年内降息预期飙升，2Y美债收益率由2.5%大幅回落64bp至1.86%。2Y美债收益率64bp的降幅，不仅反映了市场对美联储降息的预期不断加强，也创下了1990年以来，2Y美债收益率在历次美联储降息前6个月的最高降幅。
伴随无风险利率大幅下行，美股Shiller、动态估值已分别升至历史95%、75%分位数，部分涨幅居前、权重较大的行业估值也达到历史高位。今年以来，美股Shiller 估值持续提升，目前已达30.86倍、升至历史95%分位数。动态估值方面，标普500估值也快速回升至历史75%分位数。行业层面，涨幅居前、权重较高的公用事业、必需消费、信息科技、可选消费的行业估值分别升至历史100%、93%、73%、82%分位数。
从美联储政策决策的历史经验及美国就业市场状况来看，市场目前对美联储年内降息力度的预期可能打得过满。历史经验显示，美联储一般不会因美国经济景气回落而持续、快速降息，降息节奏、幅度往往依据美国失业率的上升速度。目前，美国失业率为3.7%，依然处于近50年以来的低位。同时，美国失业率的领先指标，非农新增就业和当周首次申请失业金人数等虽然均有所“恶化”，但“恶化”的速度依然较慢。上述背景下，6月FOMC会议上，没有美联储官员预计年内降息次数将超过2次。
美国较高的核心通胀及较低的基准利率水平，可能让美联储在降息力度的把控上更加谨慎。一方面，美国较高的核心通胀水平（2.1%），降低了部分美联储官员在支持降息上的迫切性。例如，6月FOMC会议上，依然有8位美联储官员支持年内不降息。同时，由于当前的基准利率水平较低、限制了降息空间（若每次降息25bp，美联储仅有9次降息机会），美联储在降息力度的把控上可能更加谨慎。回溯历史，1980年至今，美联储在美国经济周期尾端的降息时间平均持续27个月，最少也持续了15个月。
过满的降息预期及美股已达历史高位的估值，可能意味着市场存在潜在不确定性。一方面，10Y美债收益率的降幅，已创历史同期新高。同时，伴随美国经济景气持续下行，美股EPS增速趋加速回落。而随着估值升至高位，涨幅居前、权重较高的信息科技、公用事业等行业在2季度对美股总指数上涨的拉动率均大幅下滑。未来一段时间，若降息预期出现修正，市场可能存在潜在不确定性。
年初以来，市场对美联储降息的预期不断升温，带动长端美债收益率加速回落、支撑美股大幅反弹。通过研究美股影响因素，以及结合美联储降息历史经验，我们发现：
1）目前，美国长端国债走势对降息预期的反应较为充分，美股估值也达历史高位。随着市场预期美联储年内降息1次、3次概率升至100%、51%，2Y美债收益率快速下行64bp，并带动10Y美债大幅回落58bp。受利率回落等推动，美股希勒、动态估值分别升至历史95%、75%分位数，部分行业估值也达历史高位。
2）从美国就业、通胀及降息空间来看，市场对美联储年内降息力度的预期可能打得过满。根据历史经验，美联储降息节奏一般由美国失业率上升速度决定。目前，美国失业率依然处于历史低位。同时，由于美国核心通胀水平超过2%，部分美联储官员在支持降息上的迫切性有所下降。当前较低的基准利率水平、有限的降息空间（225bp）等，也可能使美联储在降息力度的把控上更加谨慎。
3）过满的降息预期及美股已达历史高位的估值，可能意味着市场存在潜在不确定性。一方面，10Y美债收益率的降幅，已创历史同期新高。同时，伴随美国经济景气持续下行，美股EPS增速趋加速回落。而随着估值升至高位，涨幅居前、权重较高的信息科技、公用事业等行业在2季度对美股总指数上涨的拉动率均大幅下滑。未来一段时间，若降息预期出现修正，市场可能存在潜在不确定性
重点关注：美联储7月议息决议和美国PMI、非农数据
8月1日，美联储将公布7月议息决议结果。关注美联储是否选择降息，以及对未来政策路径的最新表态。同日，美国将公布7月ISM制造业PMI。若7月制造业PMI继续走弱，美国3季度GDP数据或加速恶化。8月2日，美国将公布7月非农数据。关注美国非农新增就业以及周薪收入增速的最新变化。
