本文来源微信公众号“传媒漫谈”。
投资要点
医美行业下游分散且竞争激烈，高获客成本为下游主要痛点。新氧(SY.US)以“内容+社区＋电商”的模式，一方面为用户提供决策的咨询参考，另一方面也有效提升下游机构投放ROI，凸显产业链价值，有望持续受益于医美行业的高速发展。根据DCF及PEG估值法，我们给予公司19美元/ADS目标价，首次覆盖,给予“买入”评级。
中国在线医疗美容服务平台龙头。新氧通过内容创作、社群参与以及线上预订的商业模式吸引用户和医美机构，连接供需两端，降低信息不对称，打造一站式互联网医疗美容平台。新氧2016-2018年总收入达到0.5/2.6/6.2亿元，截至2018Q4，公司平台内容月均浏览量超过2.4亿，2018全年每日用户时间花费行业占比84.1%，促成交易额达到21亿元。此外，2018年新氧收入占线上医美垂直营销市场的49%，各项指标均列行业第一。
医美行业：规模5年3倍，线上服务平台高增长。2014-2018年，中国医美行业市场规模从521亿元增长至1227亿元，CAGR达23.6%。医美服务机构竞争激烈，需要高昂的营销费用来获取客流。2018年，中国医美行业总获客成本为313亿元，占行业总收入26%。其中线上渠道占比从2014年的54%增长至2018年58%，而在线医美平台“经验分享+定向推送+引导消费”的新模式带来了更高的转化率，2014-2018年，在线医美服务平台收入从6400万元增至12.74亿元，CAGR高达110.8%；在线医美服务平台占线上获客收入比例也不断攀升，从2014年的0.9%增至2018年的7%。
新氧通过原创内容制作与分发获取流量，在垂直领域具备较强的流量优势及较快的产品迭代速度。公司以PGC+UGC的内容运营有效提升了用户的社群活跃度。2016-2018年，平台MAU分别为45.7万/98.2万/140万，付费用户数分别为7.2万/15.2万/31.3万，对比线上医美服务其他竞品具备较强的流量优势，用户规模增长吸引付费机构入驻，用户满意度提升推动交易佣金上涨。2016-2018年，公司信息服务收入分别为0.2亿/1.4亿/4.2亿元，预订服务收入分别为0.29亿/1.16亿/ 2.02亿元，均实现高速增长。同时，在专业化与高投入的运营支撑下，对比小红书、美团点评、阿里健康等综合性产品，新氧具备较快的迭代速度，在细分赛道具备一定的竞争优势。
风险因素：用户拓展进程不及预期风险；行业竞争加剧风险；严控医师资格、办医资格、营销平台资质等监管风险；医疗事故等突发事件造成的平台形象受损风险。
盈利预测与估值：考虑到公司在医美服务领域的龙头地位，付费机构数及付费用户数均保持高速增长，我们预计公司2019-2021年公司营收达12.2亿/22.2亿/36.0亿元，同比增长96.9%/82.9%/61.8%，实现归母净利润2.2亿/5.3亿/9.9亿元，2020-2021年同比增长139.1%/87.0%。考虑到公司具备较强的盈利能力及高速成长性，我们主要采用DCF及PEG估值法对公司进行估值。结合估值结果，我们给予公司2019目标价19美元/ADS，对应2019-2021年PE为58.6x/24.5x/13.1x，首次覆盖,给予“买入”评级。
正文
中国医美垂直类平台龙头，未来增长可期
新氧是目前中国最大的在线医疗美容平台，成立于2013年11月。新氧于2019年5月2日上市，募资总额约为1.79亿美元。新氧通过内容创作、社群参与以及线上预订的商业模式吸引用户和医美机构，连接供需两端，降低信息不对称，打造一站式互联网医疗美容平台。新氧2016-2018年总收入达到0.5亿/2.6亿/6.2亿元，2017/2018年同比增幅达428.1%/138%，其中信息服务的收入占比不断提升，从2016年的40%提升至2018年的67%。2018年第四季度，公司平均月浏览量超过2.4亿，2018全年每日用户时间花费行业占比84.1%，促成交易额21亿元，各项指标均排名行业第一。
IPO后，新氧创始人兼CEO金星通过Beauty & Health Holdings Limited持有15.6%的股权以及84.7%的投票权，前董事长邵珲通过ATCG Holdings Limited持有20.6%的股份以及3.7%的投票权，公司其他高管持股0.4%。新氧计划将30%的募集资金用于技术研发，20%的资金用于品牌营销，20%的资金用于横向、纵向扩张，10%的资金用于提升内容质量。我们认为，本轮募资后，公司现金储备充裕，经营战略稳定，有能力支撑公司通过技术研发和产品迭代吸引用户并帮助医美机构提升获客效率，同时帮助公司进一步扩大市场规模并在消费医疗等市场进行布局。
盈利能力：毛利率改善明显，成本费用长期有望得到控制
随着新氧规模的扩张以及获客活动的增加，2016-2018年新氧的营业成本随之上升。2018年新氧公司营业成本的增长率有所上升，主要由业务扩张带来的运营人员增加近一倍导致薪酬开支增长所致，未来随着公司运营逐步成熟，营业成本的增长有望得到进一步的控制。2016-2018年毛利率分别为48.7%/82.7%/85.2%，毛利改善明显，我们预计未来公司毛利率水平仍将维持在85.0%左右。
费用方面：新氧仍处于公司扩张以及建立品牌知名度的阶段，新氧2018年各项费用率相较2017年略有提升：其中，品牌广告投放的增加导致销售费用率的增长；研发费用主要由研发团队扩充，产品迭代加快导致。我们预计随着新氧社区生态的不断完善，MAU的稳定增长，有望实现一定的网络效应和规模效应，费率有望得到改善。
净利润方面：新氧于2017年扭亏为盈，2017/2018年净利率分别为6.6%/8.9%。我们认为，未来随着新氧行业地位的稳固以及业务规模的提升，流量将进一步向以新氧为代表的垂直平台迁移，公司盈利能力有望持续改善。
医美行业：规模5年3倍，线上服务平台高增长
行业规模：千亿市场，消费升级、人口因素、技术进步推动5年3倍
Frost & Sullivan（引自新氧招股说明书）数据显示，2017年中国已超过巴西成为全球第二大规模医美服务市场。2014-2018年，中国医美行业市场规模从521亿元增长至1227亿元，复合增长率达23.6%；预计2023年市场规模达到3600亿元，对应2018-2023E复合增长率24.2%。
年轻女性渗透率提升空间大，二三线城市是重要的增量市场。根据新氧发布的《2018年医美行业白皮书》，在18-40岁女性中，中国医美用户渗透率从2015年的2.3%增至2018年的7.4%，三年翻了三倍，增势迅猛。但相比于韩国的42%，中国年轻女性渗透率提升空间还很大。从空间分布来看，一线和二线城市贡献了59%的客户，并且一线城市18-40岁女性渗透率远高于其余地区。二三线城市人口众多且购买力逐渐提升，预计是未来的主要增量市场。
消费升级深化，社交媒体蓬勃发展，颜值提升方式进阶。2018年，中国人均国民总收入达9732美元，城镇居民人均可支配收入39,251元人民币，居民消费升级进一步深化，由物质型消费向服务型消费转变，由衣服鞋包等外设到旅游娱乐等精神层面的充盈。随着微信、微博、抖音等社交媒体的蓬勃发展，颜值深刻地影响着大众的社交和生活，修图、美妆已无法满足深层次的颜值需求，整容需求日益旺盛。
客群结构：“高龄”人群医美需求旺盛，90后成为医美市场消费主力，男性客单价高。
中国医美市场高龄人口需求旺盛。2018年，中国35-49岁、50-64岁人口占比分别为23%和20%，“高龄化”提前“老龄化”到来，隆胸、紧致、吸脂以及各类抗衰需求快速增长。
消费者年龄结构年轻化。年轻一代消费者更加注重体验式消费和个性化消费，医美消费理念接受度高，25岁以下消费者占比超过一半（59%）。90后消费者观念开放、购买力不断增强，已成为医美市场消费主力，同时00后消费势力崛起，19岁以下消费者从2017年的15%增加到2018年的19%。
男性客群将是中国医美消费的重要组成部分。根据新氧《2018年医美行业白皮书》，男性医美消费者的平均客单价为7025元，是女性（2551元）的2.75倍。2018年中国男性医美消费者的占比为11.12%，低于ISAPS发布的国际平均水平14.4%，男性市场潜力有望进一步释放。2018年最受中国男性消费者喜爱的手术类医美项目前三名分别是鼻综合、自体脂肪脸颊填充和植发。其中植发项目单价较高，是推动男性消费者客单价较高的重要原因。
供给端：技术进步、监管规范提升医美安全性，“微整快餐”盛行
随着技术进步和监管趋严，手术、注射、激光等各类项目的安全性不断提升，消费者对医美的最大顾虑减弱。技术的进步也促进了“微整快餐”的风靡，比如月光脱毛、皮秒激光、热玛吉等医美项目，在1个小时内即可完成，并且恢复期短、效果好，获得消费者的青睐。政策方面，1994年后医疗美容领域监管政策密集出台，对分级诊疗、医院资源配备、医生资质等进行了系统性约束。
行业痛点：下游分散，获客费用高企
上游：技术和牌照壁垒为护城河，集中度高，盈利能力强。医美上游企业集中在医药、仪器设备领域，包括注射类针剂、填充类材料、设备类激光和注射等仪器设备，普遍有较长的研发周期和认证周期，技术壁垒和市场准入壁垒高。根据新氧《2018年医美行业白皮书》，最受消费者欢迎的非手术类医美项目为透明质酸填充（即玻尿酸填充）和肉毒杆菌注射。我国玻尿酸认证周期为3-5年，肉毒素的认证周期为8-10年。
医美上游的针剂、仪器设备生产企业盈利能力高，毛利率普遍在70%~90%。国产玻尿酸三大厂商华熙、昊海、爱美客2018年毛利率分别为79.9%/78.4%/89.3%，净利率分别为33.6%/29.4%/36.9%。
中游经销商格局分散，服务区域中小型医美机构。医美产业链上游的针剂、设备和耗材厂商普遍采用直营和代理相结合的方式进行产品销售。直营模式主要针对大型公立医美医院、公立医院医美科室及大中型医美连锁机构等；经销商代理模式主要针对相对分散的小型医美机构，如医美门诊部、诊所等。如爱美客公司为了更好地开拓客户，对部门地区采取买断式经销的模式进行销售，2018年公司直营模式和代销模式分别占销售收入的72%和28%。
下游医美机构集中度低，盈利能力弱。根据Frost & Sullivan（引自新氧招股说明书）估算，2018年中国大约有1万家医美服务机构，其中社会力量办医是主力。公立整形医院约800家，民营连锁医美集团600余家，中小型民营医疗机构1400余家，其余为数量庞大的私人诊所和美容院。下游市场极为分散，公立医院占18.5%市场份额，排名前五的民营机构市场份额仅为7.4%。盈利方面，华韩整形、利美康、永成医美2018年的净利率分别为0.5%、-4.7%和13.1%，下游医美服务机构净利率普遍在-5%~15%，盈利水平远低于上游厂商。
具有正规资质的医生不足10%,信息不对称带来安全隐患。我国医美行业合规整形医生稀缺，每百万人拥有整形外科医生数量为2.88人，与美国的20.18人和日本的17.54人有明显差距。根据更美《2017中国医美行业黑皮书》，中国医美行业合格执业者仅17000人，非法执业者高达15万人，合格执业者比例不足10%，这些非法执业者带来极大安全隐患，容易导致医疗事故。
下游医美服务机构分散，竞争激烈，需要高昂的营销费用来获取客流。根据Frost &Sullivan数据，2018年，中国医疗美容行业总获客成本为313亿元，占医美行业总收入26%。预计2023年将继续增加至790亿元，2018-2023E复合增长率为20.4%。
医美行业平均期间费用率在50%左右，营销费用占比过大。有代表性的四家上市医美服务机构2018年期间费用率在45%-55%之间，销售费用率约15%-35%，约占期间费用的一半。以华韩整形为例，2018年销售费用率25.6%，其中广告费用率17.0%，以客单价1万元推算，每位实际消费客户对应的广告费用约1700元。
值得注意的是，这四家上市医美服务机构相比于行业平均水平，信誉较好，运行管理能力强，口碑和获客效率高，费用率低于行业平均。根据Frost & Sullivan数据推算，2018年，行业总获客成本与行业规模的比例为25.4%。
信息透明，投放精准，在线医美服务平台凸显价值
线上营销：搜索引擎为主，但转化效率低。医美行业线上获客支出占比从2014年的54%稳定增长至2018年58%，预计2023年达到62%。据Mobdata统计，医美机构官网引流渠道中，搜索引擎占比高达60%，其中90%的流量来自于百度。但通过搜索引擎引流到医美官网的用户平均停留时间只有40秒，跳出率高达90%，目标客群转化率低。
在线医美服务平台：经验分享+定向推送+引导消费，打破传统获客渠道模式。在线医美服务平台有医美知识科普、美丽日记分享、专家解疑、社区互动、在线商城等栏目，在分享、学习、交流中完成医美服务的对接。百度等传统线上模式，以将流量转移至医美终端官方网站为主，相应获取搜索、点击为主的广告性收入；而在线医美服务平台可实现交易的闭环，同时获取广告性收入和佣金收入。
垂直医美服务平台收入增长迅猛，转化效率相对较高。2014-2018年，在线医美服务平台收入从6400万元增至12.74亿元，复合增长率高达110.8%；在线医美服务平台占线上获客收入比例也不断攀升，从2014年的0.9%增至2018年的7%。
依托大量的用户真实反馈，在线医美服务平台内容真实、丰富，打破医美产品、服务、终端机构与消费者间的信息不对称，降低交易成本，提升转化效率。以新氧为例，2018年新氧营业收入（广告与佣金合计）仅占线上总获客收入的3.4%，但通过新氧促成的医美交易总额高达21亿元，占线上预定医美服务交易总额的33.1%（部分原因为传统线上医美平台如百度仅导流，不掌控终端交易）。
垂直医美平台的发展对医疗美容行业意义重大。1. 保障消费者利益：相比传统引流模式，垂直医美平台经营更规范，信息更透明，有效地改善了信息不对称，降低消费者风险；发生医疗事故后平台全程监督，先行赔付。2. 扩大了受众范围：科普和社区的模式推动了医美知识的普及，低价引流、分期付款推动了医美的低龄化。3. 为机构端降低获客成本：医美平台基于大量的用户数据，为用户提供个性化服务，进行精准、高效的广告投放和用户引流，降低了医美机构的获客成本。根据新氧《2017年医美行业白皮书》，机构通过新氧App的获客成本约300元/人，仅为传统渠道获客成本的十分之一。
垂直医美平台优胜劣汰，集中度不断提升。2018年以来国内医美App从最早的二十多家，缩减至现在的六七家，市场处于争霸阶段，行业优胜劣汰，资金和流量向头部企业集中。2018年新氧以6.17亿元的营业收入（含广告费及佣金）占在线医美服务平台收入48%的市场份额，更美、悦美、美呗、美黛拉等平台分享另一半市场份额。
医美APP渗透率较低，新氧一马当先。医美App总体渗透率不高，2018年9月新氧/更美/悦美的渗透率分别为0.14%/0.05%/0.02%。自18年年初以来，相较于其他App，新氧渗透率呈现明显上升趋势。
内容能力推动用户增长，运营能力加速用户决策
商业模式：基于内容创作，打造用户社群，匹配医美需求
新氧通过原创内容制作与分发吸引用户（如鼓励用户通过美丽日记的形式在平台上分享自己接受医美服务的过程与感受），用户在获取各类医美信息、知识与经验的同时参与讨论，形成了活跃的互动社群，这在提高用户粘性的同时加速了用户获取信息并进行决策的过程，将信息的分享与获取转化为了实际医美服务的决策与预订。另一方面，新氧较大的用户群吸引了各类医美机构的入驻，平台上提供医美信息发布以及预约服务，用户可以直接在平台上预约服务，享受一站式的服务体验。这一商业模式构成了新氧平台的两大核心竞争力：即相对高性价比的流量与对于入驻机构较强的管控能力。
新氧以17个新媒体平台形成新媒体矩阵，专职新媒体团队规模在50人左右，通过覆盖整形、美妆、审美、护肤、穿搭、健身、影视、明星、红人等领域内容，吸引年轻女性，为新氧平台吸引潜在转化率较高的优质流量。将潜在用户引入平台后，再通过点评等社区互动提升用户粘性，最终通过广告投放、线上预订等方式将用户引流至线下医美机构。平台的医美专业内容、用户分享内容与社区氛围持续吸引用户使用和留存，更高的使用时长和交易总额吸引更多的医疗机构进驻，产生更加丰富的服务和内容吸引用户，从而连接用户与医美机构，形成闭环。目前，新氧17个新媒体平台形成的矩阵月平均阅读量与播放量达到3亿次。
专业内容占领用户心智，日记模式提供持续正反馈
在新氧100人以上的内容审核团队的支持下，平台得以持续输出专业化内容与社区用户创作内容，在树立平台专业化口碑的同时，培养社区氛围，缩短用户决策时长，提升用户复购率。
专业化内容方面：平台入驻25000多名整形医生与7000余家医美机构，提供大量高质量医美内容：包含各项医美项目的原理、优点和缺陷，树立专业化平台形象，从而获得用户信任，占领用户心智。并开发潜在用户。2018年末，平台用户与医疗服务机构的日均信息咨询量已达到28.84万条，同比增长79.6%。此外，平台通过监测拥有丰富医美经验和知识、高频率分享高质量内容的用户，挖掘潜在的KOL，并给予他们流量倾斜，进一步影响购买决策。
用户创作内容方面：日记模式使社区成员间建立弱连接，持续提供正向反馈。平台KOL与普通用户在社区发布“美丽日记”，分享和交流与医美相关的内容和经历，通过点赞、留言形成弱连接。在大众对于医美的接受程度整体不高的背景下，医美产品消费者通过在社区内与他人的互动，提升消费决策信心，获得术后效果比较，在持续正反馈下提高社区用户粘性。截至2018年末，平台“美丽日记”已超过200万篇，对影响购买决策，提升复购率形成有效帮助。
盈利模式：营销推广与交易抽佣双轮驱动
新氧通过帮助医美服务提供者吸引、匹配客户，向医美服务机构收取一定的费用。新氧的收入来源主要包括两个部分：
信息服务：新氧通过在平台上以图片、视频、链接等形式展示医美机构的产品信息，向医美机构收取一定的广告费。收费形式包括按照每日展示的内容或收取固定费用，根据产出结果（如点击率等）按照一定的费率收费，或者依据发布的文章收取固定费用等。目前这一业务贡献了新氧收入的67%。
预订服务：新氧通过促成客户在平台上的预订向医美机构收取一定的预约费用，包括按交易金额的一定比例收取的佣金（10%左右）或按照交易次数收取固定的费用。目前这一业务贡献了新氧收入的33%。我们认为，新氧用户的增长及ARPPU的提升，我们预计预订服务收入占比有望进一步上升。
信息服务：用户规模增长吸引付费机构入驻，流量朝头部医美商家倾斜
MAU 提升明显，付费用户数成倍增长：新氧 2016-2018 年 MAU 分别为 45.7/98.2/140 万，近两年同比增长达 115.1%/42.1%；2016-2018 年月均 UV 达到 290/480/1030 万，近 两年同比增长达 65.5%/114.6%；2016-2018 年付费用户数分别为 7.2/15.2 万/31.3 万，近 两年同比增长 112.9%/105.3%。我们以平台总交易量/付费用户数计算 ARPPU 得到， 2016-2018 年，新氧平台 ARPPU 分别为 5,815.6/7,874.0/6,709.3 元，ARPPU 值下滑主 要系部分非手术类小型医美项目消费增多导致。
头部医美商家可以获得更多平台流量：医美商家加入平台后，自动进入平台的多层级增长系统。系统基于用户反馈等指标评估商家，并定期对商家重新评级。高等级的商家可以获得更多的收费折扣和更多的信息服务，如定制短视频、手机App弹出通知、直播权限，从而获得更多流量。
信息服务订阅机构与平均支出增加共同推动信息业务增长：用户活跃度的提升吸引了大量医疗机构入驻，同时付费用户数量的增长也提高了入驻机构的付费意愿，信息服务付费机构平均支出持续提升。2016-2018年新氧信息服务收入分别为0.2/1.4/4.2亿元，近两年同比增长达622.8%、189.1%，占总收入比重由2016年的40.5%逐步提升至2018年的67.3%。
对于通过新氧预约或推荐的交易，新氧向医美机构收取一定比例佣金确认为预约服务 收入，收取比例通常为消费者支付金额的 10%。受付费用户数量增长的影响，平台促成交 易额在 2016-2018 年分别为 4/12/21 亿元，近两年同比增长达 192.2%/73.3%。2016-2018 年新氧预订服务收入分别达 0.29/1.16/ 2.02 亿元，近两年同比增长达 29.9%/74.7%。
新氧旗下的“尺颜”主打全流程、一对一的免费医美咨询服务。用户在尺颜平台咨询 客服，客服了解基本需求后进一步联系不同项目的资深医美管家；医美管家根据用户实际
情况，直接向用户推荐服务项目，并推荐医美服务机构。管家与用户的直接交互促进了透 明的信息和及时的反馈，提升了用户满意度。付费用户的增长、交易佣金比例的提升以及 已有用户消费习惯的培养将推动预订服务业务规模继续保持较快增速。
收入依赖行业增长和单个商家投放预算提升
医美机构获客线上化是大势所趋：据Frost&Sullivan（引自新氧招股说明书）数据及预测，2018年中国医美线上获客支出达181亿，并将继续以22.2%的年CAGR快速增长，并于2023年达493亿人民币。
单个商家投放预算增长趋势仍将延续：2018年，新氧商家平均信息服务付费接近19万元，同比增速达57%。我们认为，在行业快速增长，医生供给相对紧缺的背景下，医美行业将在长期维持低集中度的同时，对高客单价，高复购率的精准流量维持旺盛需求，以新氧为代表的医美垂直平台单商家投放仍有望长期维持高速增长。
竞争格局：新氧目前预算占比较低，高ROI有望提升商家投放意愿
2018年国内医美服务行业线上广告预算的78%投向了百度，线上医美平台预算占比仅7%，其中新氧预算占比仅3.4%。据Frost & Sullivan（引自新氧招股说明书）数据，中国2017年每千人接受医美疗程数为11.7次，考虑到医美消费复购率较高，则假定单用户疗程次数在2-4次的情况下，全行业单用户获客成本在3200-6400元。而新氧2017/2018年单付费用户获客成本分别为1701.4/1971.9元，新氧渠道获客成本显著低于行业平均水平。随着新氧APP用户规模的进一步扩大，我们预计广告预算将逐步向新氧迁移。
医美在线营销赛道的核心竞争力是形成用户对平台的信任，使得平台对用户购买决策阶段的影响不断前移，从而使得平台展示时间本身价值凸显。在专业化与高投入的运营支撑下，新氧在细分赛道已经形成护城河，且壁垒仍在不断提升。其相对主要竞品的优势如下。
与美团、大众点评相比：新氧拥有影响用户购买决策的能力
在医美细分赛道，美团、大众点评的定位为预约工具，对用户购买决策的影响发生于用户已经产生医美消费需求。二者的互动内容多位用户对商家的评价，用户间缺少连接，这使得其难以突破其工具属性，使用户建立起对平台的信任。美团点评的对于医美的评价分为一次性的评价和日记，其中一次性评价的入口较深，而日记仅有单向的上传，没有互动入口。而新氧的采用的美丽日记模式需要用户一段时间内的连续更新，在此期间其他用户可以进行互动，刷评论等操作更为困难。对于用户而言，新氧的UGC内容展示了更为真实、可靠的医美效果，一定程度上平衡了用户体验与平台营销需求。对用户而言，美团点评用户之间的互动数较少，不具有社区性。
与百度相比：新氧拥有对机构与精准流量的管控能力，拥有推进用户决策的能力
在医美细分赛道，百度已经具有营销价值，对用户购买决策的影响发生于用户产生医美需求后或产生医美需求中。但受限于其竞价排名的商业模式、社区属性的缺乏以及在细分赛道的弱投入，百度在用户端与机构端的壁垒均不稳固。于用户端：百度对机构的管控能力较弱，在医美这一集中于一二线城市、且重决策的消费过程中，难以获得目标用户较高程度的的信任；于机构端，通过百度获取的流量价格较为昂贵且精准度较低，从而导致其将到店用户转化为消费用户的能力较低。而新氧对机构的管控能力与对潜在客户的引导与转化能力使得投向新氧的广告预算有望带来转化率与粘性均较高的流量。
与小红书、平安好医生等非专业医美平台相比：新氧在垂直赛道更加专业
与小红书相比，新氧的内容在聚合、教育潜在用户上存在更大的优势。新氧深耕细分赛道，而小红书内容主要集中于美妆和生活美容类服务，医美相关的用户创作内容占比小，引导用户使用医美服务的能力较差。如搜索“祛斑”等通过医美项目想要实现的效果，或直接搜索“医美”时，出现的内容往往属于外用护肤产品；只有在搜索具体项目，如“水光针”时，用户才能触及医美产品相关信息。此外，新氧变现能力更强。小红书主要通过广告位变现，未能与医美机构达成合作；新氧除了提供广告位，还为用户提供预订服务，同时向医美商家收取费用，有能力在线下提供稳定的供应链。
平安好医生在医美专业领域积累同样不足。平安好医生目前主打医疗健康消费服务，提供的医美服务产品和内容相对于新氧较少。内容储备方面：目前仅包括医美页面滚动的3篇资讯和71个由医生录制的医美专业知识短视频；用户可用功能方面：仅拥有日记功能和预订功能，日记仅能以图片记录变化；业务覆盖范围方面：业务覆盖范围较小，共覆盖28省的44个市，且提供的预订产品较少。以上海市为例，页面上的产品仅有7个非手术类预订次卡和4个商户提供的其他套餐，对于其他地区，产品每市约有4-7种次卡和2-4个商户。
与更美相比：新氧资源丰富，快速迭代引领垂类平台发展
新氧平台入驻医生资源较更美丰富，规模较更美多出近1万名，且社区用户参与程度更高，对日记的评论热情高于更美；对比美团点评、平安好医生、阿里健康等综合型平台，新氧对于新功能的开发更为领先，且保持更快的迭代速度。近25次更新中，新氧在新功能的增加、新活动的上线领域表现显著优于更美，率先上线魔镜、短视频、美商测评等新核心功能，并围绕新核心功能不断拓展模块，提升用户粘性。
丰富的资源储备与高速的迭代使得新氧领先优势得以不断扩大，据Frost&Sullivan数据显示，2018年新氧APP占线上医美服务手机APP用户每日使用总时长的84.1%。在变现方面，新氧2018年实现营收6.17亿元，约为更美的3倍。我们认为，考虑到新氧社区价值的不断提升与IPO后对于获客、研发等方面投入的加大，预计其在细分赛道内的优势将进一步扩大。
他山之石：汽车之家的成长路径
汽车之家作为中国最大的汽车消费者垂直社区，自其2005年成立以来，充分分享了在中国汽车消费市场极速扩张的红利。研究汽车之家的成长历程，有助于我们预判新氧未来的发展路径。
汽车之家商业模式：培育社区，切入产业链轻资产部门
汽车之家通过发布优质内容来吸引用户并增加粘性，从而推广平台中的产品。汽车之家平台业务有两大类，一类是与内容相关的业务，主要为平台吸引用户，是平台成本的主要来源，2018年占平台成本的54%。另一类是为用户提供汽车交易信息的业务，是收入的主要来源，包括媒体服务与线索服务以及线上业务。其中媒体服务收入占比最大，达48%，主要是针对汽车厂商提供广告服务与区域性线下活动推广。线索服务收入占比40%，主要为针对经销商提供线索服务、对个别经销商提供的广告服务等。另有线上业务收入占比为12%，主要有新车及二手车交易服务、汽车金融以及数据产品。
具体盈利模式上，汽车之家充分利用了平台的社区价值与流量的精准度价值，同时借助其对于消费者端与经销商端的把控能力，拓展居间中介业务：
1）针对厂商的广告服务主要是按日收费，在移动端和PC端的不同位置收取不同的广告费。目前也有按千次曝光收费和按点击次数收费的广告产品。
2）针对经销商的线索服务，按年计费，经销商缴纳会员费之后，可以在平台中创建自己的展厅，其信息可以被用户搜索到，并能获取有买车意向的客户的信息。会员根据缴纳费用的不同分为四个等级，等级越高被推荐概率越大，获取的客户线索越精确。
3）针对个别经销商的广告服务主要是区域性的，针对特定城市进行推荐。
4）数据产品的数据主要来自于用户在平台中的各种记录以及论坛中发言等。汽车之家利用这些数据，给予经销商和厂商精确的推广。此外，汽车之家还为汽车厂商和经销商提供定制数据产品和智能营销工具。
5）二手车和新车交易服务主要收取成交后的佣金，其中二手车交易采用C2B2C模式运营。
6）汽车金融是汽车之家作为保险公司的经纪人，将汽车经销商与卖家联系在一起，提供他们双方都接受的汽车贷款等产品，收取佣金。
历史表现：毛利率上行趋势明确，销售研发费用率长期上行
汽车之家上市以来经历了三个阶段的发展：
1）平稳发展阶段（2009-2012）
在此期间，公司毛利率稳步提升，费用率基本保持不变，在30%左右。
2）快速扩张阶段（2013-2015）
2013、2014两年，公司合作机构数快速扩展，2013年时与汽车之家合作的汽车生厂商有75家，2015年增长至87家。而与汽车之家合作的经销商数量增长更为明显，2012年有5000余商家订阅了线索服务，2015年这个数字增长到20000余家。在此期间，公司费用率开始快速上升，由2013年时的34%激增至2015时的46%。其中用于在移动端和PC端等各种渠道推广汽车之家产品的销售费用激增是费用率激增的主要原因。
3）业务调整及扩张阶段（2016-2018）
在这一阶段汽车之家对其业务做了较大的调整，主营业务由原来的两大块分为了现在的三大块：媒体服务、线索服务和线上服务。2016年末起，汽车之家DAU增长急剧放缓，在新车市场疲软，平台渗透率已经较高的背景下，谋求新业务拓展。由于2015年上线的汽车直营业务造成成本大幅度提升，公司毛利率在2016年下滑至64%。2017年公司放弃该业务，从而使得毛利率得到改善。此外，2017年汽车之家还推出了汽车金融及大数据服务。在这一年，公司加大了科技类产品的研发，主要是大数据、AR和VR的开发，因此研发费用占总收入的比例有小幅增加。
总体而言，公司在高渗透率背景下，逐步走向轻资产、重技术发展路径。具体来看，在避免切入重资产业务的背景下，公司可以长期维持毛利率逐步上升；公司管理费用将随着平台渗透率的提升而逐渐稳定，规模效应下管理费用率持续下降；而为了维持平台粘性，销售费用率则在平台成熟期仍处于上升态势，近年懂车帝等移动端竞品的崛起导致汽车之家销售费用率的上升；为改善平台用户体验，新技术的不断应用和平台的迭代也将使得研发费用率在平台成熟期仍维持上升。
我们认为，新氧目前尚处于快速扩张阶段，可对标汽车之家2013年上市后的发展路径，预计新氧在垂直赛道渗透率依然将稳定提升，同时随着用户流量的沉淀与付费率的提升，公司信息服务收入及预订收入在未来三年内仍将处于较高速增长阶段。长期来看，随着行业用户渗透率趋近饱和后，公司将拓展产业链、消费金融等其他领域，涉足医美生态，不断改善用户医美线上服务体验，进而提升盈利能力。
风险因素
1）用户拓展进程不及预期风险；
2）行业竞争加剧风险；
3）严控医师资格、办医资格、营销平台资质等监管风险；
4）医疗事故等突发事件造成的平台形象受损风险。
关键假设及盈利预测
关键指标预测
1.收入端，考虑到公司平台价值提升，信息服务收入随渗透率提高快速上升，我们预计2019-2021年信息服务营业收入为7.77亿/13.4亿/20.7亿元，同比增长87.1%/ 71.9%/ 55.0%；我们预计公司预定服务增速有望大幅提升，我们预计2019-2021年预定服务收入营业收入为4.4百万/8.9百万/ 15.3百万元，同比增长116.8%/ 102.5%/ 72.0%。
2.成本端，考虑到公司2019年新增较多运营人员，我们预计公司2019-2021年毛利率为83.9%/ 85.0%/ 85.0%。
3.费用方面，随着公司营收基数的增大及费用管控成效初显，我们预计2019-2021年，公司销售费率为45.9%/ 40.3%/ 37.2%，管理费用率为11.5%/ 9.8%/ 9.2%，研发费用率为11.7%/ 10.3%/ 9.3%。
盈利预测
基于以上假设，我们预计2019-2021年，公司营收达12.2亿/22.2亿/36亿元，同比增长96.9%/82.9%/61.8%，营业成本达2亿/3.3亿/5.4亿元，同比增长113.7%/ 70.4%/61.8%，毛利为10.2亿/18.9亿/30.6亿元，毛利率分别为83.9%/85.0%/85.0%。经模型测算，预计2019-2021年公司实现归母净利润2.2亿/5.3亿/9.9亿元，2020-2021年同比增长139.1%/87.0%，对应EPS为2.9/6.9/12.8元，当前股价对应PE为45.9/19.2/10.3倍。
估值及投资建议
考虑到公司的盈利能力及高速成长性，因此我们主要采用DCF及PEG估值法对公司进行估值。结合估值结果，我们给予公司2019目标价19美元/ADS估值，对应2019-2021年PE为58.6x/24.5x/13.1x，首次覆盖,给予“买入”评级。
DCF估值法
基于对公司业务的发展我们做出以下假设：
1. 长期增长率：公司在医美服务行业占据龙头地位，且盈利能力较强，我们假设公司长期增长率为3%；
2. WACC：我们以近期新氧股价表现，与纳斯达克指数表现回归，假设新氧股票β为2.0。我们结合1年国债收益率、纳斯达克5年平均收益率计算得出WACC为17.8%。
3. D/E比率：基于新氧当前的财务杠杆情况以及其业务强劲的现金流表现，我们假设新氧未来的D/E比率维持为0。
4. 税率：基于公司历史税率，我们预计未来公司实际税率将为维持稳定，长期保持在15%左右。
基于以上假设及模型测算，我们得出公司目标价为21美元/ADS，考虑到成长型公司DCF估值结果可能偏高，通过对长期增长率及WACC的敏感性测试，我们认为公司合理的绝对估值区间应为18~21美元/ADS。
PEG估值法
根据公司盈利预测，我们预计公司2019-2023年净利润CAGR将达80.6%，对标汽车之家高速扩张期情况，我们给予2019年0.75倍PEG，对应2019年PE为58倍，对应市值18.80亿美元，对应目标价18.70美元/ADS。
