本文来源微信公众号“王涵论宏观”，作者兴业证券分析师王涵、王轶君，原标题《【兴证宏观】德银会是这一轮的贝尔斯登吗？——德银全球裁员火线快评》。
内容摘要
事件：2019年7月7日，德银宣布将大规模削减投资银行业务，预计将在全球裁员20%(约1.8万人)。德银的战略收缩再次引发市场对其潜在风险，尤其是衍生品风险敞口的关注，对此我们认为：
全球衍生品规模仍与全球金融危机爆发时的规模相当。我们曾在此前报告中指出，与中国金融体系直接加杠杆不同的是，海外金融机构更多使用衍生品间接加杠杆。尽管2014年后全球衍生品规模有所下滑(从2013年底高点710.1万亿美元降至2018年2季度的544.4万亿美元)，但仍然与全球金融危机之前的水平相当。
如果考虑衍生品，德银在内的全球金融机构的杠杆并不低。尽管金融危机后，全球银行受到的监管明显加强，全球系统性重要银行资本充足率有了明显提升(31家重要银行一级资本充足率由2007年的7.7%上升至2018年的15%)，但如果考虑衍生品，全球金融机构杠杆并不低。当前全球大型金融机构持有的衍生品规模/总资本约在200~600倍，如高盛、摩根大通持有衍生品本金名义价值约为其资本的562.4倍、427.3倍，而德银的这一比例超过600倍。
由于衍生品集中度较高，这使得如果发生风险，其传染度较高。从数据上来看，前五大美国银行持有约全球43%的衍生品，如果风险传导至主要大型银行，其风险传染程度是呈现非线性上升。
低利率环境侵蚀金融机构(尤其是欧洲)的盈利缓冲垫。我们曾在2016年的报告《特朗姆普、联储与负利率》中指出，负利率的问题之一在于其本质是以金融机构补贴实体，而期望实体经济好转再反哺金融机构。但事实是，本轮全球低利率环境维持的时间比过去任何一轮都要长，这严重侵蚀了金融机构的盈利缓冲垫，全球31家系统重要性银行的ROE水平从全球金融危机前的16%左右下降至2018年的8%左右，而欧洲由于其负利率水平更深，其银行部门过去几年盈利能力则明显更差，2018年31家系统重要性银行中，欧洲银行的ROE中值为7.3%，而德银为连续四年为负值，巴克莱银行在过去五年也仅维持均值为0.2%的ROE水平。
风险提示：全球经济及金融机构盈利超预期。
