本文来自“投资者网”，作者张伟。本文观点不代表智通财经观点。
在递交招股书4个月后，锦欣生殖医疗集团有限公司（下称“锦欣生殖”，01951）通过了港交所聆讯，最快将于6月25日正式挂牌上市。据悉，锦欣生殖拟发行3.57亿股，占扩股后总股本的15%，股价范围在7.76港元至8.54港元之间。
最新数据显示，6月18日招股活动结束后，锦欣生殖发售了共计30.5亿港元的股份，与此前计划的募资金额差距不大。不过，毛利率偏低、面临伦理风险，以及公司与成都市锦江区妇幼保健院“剪不断、理还乱”的关系，令锦欣生殖再次引发市场关注。
公开资料显示，锦欣生殖是国内领先的辅助生殖服务供应商，专治不孕不育。目前，锦欣生殖提供的辅助生殖服务主要由两种技术组成：人工授精和试管婴儿（IVF），而IVF技术已被广泛应用。
公开信息显示，截至2019年5月底，锦欣生殖拥有成都西囡妇科医院、成都高新西囡医院、深圳中山泌尿外科医院，另外还共同运营成都锦江区妇幼保健院生殖中心。此外，锦欣生殖还通过并购等方式持有RSA中心、NexGenomics和HRC Medical等美国医疗机构的股份。
据港交所最新公布的聆讯后资料集（全文档案）显示，锦欣生殖2018年在国内累计进行了20958个IVF治疗周期，国内排名第三；同期在美国进行了4500个IVF治疗周期，美国西部排名第一。
毛利率低于行业平均水平
据招股书显示，锦欣生殖的收益主要来自辅助生殖服务、管理服务和辅助医疗服务。这其中，辅助生殖服务对公司业绩的贡献最大，管理服务和辅助医疗服务相对较小。
以2018年为例，锦欣生殖2018年的辅助生殖服务收入高达8.01亿元（人民币，下同），在营业总收入中的占比为86.9%；管理服务收入0.9亿元，占比9.7%，辅助医疗服务收入0.31亿元，占比3.4%。
值得一提的是，辅助生殖服务独立撑起公司运营的境况并未影响到锦欣生殖的快速发展。财务数据显示，锦欣生殖2016年至2018年的收益分别为3.46亿元、6.63亿元和9.22亿元，复合增长率超过50%。财务数据显示，锦欣生殖2016年至2018年的毛利润分别为1.33亿元、3.02亿元和4.13亿元，对应毛利率分别为38.3%、45.6%和44.8%。
弗若斯特沙利文报告显示，由于技术稳定、固定投入少、议价能力强，辅助生殖服务的毛利率最高可达90%以上，行业平均毛利率也有70%左右。相比之下，锦欣生殖的盈利能力还有待提升。《投资者网》就“怎样进一步提高盈利水平”等问题致函锦欣生殖，一直没有收到对方回复。
与锦江区妇幼保健院的关系
由于存在技术壁垒和涉及伦理问题，辅助生殖服务的准入门槛很高，国家监管严格。统计数据显示，截至2017年底，全国获许开展辅助生殖服务的医疗机构共有451家，且以公立医院为主，获牌的民营医院有35家。
以锦欣生殖所在的四川省为例，截至2018年底，四川省共有12家医院被批准开展辅助生殖服务。这12家医院中，只有锦欣生殖旗下的成都西囡妇科医院是私立医院，其余11家均为公立医院。
但从历史沿革来看，锦欣生殖在发展过程中，也是借助了成都市锦江区妇幼保健院（以下简称锦江妇幼）的“公立”背景的。据公开资料，锦江妇幼生殖中心于2000年成立，成立的目的即为探索人工授精（AIH）、辅助生殖（IVF）等相关治疗服务。生殖中心的学术带头人名叫钟影，由他带领几位同事进行生殖中心的建设和研发工作。
2003年1月，锦江妇幼生殖中心获得了四川省卫生厅批准的提供体外受精治疗试验期资质，并于2006年获得正式牌照，被允许向公众提供常规体外受精和胚胎移植（IVF-ET），或通过卵胞浆内单精子注射（ICSI）进行IVF来导致受精的业务。
而在四川省卫计委发布的全省医疗资源信息公示文件中，锦江妇幼的机构管理类型为“非营利性医疗机构”，其经济类型划分为“股份合作”。
2010年3月，成都西囡医院成立（后改名为：成都西囡妇科医院），医院性质为民办非企业单位。企查查数据显示，钟影目前仍在成都西囡妇科医院担任董事总经理一职。而西囡医院正是锦欣生殖旗下主要的收入来源之一。
值得注意的是，锦欣生殖与成都市锦江区妇幼保健生殖中心的关系是“共同管理”。而在成都锦江区妇幼保健院生殖中心获得VIF牌照后，其部分医生及管理人员也成了锦欣生殖的从业人员或公司股东。《投资者网》就“这部分医生及管理人员的隶属关系、他们的合同及社保是否已全部转到了锦欣生殖”等问题致函锦欣生殖，同样没有收到回复。
众所周知，医生和专家团队是一家医疗机构的核心资源，因此锦欣生殖的医生和专家团队是否已经与锦江妇幼“划断”无疑是一个关键问题。锦欣生殖也在风险提示中坦承，存在集团网络内的辅助生殖业务未能吸引及留住足够合资格医生、管理人员及其他医护人员数目的风险。
市场前景广阔
辅助生殖服务是一门精准且低调的大生意。弗若斯特沙利文报告指出，受平均生育年龄上升、不健康生活方式以及环境变化等因素的影响，全球不孕症患病率由1997年的11%上升至2017年的15%，不孕症已经越来越普遍，预计到2023年将上升至17.2%。在国内，辅助生殖服务的需求更加明显。除了不孕症患病率上升，国家对生育政策的放宽，鼓励生二胎，也推动了辅助生殖服务行业的发展。
锦欣生殖引用弗若斯特沙利文报告称，截至2017年底，国内大约有4770万对不孕症夫妇，不孕症患病率达到15.5%，到2023年预计将增加至5620万对，患病率达18.1%。与此同时，2017年只有52.7万名不孕症患者进行辅助生殖医疗服务。
锦欣生殖认为，国内辅助生殖服务的渗透率目前只有6.5%，按复合年增长率10%计算，到2023年将有超过100万名患者接受辅助生殖服务，市场前景广阔。
《投资者网》调研发现，目前国内还没有一家专门从事辅助生殖服务的上市公司，通策医疗（600763.SH）、戴维医疗（300314.SZ）、丽珠集团（000513.SZ）等公司只有辅助生殖服务概念。随着锦欣生殖在港交所上市，或将会带动更多专门从事辅助生殖服务的医疗机构走向资本市场。
不过随着辅助生殖行业的高速发展，涉及试管婴儿的伦理争议或许也会再次引发关注。由于试管婴儿技术“制造”的是人类胚胎，所以各界对于胚胎属于人还是物、能否进行商业化一直都有巨大的争议。这也是这一行业市场规模极速扩大的制约因素。
锦欣生殖也在招股中提示风险称，辅助生殖医疗机构受到严格的行业经营监管。倘不能取得或维持任何牌照,可能导致网络内的辅助生殖医疗机构遭受处罚,并可能对业务、对集团造成影响。
（本文内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资须谨慎）
