43年的老字号波司登(03998)正在渡劫。
中国羽绒服的头号品牌波司登诞生于1976年，40余年风风雨雨，波司登逐渐突出重围，所生产的羽绒服不仅“畅销72国”，哪怕与国外各种高端品牌比拼质量，均不落下风。
公司的价值在二级市场上也有所体现，近一年内，更是声名远扬的大牛股，市值一度突破200亿港元大关，执港股零售业上市公司牛耳。
究其原因，波司登确立羽绒服专家的定位，持续加强品牌升级、品质升级、渠道升级、形象升级和时尚功能创新，公司业绩节节攀升。截止2019年2月25日，波司登品牌羽绒服业务2018/19财年的累计零售金额已超百亿人民币。
这一切被早已“垂涎三尺”的沽空机构看在眼里。
遭遇无妄之灾
6月24日，沽空机构博力达思(Bonitas)发布针对波司登的沽空报告，声称波司登的股票最终将毫无价值。受沽空报告影响，波司登股价24日下跌24.78%，并于盘中停牌。
根据博力达思沽空报告，该机构对波司登的指控主要有四点：其一，波司登在财务报表中捏造了人民币 8.07 亿的利润以吸引投资者的兴趣;其二，波司登在向内部人士进行的多次收购中将对价灌水20亿人民币;波司登以极优惠的价格(人民币 540万元，即披露对价的10%)将 5600万人民币的实物资产卖给高董事长;最后，波司登向持有波司登65%以上股份的波司登內部人士支付重大历史股息。
波司登驳斥四大指控
沽空报告发出当晚，公司召开了电话说明会，针对沽空机构的职责，公司相关负责人均作出了详细说明，并给予反击。以下为会议实录：
沽空报告的第一个指控是：波司登2015年到2017三个财年的营业收入、利润跟集团披露的数据有差异。原因第一个是博力达斯用的数据来自中国信用报告，中国信用报告用的数据，应该是中国会计准则的数据，但波司登用的是国际会计准则，两者对收入的确认有差异。第二，博力达斯用的中国信用报告会计年度截止日期是每年的12月31日，波司登使用的会计年度截止日期是3月31日，所以在会计日期上也是有差异的。第三个更为重要，这份报告涵盖的附属公司的数量远低于本集团年度报告合并范围内的公司，波司登年度合并范围内的公司，至少有80家。博力达斯的报告仅列出十几家公司，对十几家公司简单加总得出来的数据和实际会有重大差异。实际上如果把这80家公司的收入简单加总，截止到每年的3月31号，近三个年度的合并抵销前收入，分别为101亿、110亿和121亿。实际上，根据审计报告里面的销售收入，过去三个财年，我们的收入分别是57.8亿，68.2亿和88.8亿，这个是合并抵销以后的。这些数据和沽空报告里的数据有非常大的差异。所以这十几家公司，并没有完整地反映集团整体的运营状况，应该说沽空机构对波司登内部运营情况缺乏了解。
关于博力达斯沽空报告的第二个问题，是关于本集团的女装收购问题。从2011年开始，波司登发展到了第二个阶段，为寻求多元化的发展在非羽绒服业务上做了一些布局。发展了女装业务、休闲装业务、童装业务等，其中在女装业务发展上投入了很大的资源。从2011年开始集团收购了杰西女装，此后相继收购了邦宝女装和天津女装。目的是打造一个多品牌的时尚女装平台，使女装成为波司登集团的第二大的利润中心。2011年波司登为了发展多元化业务收购了杰西女装70%的股权，当时这个品牌已经发展成为中国大陆知名女装品牌，拥有独特的设计风格、完善的销售网络，以及成熟的运营和管理团队。博力达斯对事实进行了歪述，报告中称周先生于2008年收购了杰西品牌，然后把它卖给了波司登，事实不是这样的。杰西女装品牌是周先生1998年自己创立的，2001年，波司登收购了杰西品牌70%的股权，2008年对杰西品牌做了进一步重组，然后在2011年的时候，周先生把杰西品牌核心价值、渠道、无形资产出售给了波司登。
接下来介绍邦宝女装和柯利亚诺。邦宝女装创立于2004年。当时波司登是在合资公司杰西的基础上，收购了邦宝女装30%股权。杰西付了1.5个亿人民币，之后进行了增资。在我们收购邦宝30%股权的时候，它的估值在人民币五个亿到六个亿之间。后来我们提出来要把其余的70%股权一起收购过来，收购剩余股权是通过一部分现金和一部分股份的方式去支付的。
再讲一下这个柯利亚诺品牌，柯利亚诺品牌创立于1992年，在中国北方有非常高的市场地位，在北方很多商场的坪效一直排第一。我们跟周先生合作，周先生用5.3亿元去买了这个女装品牌，之后进行了进一步的重组，也投入了一些资源。在一年多以后，用6.6亿的对价卖给了波司登。虽然周先生有一些获利，但也投入了非常多的资源。所以在整个女装品牌的打造中，波司登是针对高端、中高端不同的品牌，细分定位市场进行布局的。在收购这三个品牌前，我们进行了全面细致的调查，包括品牌的历史、口碑、市场地位、消费人群发展潜力等。我们也都聘请了国际知名的审计师、律师等中介机构开展尽职调查。我们收购的杰西女装、邦宝女装都是请国际知名的四大会计事务所做的审计。这个是我们2018年内以前做的一些品牌的重整，2018年以来我们看到波司登主品牌有更大的发展潜力和增长的机会。所以我们将主要的精力放在了品牌的重塑上，所以大家能看到去年一年以来，公司取得的成绩。当然，女装品牌我们也在持续努力发展当中。
第三个问题，关于波司登将旗下的物业出售给高先生非上市集团内的一家公司，而且价格优惠，这个同样跟事实不符。过去我们的羽绒服有波司登、雪中飞、冰洁等多个品牌，业务覆盖高中低各个层次。后来羽绒服业务的发展上曾经遇到一些瓶颈，增速出现下滑。所以那个时候我们觉业务应该聚焦，所以主动收缩了羽绒服品牌，终止了康博和冰飞两个品牌，把资源集中在更有潜力的羽绒服品牌上。由于终止冰飞品牌，这个品牌位于山东的厂房生产车间出现闲置，所以在2016年，我们跟控股股东进行沟通，因为控股股东在山东有房地产、服装、酒店等多个项目，可以去运营管理好这些资产。因此，我们聘请专业的资产评估机构对这些资产进行市场价值评估，最终和控股股东达成了出售资产协议，出生的价格是5230万元，出售的资金按照合同分别于2017年的2月、2017年3月和2017年5月到账。由于这家公司账上4100万的其他应收款，沽空机构据此猜测控股股东，并没有支付收购款，其实不是这样，这里的其他应收款集团为保证最大化的发挥资金的使用效益，把闲置子公司的资金统一划到集团的其他正常运营的公司去使用了。
沽空报告的最后一点，波司登向持有波司登 65%以上股份的波司登內部人士支付重大历史股息。从2007年上市开始，我们一直给股东比较稳定的派息。当初我们给股东的承诺是每年的开心不低于30%。我们这么多年来公司业绩好，现金流好的时候，派息率都高于这个数字从上市以来到现在为止，波司登平均的这个派息比率是超过70%的。说明我们的经营状况是比较稳定健康的，是能够给股东提供稳定派息的，沽空机构的指控毫无根据。
问答环节
问：杰西、邦宝、天津女装三个品牌在2018年的股权估值是多少?对比收购之初，是赚是亏?如果是亏的亏在哪里?女装未来的发展策略是什么?
答：关于杰西、邦宝和天津女装，加起来收购三个女装品牌的成本超过20亿，如果按照截至2018年3月31日的财年，女装业务税前摊销利润1.84亿人民币，按照20亿的对价计算，女装整体的市盈率大约在10到15倍区间。实际上女装价值评估是没有减值的。
未来对于女装业务的发展，如何去把它做得更好。集团目前把主要的精力聚焦在核心的主业，与龙头业务的发展上面。但同时我们也在做品牌女装的系统。我们的女装品牌分布在长江以南以北，做得都非常不错，通过南北资源的整合，在品牌的设计、销售的渠道、零售运营，都在系统地进行整合。总体来看我们对未来女装运营的发展有信心。
问：近期是否有回购股票计划?
答：股票回购需要等董事会决议，现在不方便回应。但相信只要有利于股东的发展的，我们都会去做。
问：请介绍公司和高德康总裁其他公司的关联交易。
答：关于高总跟上市集团的情况。目前波司登和非上市集团是有一些关联交易的。主要是历史的原因。2007年公司选择在香港上市的时候，那时候推崇轻资产上市，所以当时我们把工厂留在非上市集团。这十多年来我们羽绒服业务的生产，都外包给非上市集团的工厂以及独立第三方的工厂，我们主要做品牌的设计、买面料、买辅料等，我们把所有原辅材料采购回来，然后外包给工厂去生产，我们每年都做关联交易的测试，看竞价的公允，也会接受独立审计，这个是属于过往情况。未来在做工厂的智能化升级改造，当智能化的工厂成为集团的核心竞争力的时候，我们也不排除会把非上市集团工厂业务重新纳入到上市集团体系内。
问：请根据沽空报告的案例，解释公司应收账款的来源。
答：沽空报的第八页，讲到上海波司登信息科技。上海波司登信息科技是我们上市集团旗下一家子公司，主要为集团及客户提供IT技术服务的。这家公司是高新技术企业，所以它每年会取得比较好的业绩。他实现的利润，同样的我们为了加强对子公司的资金的管理，发挥这个子公司资金统筹使用效益，就会把他账上的资金划到其他对现金占用较多的业务中去，从而产生应收款。如果把这家公司的利润分配到母公司，应收款就没有了。
第二个比如第八页里面讲到波司登羽绒服装有限公司，这家公司的服装大部分是卖给子公司也就是销售公司的，所每一年年底的时候，也会有大量的应收款。那么波司登羽绒服装有限公司应收款和上一个案例一样，因为衣服大部分卖给子公司也就是销售公司的，由销售公司再对外销售，所以它的应收款跟子公司应付款在合同报表里是要抵消掉的。所以像这种母公司跟子公司有交易的，应收账款是可以被抵消的。所以沽空报告中直接把母公司应收账款简单加总得出的数字就会和审计报告的数字存在很大差异。
问：公司收购杰西、邦宝、柯利亚诺三个品牌有对赌协议吗?
答：杰西和天津女装收购的时候是有对赌条款的，邦宝女装收购时是没有对赌条款的。
问：公司未来的发展规划?公司OEM这一块，希望能发展到什么样的规模，有没有进一步扩张的想法?
答：有关公司未来的发展，首先是聚焦主业，聚焦在羽绒服业务的发展上面，因为中国羽绒服市场很大，每年还是以双位数的速度增长。原来羽绒服有一个天花板，价格高的话消费者是不接受的。随着中国品牌的崛起，波司登的产品终端形象有很大的改变，现在越来越获得主流年轻人群的认可。所以我们认为波司登品牌还是有很大潜力的。
截至到2月26号，我们发布过两期，阶段性的运营的数据，大家已经强烈的感受到，我们今年主品牌的发展是非常迅猛的。不管是线上也好，线下也好，都取得了非常好的成绩，所以未来的发展定是我们要坚持的，定下来的百年品牌、千年梦想的目标要想实现，最重要的是把主业做好。未来会往中高端再转型，会有很大的增长空间。另外在我们羽绒服里面，我们有雪中飞，还有冰洁这两个品牌。随着公司向中高端再造的转型，中低价位的高性价比市场空间，主要就是靠这个品牌去驾驭。大家知道波司登是羽绒服专家，所以我们对消费者的理解，对市场的理解，我们在羽绒服的生产制造这方面都是非常有经验的，所以我们也非常有信心，雪中飞、冰洁这两个品牌，后续它也能够跟上来，这样我们最终形成高中低的差异化的品牌组合，业务上会取得更大的发展。
OEM和羽绒服业务是息息相关的。主要就是下半年生产、销售。快速的自己的工厂生产，以及外包别人的工厂生产，我们是要靠小单来满足这个市场的需求。所以在上半年我们的很多工厂产能的就会有一些闲置，因此我们就利用这个工厂的产能的波峰波谷，做了很多OEM业务。因为公司是羽绒服专家，所以我们获得了一流服装品牌的认可，目前我们主要合作主要是国际的客户。中长期来看，我们OEM业务要实现百亿的梦想。
波司登集团，从高总1976年创业以来，遇到过很多的风风雨雨。企业发展到今天，面对今天这个问题，从企业的角度来讲，还是应该直接去应对，一定要还原事实真相。也请大家给我们多一点时间，多一些些耐心。我们不排除会提前一天来发布年度业绩。相信大家能够感受到近几年公司稳固的发展。展望未来，目前我们对公司发展非常非常有信心，会持续的给股东创造更大的价值，所以请大家继续关注我们。
