国盛证券：中海物业(02669)背靠中海外集团强大后盾，盈利质量高，回报率居行业上游

正文：

1.公司概览

1.1.砥砺三十载，物管先行者

物管行业先行者，注重专业化和精细化。中海物业成立于1986年，隶属于中国建筑集团有限公司旗下中国海外集团，是中国首批一级资质物业管理企业。经过多年的管理实践和品牌积累，注重物业管理的专业化、精细化，截至2019年3月，公司业务分布于中国74座主要城市，旗下现有员工超过3.6万人，在管物业类型包括住宅社区、商用物业和政府物业等多种形式，在管卖场项目数达139个，签约物业项目705个，服务面积超过1.41亿平方米，现已成为集全国性战略布局、国际化管理视野于一体的行业领导品牌。公司荣膺“2018中国物业管理公司品牌价值百强榜”中2018中国物业管理百强企业NO.1、以及亿翰智库颁发的2018中国社区服务商TOP5，并在2019年中国物业百强榜中名列第11位。

1986年，中海物业（香港）注册成立，1991-1995年，公司将港式物业管理经验移植内地，相继成立深圳、广州、上海公司。1996-2006年，公司进行规模化扩张，服务足迹遍及大陆20多个省份以及港澳地区，2006年走出国门，与越南胡志明市开发商达成合作。2010年打造了高档物业管理旗舰中海物业（商业物业）管理公司，2012年中海物业集团化运营，迈出中海物业专业化管理新的一步，并于2013年获得获得三体系认证证书。2015年收购中建物业、中海宏洋物业，并从中国海外发展中分拆，在香港联交所上市，公司开始深入挖掘潜在利润增长点，从单一的“服务型”运营模式逐步向“资源型”、“平台型”“资本型”模式过渡，2016年成立一站式社区O2O平台“优你家”，2017年收购中信物业，智慧社区在200多个社区推广实施，新海物联、优你互联两大服务平台全国上线。

公司业务分为物业管理服务和增值服务两类。其中物业管理服务包含基础物管以及其他服务，基础物管服务方式分为酬金制和包干制，其他服务主要为物业开发商提供交付前服务、协助入伙服务、交付查验服务、工程服务质量监控以及为其他物业公司提供咨询服务。增值服务主要由工程服务和社区资产及服务营运平台两块构成，工程服务分部推出“兴海物联”，主要提供自动化咨询及工程产品销售、维修及保养服务、自动化及其他设备升级服务；社区资产及服务营运平台分部推出“优你互联”，提供自有资产经营、客户资产经营服务生活服务运营和商业服务运营服务。

1.2.背靠中海外强大实力后盾，董事会及管理层经验丰富

背靠中海外强大实力后盾。公司原先属中国海外发展旗下，后分拆上市，控股股东为中国海外集团，持股61.18%（其中5.16%通过银乐间接持有），其他公众持股38.82%。目前中国海外发展、中国建筑国际、中海物业均由中国海外集团控股，分别提供房地产开发、建筑工程、物业管理业务。公司主要通过中海物业（内地）、中海物业（香港）、中海物业（澳门）在中国内地以及港澳地区开展业务。

近水楼台，收购整合集团物业扩规模。背靠中海外集团，2015年公司通过内部转让以及收购的方式收购了集团旗下的北京中建物业、重庆海投物业、淄博亲颐物业、中海宏洋物业、广州光大花园以及呼市中海物业，2017年收购中国海外发展旗下中信物业，进一步扩大规模。

颜建国回归，董事会及管理层经验丰富。颜建国1990年加入中国建筑总公司，曾任中海各地子公司总经理、中海地产集团董事副总经理、中国建筑首席信息官、助理总经理等重要职务，与中国建筑总公司与中海地产渊源深厚。2014年因人事变动而离开中海加入龙湖地产，2017年6月回归集团，目前为公司主席兼非执行董事，拥有29年建筑和房地产企业投资管理经验。此外，公司大部分董事会成员、高管均有丰富的地产背景经验。

1.3.基础物管步伐稳健，增值服务初露锋芒

营收业绩整体稳健。公司2015-2018年营业收入复合增速为17.8%，归母净利润复合增速为50.9%，整体稳健。近年来，公司营收业绩增速有所波动，其中2016年营收增速大幅下滑主要是由于汇兑损失、营改增以及酬金制占比提升的影响，业绩大幅增长则是由于增值服务的拓展以及酬金制占比提升。2017年由于收购中信物业并表，营收业绩均实现30%以上增长。2018年实现营收41.5亿港元，同比增长23.7%；实现归母净利润4.02亿港元，同比大幅增长31.1%。受益于中海地产稳定的销售面积与充足的土地储备，公司处于稳步发展状态。

基础物管步伐稳健，酬金制占比较高。物业管理服务为公司传统主业，历年贡献90%以上的营业收入，2018年物管服务收入37.45亿港元，同比增长21%，2015-2018年CAGR为17%，增长稳健。公司基础物管分为酬金制与包干制两类，酬金制由于其特殊的业务形式，毛利率为100%，因此酬金制业务收入低于相同在管面积下的包干制业务，我们估计公司在管面积中酬金制与包干制的占比约为50%/50%，从公司的毛利构成可以发现，酬金制与包干制分别贡献公司物管业务42%、49%的毛利。

增值服务初露锋芒。增值服务目前处于快速增长阶段，增值服务占营业收入的比重由2012年的3.7%提升至2018年的9.9%，2018年增值服务营收为4.1亿港元，同比增长55.7%。

2.行业分析：万亿行业迎黄金发展期，规模成长与服务能力双维度选股

2.1.万亿物管行业迎来黄金发展期

存量物业规模庞大，竣工交付推动物管面积稳步增长。根据中国指数研究院数据，2017年我国物业管理面积达到195亿平方米规模，较2011年增长61亿平方米，2011-2017年复合增速为6.5%，维持稳健增长趋势。2012-2018年全国商品房销售面积由11.1亿平方米增长至17.2亿平方米，2012-2018年CAGR为7.5%。2018年房屋竣工面积为9.4亿平方米，同比回落7.8%，近年来每年均保持在约9-10亿平米量级，这为物业管理行业持续贡献新增规模。

我们根据以下假设测算基础物管市场规模：

（1）根据近年来房屋竣工面积情况，假设未来每年新增物管面积为9亿平方米；

（2）基于《2018中国物业服务百强企业研究报告》中百强物业企业管理面积中住宅/商业/办公/其他物业的比例分别为69.9%/8.7%/9.1%/12.3%，假设百强企业的物业类型占比与全行业所有企业物业类型占比一致；

（3）2017年百强企业住宅/商业/办公物业的物业费均价为2.30/7.02/7.88元/月/平米，我们假设全行业所有企业的住宅/商业/办公物业管理单价为百强企业单价的80%，其他物业单价简单假设为2元/月/平米。

（4）考虑到新交付物业费单价高于存量物业项目以及存量项目的提价等因素，假设住宅/商业/办公物业的物业费单价在未来每年增长1%。

基于以上假设，预计到2020年我国基础物管市场规模将达到7072亿元。

除基础物业管理外，物业管理企业还提供面对小区家庭业主的社区增值服务以及面对开发商的增值服务。其中社区增值服务通常包括提供社区商品销售、家居生活服务（家政、维修、装修等）、社区空间服务（电梯或楼道广告、车位出租等）、物业资产管理（房产经纪、房屋返租、车位尾盘销售等）、文教康养服务等；开发商增值服务主要包括管理咨询、案场服务、验房服务等。目前各上市物业管理公司均较为重视这两类市场，前者更具盈利持续性和长远价值想象空间，而后者当前贡献了相当的盈利。但这两类市场的空间难以准确测算，尤其是社区增值服务的市场规模有赖于物业公司未来对这一市场的开拓能力。我们参考目前主要上市物业管理公司基础物管收入与增值服务收入比例约为2:1-3:1，认为基础物管与增值服务市场规模的比例也约为2:1-3:1，则增值服务市场规模约为2400-3500亿元，与基础物管市场合计约10000亿元规模。

随着我国城镇化进入中后期，居民消费水平不断提升，对小区物业品质的要求不断提高，对小区生活服务的需求不断增多，这是物业管理行业加快发展的最根本动力。我国物业管理行业将稳步朝万亿规模前行，迎来黄金发展期。

2.2. 行业集中度面临快速提升

百强物管企业平均管理面积快速扩张，市场份额稳步提升。物管龙头企业多数起源于大型地产开发集团，房地产行业集中度提升、物业品牌效应逐渐增强、以及上市企业并购提速，驱动行业集中度快速提升。根据中国指数研究院数据，2018年百强企业市场份额由2014年的19.5%提升至38.9%，TOP10物业企业市占率则由6.2%提升至11.4%。行业集中度正处于快速提升期，行业龙头强者愈强。

根据中国指数研究院近年来公布的物业服务企业百强名单来看，TOP 10物业企业基本稳定，万科物业、绿城服务近年来一直位居前两位，碧桂园服务受益于近年来管理面积规模的快速增长，排名由2015年的第九位上升至2019年的第三位。

相比上游地产行业，物管行业集中度仍有较大的提升空间。行业集中度方面，2018年房地产市场销售金额/面积CR100 分别达到66.7%/43.7%，而物业服务行业2017年的管理面积集中度仅31.4%，相比地产行业有较大的提升空间。

2.3.近看规模成长，远看增值服务能力

物管企业未来成长的主要路径有两条：一是通过做大基础物管规模实现成长，二是开拓增值服务市场、挖掘潜在商业空间。

规模成长是当前物管企业主要成长逻辑，背靠大型地产商的物管企业更具优势，中期内增较快且趋势明确。从管理面积的扩张渠道来看，物业企业主要依靠集团地产销售带来的物业项目以及第三方物管项目的获取。集团地产销售带来的管理面积具备新项目收费高以及项目获取方便、成本低的优点，第三方物业项目获取则需要物业公司具备较强的品牌实力，且物业条件不一、管理成本更大。因此背靠大型地产商的物管企业更具优势，中期内增较快且趋势明确。截至2018年末，绿城服务/碧桂园服务/雅生活服务/新城悦的在管建筑面积分别为1.7/1.8/1.4/0.4亿平米，分别是2015年在管建筑面积的2.1/2.6/3.9/2.2倍，均实现翻倍增长；绿城服务/碧桂园服务/雅生活服务/新城悦的储备建筑面积（储备建筑面积=合约建筑面积-在管建筑面积）分别为1.9/3.2/0.9/0.7亿平米，未来在管面积规模有望持续扩张。

增值服务市场开拓与商业价值挖潜是物管企业中长期创造价值、实现成长的重要成长方向。当地产销售增速回落、行业集中度提升趋势放缓、以及物管企业管理面积增长放缓后，增值服务业务对物管企业的重要性将不断提升。围绕万千社区家庭的生活服务市场中长期看具有足够的价值想象空间，通过提供好的产品组合、高品质服务、高效率运营，充分挖掘其中商业价值、形成规模与品牌优势，部分龙头物管企业有可能走出一条更长远的成长之路。

从选股角度看，具有地产商强力支持的物管公司中期盈利增长较快且趋势明确，而具有较强运营能力与增值服务开拓能力的物管公司在中长期更具生命力和想象空间，当前二者均具有较好投资价值。

3. 竞争优势：服务品质上乘，城市布局深入

3.1. 服务专业精细，客户体验优越

提供全流程解决方案和顾问服务，专业性强。公司为企业客户提供全程项目管理解决方案，为业主提供全程物业服务解决方案。除了提供全程物业顾问服务之外，公司还为成长期的物管企业提供企业咨询顾问服务，以及派驻物业顾问团队驻场直接管理的深度物业顾问服务。

针对客户需求，创新定制化产品，提供精细化服务。公司针对不同的建筑产品，从不同客户群体的差异化需求出发，率先提出了“服务是需要设计的”、“服务是可以量化的”等服务理念，自主研发多层次的服务产品且不断更迭。公司先后打造中海深蓝、紫金执事、智仕、云智、天钻PLUS等一系列中海物业服务体系，以及最新的“物联网+社区”新型科技物管服务体系，通过这些需求导向的优质子品牌，提供精细化服务。

品牌价值高居榜首，满意度行业领先。在2018年由中国房地产报、中国房地产网、中房智库联合主办的“2018中国物业管理公司品牌价值百强榜”中，中海物业荣膺2018中国物业管理百强企业NO.1，公司品牌价值突出。公司同时也在中国指数研究院“2019中国物业服务百强满意度领先企业”中位居第三，仅次于绿城服务、万科服务。公司优秀的品牌价值与客户满意度，体现了公司高质量的物业服务，将为公司未来承接第三方物管业务打造强劲竞争力，同时物业管理费创造一定溢价空间。

品牌溢价能力强，物业费行业领先。我们将2018年基础物业管理收入与2017年在管面积的比值除以12，来计算每家物业公司名义物业费单价，其中中海物业使用包干制业务收入作为基础物管收入，且假设公司包干制在管面积占比为50%，港币兑人民币汇率取1:0.88162，由此得出，中海物业包干制下的名义物业费单价为每平每月3.6元人民币，远高于行业其他公司，可见公司品牌实力雄厚，客户满意度高，具备品牌溢价能力。

3.2. 区域均衡发展，聚焦高线城市

全国覆盖，均衡布局。截至2018年底，公司物业覆盖了除西藏自治区外的22个省、4个自治区、4个直辖市以及港澳特别行政区。公司营业收入分地区结构较为均衡，历年华东、华北、西部、港澳地区的收入占比均在10%-20%之间，北方地区在10%左右波动，华南地区一直保持在20%以上。

收购中信物业后，华南收入占比有所提升。2017年华南地区营收10.3亿元，同比大幅增长82%，占营收比重跃升至30.7%，2018年延续高占比，可能是由于2017年收购的中信物业有大量华南区项目所致（根据中信地产土地资源分布推断），华南地区物业管理费普遍较高，公司将享受物业费优势。

聚焦一二线城市，具有物业费优势。据不完全统计，公司物业管理项目数最多的前五个城市分别为北京、苏州、沈阳、广州、深圳，前三十城市合计占比超过80%，且大多分布于一二线，从省份而言，位于广东省的项目最多。公司物业管理项目大多来自中海地产，中海地产境内主要进驻城市中一二线城市居多，主要包含北京、上海、广州、深圳以及主要省会城市。2016年6月中海地产并购中信股份旗下的中信地产全部股权，以及中信泰富在国内的住宅地产，所购买的中信地产业务包括121个物业项目，项目总建筑面积达3155万平方米，中信集团地产业务所持有的总权益建筑面积达2352万平方米，分布在国内22个重要经济城市中，大多数为一二线城市。一二线城市物业费基准较高，且有提价空间，此外，长期来看将更容易推进增值服务。

3.3. 深耕单体城市，可享集聚效应

公司单个城市物业项目密度较大，可享受集聚效应。从物业管理规模而言，2018年公司在管面积1.41亿平方米，居于行业前列。公司2018年单个城市在管项目数量为9.5个，单个城市在管面积为190.4万平方米，均位居同业可比公司第一，这意味着公司物业的管理半径更大，未来将享受集聚效应、规模效应，降低成本的同时提升运营效率，且未来增值服务的发展空间大。

3.4. 拥有央企背景，享有天然优势

拥有央企背景，经营稳健风险较低，丰富资源获取政府项目具天然优势。公司控股股东为中国海外集团，属中建集团旗下，实控人为国务院国资委，具有央企背景，相较民营公司来说，公司经营更加稳健，风险较低。公司获取政府类项目具备天然优势，除央企背景外，集团旗下兄弟公司中国建筑国际广泛承接港澳地区建筑工程、以及内地基建投资项目。中海物业港澳地区公司为中央政府驻香港、澳门联络办公室，中国解放军驻港、澳部队军营以及香港、澳门的政府物业提供物业服务，是唯一实现在港澳地区“党、政、军”项目物业服务全覆盖的物业企业。近年在港澳地区取得多项大型及地标性的设施管理合约，囊括全港十五个出入境口岸中的十二个服务合约，获得香港司法机构下辖所有物业的管理合约，包括港珠澳大桥口岸、西九龙高铁站等知名地标项目（主要提供卫生防疫监察服务）。2018年1月至今，公司跟随中海联合体服务北京雄安发展新区首个启动项目——雄安市民中心项目，为园区智能化、信息化应用提供技术支撑，并于2018年8月建立“中海物业雄安培训基地”，夯实人才根基。此外，公司还为深圳当代艺术馆与城市规划馆提供专业设施管理服务。

4.1.1.中海地产拐点向上，公司在管面积有望稳健增长

中海地产18 年销售提速，创5 年新高。2018年中海地产销售额达3012.4亿港元，超额完成了全年2900亿港元的销售目标，同比增长30%，较上年大幅提速20个pct，重回高增长区间内，在房企中排名第八；销售面积1593万平米，同比增长10%。2017年公司地产可售货值达5550亿港元，对应公司2018年销售去化率约54%。总体来看地产销售已经出现拐点，未来有望加速。

17年中海地产开始积极主动拿地，是推动扩张的前瞻性指标。2017年中海地产（不含中海宏洋）新增土地面积1741万平米，同比大增79%，合计耗资951亿元，是公司未来物管业务积极扩张的重要前瞻指标。2018年中海地产（不含中海宏洋）继续保持较高的土地投资规模，新增土地面积1764万平米，合计耗资914亿元。此外2018年中海宏洋新增土地面积502万平米，同比大幅增长100%，合计耗资187亿元。

中海地产管理层架构改革基本完成，颜建国回归后管理与激励理顺，有望推动公司新一轮崛起。2016年中海地产在完成收购中信地产后出现了管理层的更替，2016年11月郝建民辞任公司执行董事、主席兼行政总裁一职，由肖肖接任。2017年5月肖肖辞任，颜建国出任董事局主席及行政总裁。2017年6月，颜建国获任为中海宏洋、中海物业主席及非执行董事，并获任为中海发展主席。2019年3月，现任中海集团副董事长兼总经理的颜建国主持中海集团全面工作，表明已受到中建总公司的充分认可和授权。颜建国回归中海地产后，积极推进改革，推出股权激励计划，提高经营效率，中海地产有望迎来新一轮崛起。

销售目标与土地储备保障中海地产未来销售高增速延续。颜建国掌舵中海地产后，对中海地产的未来定调，并对规模提出要求，制定“2020年冲4000亿港元规模”目标。公司2019年的销售目标为3500亿港元，据此可估算19/20的销售增速分别至少为16%/14%。此外，截至2018年底中海地产权益土地储备（不含宏洋）7010万平米，中海宏洋权益土地储备2143万平米，2018年销售均价1.89万港元/平米，不考虑已有土地存货和新增土地储备的情况下保守测算公司总土地储备对应未来可达到的总销售额约1.73万亿元，2019-2020年合计销售目标约为该值的43%。充裕的土地储备有望保障中海地产未来销售的持续稳健增长。

一二线城市土储占比76%，公司未来一二线布局优势稳固。截至2018年末，地产总土地储备9144万平米，其中剔除中海宏洋后土地储备7010万平米，我们预计中海未来地产业务继续稳健发展，从而公司物业管理面积获取稳健增长可期。土储从地区分布上看，76%处于一二线城市中，其中一线城市占比13.6%，重点二线城市占比25.2%，二线城市占比37.6%，这些一二线土储未来都将会转化为中海地产项目，我们预估公司在管面积中来自集团的大约占90%，未来公司一二线布局优势依旧稳固。

受益于销售提速、管理层结构调整的完成、充足土储以及高线布局，中海地产拐点向上，有望进入新一轮扩张期，公司物业在管面积有望稳健提升，未来增长确定性较强。公司2015-2018年在管面积CAGR为19.5%，截至2018年末在管面积达到1.41亿平方米，同比增长9.8%，我们预估公司在管面积中来自集团的大约占90%，根据前文的分析，中海地产销售提速积极拿地，销售目标与土地储备保障未来销售高增速延续，中海地产拐点向上，驱动公司未来增长确定性强。

4.1.2.列入集团发展战略，第三方外拓有望逐步加快

公司在2018年年报中提到，新的“十三五”战略规划将积极开展市场化拓展，通过外接、合营并购等手段扩大管理规模，未来第三方开拓有望加快。我们估计目前公司在管面积中第三方占比约保持在10%左右（相关数据只披露到2015年5月，我们估计近年来变化尚不大），由于第三方业务此前并不是公司的发展重心，需要一段调整时间，但预计在中期将逐渐产生效果，第三方外拓有望逐步加快，成为公司增长新动力。

4.1.3.发展非住宅物业，进阶资产管理

公司目前非住宅物业占比尚不高。公司的非住宅主要提供商业中心、高端写字楼、政府及产业园和大企业客户服务，预计公司在管面积中住宅物业占比超过90%，其余为商用物业及政府物业。公司通过加强对商业及政府项目的拓展，2018年新增管理面积达2.3百万平方米。

向资产管理升级，未来发展空间大。公司愿景是“成为卓越的国际化资产运营服务商”，随着管理资产存量的不断增加，公司积极向物业五大行学习，计划在不动产各个投资领域和阶段，与资产管理机构合作，整合优化资产结构，将客户资产价值最大化。未来公司将成立商业物业管理事业部，专业化打造商业物业品牌，依托母公司高端的商业资源，借助国企良好政商关系背景，积极承接各类政府、公建项目，不断拓宽管理边界。

项目荣获国际BOMA认证审核，树立商业物业标杆品牌。2018年12月，成都中海国际中心CD座正式通过“建筑运营管理”、“能源管理”、“培训管理”、“营销与沟通管理”和“环境管理”BOMA中国建筑管理卓越认证（COE认证）全五项审核，成为中西部第一个、中海系写字楼第一、全国第四个具有国际运营管理体系的综合性商业写字楼项目。2019年5月14日，继中海物业成都项目荣获BOMA认证之后，中海物业中建财富国际中心项目成功荣获国际BOMA认证审核。

4.2. 增值服务：打造“双联”平台，拥抱技术创新

稳步推进增值服务，未来发展空间广阔。2018年公司增值服务营收4.1亿港元，同比大幅上升55.7%，占总营收比例为9.9%，较上年提升2.1个pct，公司增值服务由以“兴海物联”为首的工程服务分部和以“优你互联”领军的社区资产及服务营运平台分部构成，分别占比42%/58%，2018年实现营收1.7/2.4亿港元，同比增长74%/45%。虽然目前增值服务占比较低，但公司已将稳步发展增值服务列入发展战略中，加之开辟车位业务，增值服务市场广阔，未来增长空间大，有望成为公司新一发展引擎。

4.2.1.社区服务：优你互联多元发展，塑造互联网生态圈

打造“优+”互联网生态圈，升级服务内容和体验。优你互联基于移动互联网平台的多元服务，结合社区场景打造新型商业生态服务体系，营销具有持久生命力的社区商业生态圈。四大业务主线分别是物业基础服务运营、社区资产运营、客户资产经营、生活服务运营，形成包含资源利用、资产运营、服务提供的三维产品组合，以“优+”互联网生态圈作为运营载体，通过优你家APP和微信平台实现客户、商户、物业、合作方多方共赢。

“优+”互联网网生态圈多元服务品牌包含中海物业租售中心、优享空间、优品买买、优客到家、优趣生活五大品牌。截至2018年12月，社区互联平台推广到506个项目，注册用户达到62万，单月在线缴费金额超过2000万，月活率超过25%，互联平台成为与业主沟通的重要渠道，升级了物业服务内容和客户体验感，未来将为增值服务的增长创造更强有力的推动。

4.2.2.工程服务：兴海物联全链服务，领军“9S3A”智慧园区

推出“兴海物联”，打造基于“物联网大数据平台+设备设施运维平台”的“9S3A”智慧园区。随着物联网、云计算技术的快速的发展，公司推出兴海物联，提供基于“物联网大数据平台+设备设施运维平台”双平台的智慧园区整体解决方案。兴海物联为客户提供涵盖住宅社区、城市综合体、商业写字楼、酒店、产业园等多类型项目建筑智能化系统，提供从规划、设计、实施、交付、运维到运营全流程工程服务，并将业务领域拓展到楼宇及电视被运维等配套服务。智慧园区由9S体系（6S园区+3S家庭）以及3A体系构成，创新服务产品主要有兴海云系（提供智慧园区解决方案），小七当家（提供智慧家庭解决方案）、“FM2669”服务体系（提供设备设施运维解决方案）以及“十八匠”（培训学院）。数据化平台将会提升物业管理的效率，带来增值业务的提升。

与华为签订战略合作协议，进一步推进智慧园区技术创新。2018年10月24日公司与华为签署战略合作协议。兴海物联作为中海智慧园区实施方，5月起就与华为沟通智慧园区技术架构及核心中台建设工作，通过与华为战略合作，借助华为技术能力，公司将加快物联中台及对应物联网运行平台开发建设及应用落地，搭建更智能智慧的物业增值服务平台，建立公司在行业内的核心竞争力优势。

4.2.3.收购地产停车位，再添增长点

2018年公司通过2次协议收购，收购中海地产附属公司项目的车位使用权，开拓车位租售新业务，目前共收购车位数3345个，收购对价约为2.4亿港元。其中，上海项目201个停车位包含5个产权停车位、137个无产权非人防停车位以及59个人防停车位，广州誉东1426车位中包含人防停车位12个，广州誉品车位中包含人防车位195个。公司此前无车位销售业务，此轮收购将打造增值业务全新增长点。

5. 财务分析：盈利质量高，回报率居行业上游

5.1. 毛利率水平合理，盈利质量较高

公司毛利率水平合理，中长期下行压力小。我们选取碧桂园服务、绿城服务、雅生活服务、彩生活、新城悦以及永升生活服务作为行业可比公司。公司2018年毛利率为20.4%，低于行业平均水平9.3个pct。可比公司平均毛利率较高主要是由于新房项目占比较高所致，随着存量物业规模越来越大，物业平均年龄将趋于老化，中长期看物业管理业务毛利率存在一定下行风险。而中海物业项目定位高端，且大多位于一二线城市，人员成本较高，因此毛利率显得相对较低。但我们认为公司目前毛利率处于合理区间内，相较其他公司未来毛利率下行压力较小。

公司开发商增值服务毛利占比低，盈利质量高。考虑到开发商增值服务涉及关联交易，我们将开发商增值服务毛利定义为不可持续毛利，将基础物管毛利与园区增值服务毛利之和定义为可持续毛利，2018年公司开发商增值服务毛利（物业管理服务的其它业务+增值服务的工程服务）占总毛利的比重为13.2%，在可比公司中最低，这意味着公司毛利的可持续性强，盈利质量高。

公司费用率较低，2018年人员调整影响与毛利率基本抵消。公司近年费用率始终低于行业平均水平，且呈下降趋势，2015至2018年下降7个pct，其中2018年公司费用率为8.2%，同比下降4.6个pct，较行业平均水平低5.5个pct，从构成上看，销售及行政费用率、财务费用率分别较上年下降4.4/0.2个pct。2018年销售及行政费用大幅下降导致费用率下降较多，主要是由于人员架构调整，将部分后勤人员调至前线项目工作，同时加强了项目管理人员的直接投入量，这与毛利率的下滑基本抵消。

净利率逐年改善，有望进一步提高。2018年净利率为9.8%，较行业平均水平低4.3个pct，但净利率整体处于上升通道。未来随着增值服务收入占比提高，以及通过发展智能化、信息化实现提质增效，综合盈利能力有望持续改善。

5.2. 回报率居行业上游，派息比率逐年上升

公司净资产收益率以及投入资本回报率均居行业上游。公司ROE、ROIC均逐年提升，2018年ROE/ROCI高达40.7%/35.9%，较去年提升2/7.5个pct，高于行业平均水平14.5/8.8个pct。

公司每年派息2次，派息比率逐年上升。公司2018年中期及末期分别派息每股2港仙（2017年两次均为1.5港仙），全年股息总额为每股4港仙，派息比率为32.7%，同比提升0.5个pct。

5.3. 应付预收款占比高体现产业链能力，无带息负债

公司资产负债率较高，2018年末资产负债率为68.3%，高于行业平均水平，主要原因是应付账款和预收账款较高，合计占流动负债的比超过95%，反映出公司较高的产业链议价能力。公司有息负债逐年降低，2018年账面无带息负债，而行业平均有息资产负债率为5%左右，进一步体现出公司良好的资产负债质量。