本文来源微信公众号“轻饮可乐”，东吴证券轻工制造业首席分析师史凡可、纺服行业首席分析师马莉，原文标题《【东吴轻工】从中烟香港上市看中国烟草资产证券化》
事件：6月12日中国烟草全资孙公司中烟香港(06055)挂牌港交所上市，3个交易日累计涨幅近40%。中烟香港直属中国烟草总公司，独家经营烟叶类产品进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口等业务，本轮IPO募集资金将主要投入于业务互补的投资收购、扩大东南亚等目标市场的销售渠道、与其他国际卷烟公司战略合作、负责传统烟草和新型烟草国际业务的开展等。
投资要点：
我国烟草实施专卖制度，市场化程度较低。我国烟草行业是税收贡献主力，2018年烟草行业上缴工商税利总额11556万亿人民币，约合1683.76亿美元，常年上缴财政收入占全国财政收入6%~8%。同时，我国是世界少数坚持烟草专卖的国家之一，目前全球实施烟草专营的国家仅16个。在我国的烟草专卖制度下，国家烟草专卖局和中国烟草总公司对烟草行业实行一套工作机构、两个机关名称的监管：（1）对所属企业的生产、供应、销售、进出口业务和对外经济技术合作实行集中统一经营管理；（2）对卷烟、雪茄烟、烟丝、复烤烟叶、烟叶、卷烟纸、滤嘴棒、烟用丝束、烟草专用机械实行专卖；（3）每年制定明确的产销计划，行业市场化程度较低。
图1：中国烟草总公司体系架构
数据来源：中国烟草，东吴证券研究所
烟草行业资产证券化改革是提升行业效率的重要手段。国营体制僵化、长期存在低效问题，为改善国有企业资源配置效率，政府出台系列文件推进国企混合所有制改革（简称“混改”），引入多市场主体、参与市场竞争、加强资本化运作。资产证券化改革作为改革最有效的手段，可融合社会资本、提高国有资产流动性。目前央企资产证券化率仅38%，存在较大提升空间。中烟及下属地方烟草作为央企国企，存在三产拖累效率、资产流动性差等问题，2016年烟草专卖局印发改革指导意见，首次提出混改。
表1：三轮国企混改进程
数据来源：和讯财经，搜狐财经，东吴证券研究所
中烟香港登陆资本市场，加速烟草资产证券化改革进程。2018年12月31日，中国烟草子公司中烟香港向香港交易所递交上市材料，并于6月12日挂牌上市，是烟草行业资产证券化重要节点。该公司成立于2004年，是中国烟草总公司的全资孙公司，主要负责资本运作及国际业务拓展。中烟香港原控股股东为天利持股（原负责烟叶产品的进出口贸易、后加入优质卷烟品牌进出口业务并包含新型烟草进出口销售），上市后持有公司75%股权。从募集说明书披露来看，中烟香港登陆资本市场募集的资金将主要用于进行业务互补的投资收购、扩大东南亚等主要目标市场的销售渠道、与其他国际卷烟公司战略合作等。我们认为，目前中国烟草的年出口占烟草总营收比仅为3%左右，中烟香港上市之后其全球化战略将加速落实，且参与国际市场竞争有望持续提升我国烟草产业的市场化运作程度。
图2：中烟香港股权结构
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
图3：中烟香港IPO募集资金用途
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
掌握独家经营权，上市资产较为优质。中烟香港自1989年已经开始通过全资子公司天利国际经贸公司从事烟草制品进出口。此后于2018年3月中国烟草发布60号通知，指定中烟香港为中国烟草的国际业务拓展平台（此前中国烟草总公司共有23家子公司从事烟草出口），独家经营四项业务：（1）烟叶类产品进口（津巴布韦外）；（2）销售烟叶类产品至东南亚及港澳台地区；（3）负责销售卷烟类产品至中国香港、澳门、内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店，其中主要品牌包括中华、玉溪、云烟、红塔山、芙蓉王、利群，均为体系中典型的优质资产；（4）负责销售新型烟草制品（仅包括加热不燃烧烟草产品）至全球（中国内地除外）。
图4：中烟香港发展历程
数据来源：招股说明书，东吴证券研究所
烟叶类产品主导，新型烟草崭露头角。从收入结构来看，公司主要的收入来源依次是烟叶类产品进口（占比约60-70%）、烟叶类产品出口、卷烟出口，此外18年新型烟草制品出口开始贡献收入（18年中烟系HNB产品贸易额1689万港元）。此外值得注意的是，公司18年的收入下滑主要是由于同年3月中国烟草总局60号通知导致中烟香港进行业务重组所致：（1）重组后部分烟叶类产品出口合约仅将金额0.5%-1%的佣金计入收入（此前按100%计入）；（2）重组后卷烟出口从直销（至免税店）模式逐渐转为经销模式，导致该业务毛利率下降至7.57%（17年同期为37.28%）。
表2：中烟香港重点财务数据一览（单位：百万港元）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
鉴于我国烟草产值空间较大（占比全球烟草规模的43%、税利规模超万亿），旗下拥有众多优质的三产公司，对该市场的证券化有利于通过混改激活体系活力、优化资源配置。我们认为，中烟香港上市是中烟资产证券化的重要节点，表明中国烟草市场化和国际化的立场，客观也催化国内新型烟草的产品储备加速推出，建议持续关注该产业链优质标的劲嘉股份、集友股份、中烟香港!
风险提示：政策推进不达预期，国际业务竞争激烈
