中泰证券：华润啤酒(00291)和青岛啤酒(00168)将演绎戴维斯双击

美国：消费升级+格局优化，龙头盈利能力与估值双击

1.1结构升级带动均价上移，推动上市公司毛利率提升

从产销量看，美国啤酒行业的发展可分为五个阶段，消费升级出现在人均消费量下滑或趋于饱和时。

第一阶段(1986-1920):啤酒酿造产业快速发展。受益美国的工业化和 城市化、人均收入提高及酿造技术的发展，1865-1915年美国啤酒产量从370 万桶增长至5980万桶，人均消费量从3.4加仑增长至18.7加仑。

第二阶段(1920-1933):禁酒令时期。禁酒令出台，大量啤酒企业退出，部分原啤酒生产商转向生产麦芽饮料。

第三阶段(1933-1945):禁酒令废除后啤酒行业复苏。啤酒行业快速恢 复，1934-1945年行业产量从3770万桶增长至8660万桶，人均消费量从7.9加仑回升至18.6加仑，接近1915年的水平。

第四阶段(1945-1980):人口结构变化导致人均消费量出现波动，1960年人均消费量降至谷底，行业开启消费升级。1945-1980年美国啤酒产量保持上升趋势。1945-1960年由于18-44岁的人口占比从42%下降至35%，人均消费量从18.6加仑下降至15.4加仑，1960年前后美国啤酒行业开启了第一轮消费升级；1965-1980婴儿潮人口成年，18-44岁的占比从35%回升至41%，人均消费量从16加仑上升至23.1加仑。

第五阶段(1980-1990):人均消费量趋于饱和，行业开始第二轮升级。1980-1990年人均消费量趋于饱和略有下滑，保持在22-23加仑的区间， 美国啤酒行业开启第二轮升级。

1960s美国啤酒开启消费升级，价格保持3%左右的CAGR。1960s以前，美国啤酒行业主要以中低端产品为主，占据了75%左右的市场份额，1952-1960年美国啤酒价格的CAGR仅1.1%。1960-1980年美国啤酒 行业开始向高端产品升级，高端酒的市场份额从20.2%快速提升至62.9%，期间美国啤酒价格的CAGR达到3.5%。1980年至今美国啤酒开启第二轮消费升级，精酿、进口、超高端啤酒迅速发展，占比从8.7%提升至35.1%，带动1980-2016年啤酒价格保持2.9%的CAGR。

安海斯-布希受益结构升级毛利率呈上升趋势。安海斯-布希是美国啤酒龙头，1957年以来啤酒产量一直居美国第一，占据接近50%的市场份额。随着美国啤酒行业结构升级推动均价上升，安海斯-布希的毛利率从1987年的35.6%提升至 2003年的40.3%。1989、1995和2005年前后公司毛利率出现波动，主要系作为原材料的铝价格大幅上升，其余时间公司毛利率均保持上升趋势。

1.2格局优化费用率下行，精酿冲击后龙头费用率上升

从美国啤酒厂数量看，可分为传统大厂集中度提升和精酿小厂快速扩张两个阶段。禁酒令废除后，1935-1980年美国啤酒厂数量从766家下降到92家，传统的啤酒工厂随行业向成熟发展，集中度不断提升。1980年后精酿啤酒出现，小型的精酿啤酒厂快速扩张，带动行业的工厂数量 从1980年的92家增长至2015年的4672家。尤其是2010年后精酿啤酒发展迅速，2018年美国啤酒厂数量为7450家，是2010年的4倍。

2000年前，美国啤酒行业处于集中度提升阶段，龙头在高市占率的情况下份额继续提升，格局持续优化。1947-1981年，美国前五大啤酒厂 的市场份额从19%提升至 75.9%，前十大的份额从28.2%提升至93.9%。 至2000年前三大安海斯-布希、米勒、莫尔森-康胜已占据约80%的份额，其中安海斯-布希一家的市占率接近50%。

2000-2010年市场份额保持稳定。安海斯-布希的市场份额一直保持在近50%；2000-2007年米勒加上莫尔森-康胜的市场份额在30%左右，2008年两家合资成立了米勒-康胜，新成立的米勒-康胜在 2008-2010年市占率也维持在30%左右。而其他啤酒厂的份额维持在20%左右。

2010年后精酿啤酒冲击了龙头企业市场份额。2010年精酿啤酒厂开始快速扩张，侵蚀了传统工业啤酒巨头的市场份额。2010-2018年安海斯-布希的份额从50%下降至 42%，米勒-康胜的份额从30%下降至24%， 其他啤酒厂份额从20%提升至34%。

行业格局优化阶段龙头费用率下行，精酿冲击后龙头费用率上升。由于未披露销售费用数据，我们以营业开支(营业利润-毛利)来衡量费用的投放力度。1987-1994年，随行业集中度提升，安海斯-布希龙头地位持 续加固，格局向好营业开支/收入保持下降趋势，从21.9%下降16.8%。1995-2010年市场份额保持稳定，因此龙头营业开支/收入也保持稳定。1995-2007年安海斯-布希的营业开支/收入在18%左右，2009-2011年百威英博北美地区的营业开支/收入在19%-20%。2012年开始由于精酿啤酒对传统工业啤酒的冲击，龙头市场份额出现下滑，营业开支/收入从20%左右提升至2018年的28%。

1.3英博收购安海斯-布希后迅速进行产能优化节约成本

百威英博并购完成后迅速进行降本增效。英博收购安海斯-布希后对生产 端进行整合以节约成本，2009-2014年百威英博北美地区的折旧摊销从974下降至752百万美元，单位销量对应的折旧摊销从72.3下降至62.1美元/千升。人员方面，2008年并表后北美员工数从之前的 5662上升至21871人，此后持续精简岗位，2014年员工数下降至15348人。

1.4盈利能力提升推动安海斯-布希估值中枢上移

受益结构升级+格局优化，1987-2005年安海斯-布希净利率保持上升趋 势，估值中枢上移。除部分年份成本波动对毛利率会有一定影响，结构升级推动了公司毛利率持续提升，同时格局优化也带来了费用率的下降。1987-2004年，安海斯-布希毛利率从35.6%提升至39.9%，EBITDA利润率从17.6%提升至28.8%，净利率从7.4%提升至15.0%。从估值来看，伴随盈利能力提升，公司的EV/EBITDA从7倍上升至12倍 。

中国：重庆啤酒率先升级+优化供应链，实现盈利能力提升

2.1中高档啤酒占比上升，吨酒收入持续上行

2015年啤酒行业产量增速下滑，2018年企稳。2011年前我国啤酒行业 产量一直保持高个位数增长，2014年首次出现下滑，2015年下滑幅度扩大到5.1%，此后仍经历了2016-2017年的小幅下滑，直到2018年行 业产量才实现企稳微增。参考美国经验，人均消费量趋于饱和或下滑后行业开启消费升级，我国人口总量近年保持稳定，人均消费量变动与行业产量基本一致。随着量增停止，我国啤酒进入消费升级阶段，价格提升成为行业增长的主要驱动力。

啤酒行业开启消费升级，高端及超高端占比提升。2013-2018年，我国啤酒消费量从539.4下降到488.5亿升，CAGR为-2.0%；高端及超高端消费量从59上升至80.3亿升，CAGR为6.4%；高端及超高端消费量占比从10.9%提升至16.4%，但对比美国的42.1%还有很大的提升空间。预计2018-2023年啤酒消费量从488.5上升到511.5亿升，CAGR为0.9% ；高端及超高端消费量从80.3上升至102亿升，CAGR为4.9% ; 高端及超高端消费量占比从16.4%提升至19.9%。

从销售额看，2013-2018年我国啤酒销售额从70.3上升到81.8十亿美元，CAGR为3.1%；高端及超高端销售额从23.7上升至41.8十亿美元，CAGR为12.0%；高端及超高端销售额占比从33.7%提升至51.5%。预 计2018-2023年啤酒销售额从81.8上升到102.9十亿美元，CAGR为4.7%；高端及超高端销售额从41.8上升至62.7十亿美元，CAGR为8.5%；高端及超高端销售额占比从51.1%提升至60.9%。

重庆啤酒率先开始结构升级，中档及高档增长更快。2013年嘉士伯入主重啤后开始大力推动产品结构升级，发力中档和高档，削减低档产品。 公司产品按照零售价区间分为三个档次：高档(8元人民币以上)，中档(4-8元人民币)，低档(4元人民币以下)。2015-2018年公司高档产品销量从8.8上升至9.4万千升，CAGR为2.5%；中档产品销量从63.4上升至67.4万千升，CAGR为2.1%；低档产品销量从30.6下降至17.6万千升，CAGR为-16.9%。从收入看，2015-2018年高档产品收入从4.5亿增长到5.1亿元人民币，CAGR为4.4%；中档收入从21.6亿增长到24.1亿元人民币，CAGR为3.8%; 低档收入从5.8亿下降到4.3亿元人民币，CAGR为-9.6%。

重庆和乐堡作为中高档品牌快速增长，低档山城品牌下滑。山城(主要定位4元人民币)作为公司低档品牌，销量从2014年的74万吨下降到2015年的28万吨，此后仍逐年收缩，2018年销量仅12万吨。重庆(主要定位6元人民币)和乐堡(主要定位8元人民币)是公司的中高档品牌，销量保持上升，尤其是2015年公司用重庆品牌大规模替换了山城品牌开启了第一轮从4元到6元人民币的消费升级。2019年公司推出国宾醇麦新品，并加大对乐堡和嘉士伯的推广，开始将主流价格带从6元向8元人民币升级。

结构升级推动重庆啤酒吨酒收入和啤酒业务毛利率提升。重庆啤酒吨酒收入从2013年的2731元人民币/千升提升至2018年的3544元人民币/千升，CAGR为5.4%。2013-2018年重庆啤酒的委托加工量从2万千升增长到15万千升，由于委托加工采用成本加成法，拉低了啤酒业务毛利率。我们以 成本加成率11%进行估算，剔除委托加工后啤酒业务的毛利率从2015年的39%上升至2018年的46%。2015年毛利率大幅下降主要系公司将归属于供应链的费用从管理费用转入成本核算。

2.2优化供应链降本增效，节约吨酒人工和制造费用

重庆啤酒率先关厂，产能利用率提升。重庆啤酒于2014年先于行业进行关厂优化产能，2014、2015、2016年分别关闭了1、3、4家工厂，2018年底再关闭一家，工厂数从23家减少到14家，关闭的主要是落后且规模偏小的产能。2016-2017年公司实际产能利用率保持在65%左右，2018年进一步上升至79%。

关厂节约了人员成本和折旧。受益于关厂优化产能，重庆啤酒生产人员从2014年的3272人减少到2018年的1068人，尤其是2016年生产人员减少超过50%。同时过剩产能的关闭也节约了折旧，重庆啤酒生产成本中的折旧从2014年的166百万元人民币下降至2017年的128百万元人民币 。

产能利用率提升后，吨酒的人工成本和制造费用大幅下降。公司啤酒业务成本包含原材料、人工成本、制造费用、其他成本四块，其中其他成本为包销嘉威啤酒的成本。我们从每年销量中剔除包销嘉威的部分以更准确的分析自产部分成本的变动。2015-2018年，公司吨酒人工成本从169下降至120元人民币/千升，下降幅度达29%;吨酒制造费用从596下降至477元人民币/千升，下降幅度达20%。产能优化极大节约了生产成本。

2.3结构升级和产能优化推动盈利能力提升

重庆啤酒销售费用率保持稳定。近年来重庆啤酒销售费用率保持在14%左右，并未出现明显下降，我们认为主要系公司在重庆市场市占率维持在85%以上，难以实现格局上的进一步优化。

重庆啤酒估值中枢上移。由于重庆啤酒在关厂优化产能阶段出现亏损，因此我们分析公司的PS。2016年随公司盈利能力转正并持续提升，重庆啤酒PS从1.7倍上升至 4.4倍以上。

中国啤酒龙头有望实现盈利能力和估值双击

青岛啤酒和华润啤酒推进结构升级和优化产能。重庆啤酒由于外资控股机制较灵活，且市场集中在重庆并占据垄断地位，因此在行业中率先进行结构升级和优化产能。2017年以来龙头青岛啤酒和华润啤酒也开始升级产品结构并优化产能。2018年华润中档及以上销量增长4.8%，整体销量下降4.5%；青啤高端、主品牌、整体销量增长分别为5.98%、3.97%、0.76%。2018年受益结构升级+提价，华润和青啤的吨酒收入分别增长12.2%和4.2%，华润毛利率上升1.4个pct，青啤由于成本压力较大毛利率小幅下滑。同时两大龙头开始关厂，华润2017和2018分别关闭5家和13家工厂，青岛啤酒作为地方国企，2018年也关闭了2家。

参考先行指标重庆啤酒，青岛啤酒和华润啤酒净利润率有望大幅提升。重庆啤酒第一阶段通过结构升级带动利润率提升3.3个pct，关厂带动利润率提升2.1个pct。我们估算出按照重庆啤酒的利润提升路径，青岛啤 酒和华润啤酒的净利率分别能达到12%和12.4%，而2018年两者的净利率仅5.9%和3.0%。同时根据安海斯-布希及重庆啤酒的经验，青啤和华润啤酒利润率上升将伴随着估值中枢的上移。

按4-5%的中性ASP提升速度测算，三年后青岛啤酒和华润啤酒的PE估值在25倍左右。未来啤酒行业发展的核心驱动因素是结构升级推动ASP持续提升，因此我们假设其他条件不变，仅考虑ASP提升的情况下，龙头三年后对应的业绩及估值水平。

(1)青岛啤酒。悲观情况下，假设每年ASP提升2-3%，青岛啤酒现在股价对应三年后净利润的PE在28-32倍；中性情况下，假设每年ASP提升4-5%，青岛啤酒现在股价对应三年后净利润的PE在22-24倍；乐观情况下，假设每年ASP提升6-7%，青岛啤酒现在股价对应三年后净利润的PE在18-19倍。

(2)华润啤酒。在考虑三年后的净利润时我们加回了2018年关厂等对利润造成的非持续性影响。悲观情况下，假设每年ASP提升2-3%，华润啤酒现在股价对应三年后净利润的PE在31-36倍;中性情况下，假设每年ASP提升4-5%，华润啤酒现在股价对应三年后净利润的PE在24-27倍；乐观情况下，假设每年ASP提升6-7%，华润啤酒现在股价对应三年后净利润的PE在19-21倍。

投资建议

啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业 发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主 导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。同时以重啤为代表的公司已率先完成产能优化，其余企业跟进，通过提升产能利用率节约成本。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、 嘉士伯(重庆啤酒)等。

风险提示

因不可抗要素带来销量的下滑:人口老龄化加速，餐饮行业增速放缓，均会对啤酒消费量造成负面影响。

市场竞争恶化带来超预期促销活动:随着外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销，可能会进一步加剧市场的竞争态势。而由于市场竞争压力， 啤酒企业为提高产能利用率加大促销力度，使广告、促销等市场费用持续增长。