本文来自“天风证券”，本文观点不代表智通财经观点。
投资要点
财政部发布税收新政，将财险和寿险公司的手续费抵税比例上限分别从15%、10%提升至18%，对于保险行业利润提升和保险股估值提升是重大利好。1)财险方面，2019年手续费监管的严格程度超预期，导致手续费率超预期下降，另一方面抵税比例从15%升至18%，将带来2019年财险行业利润大幅上升，显著利好中国财险和A+H的中国人保。2)抵税比例从10%升至18%，健康险快速发展带来的税收压力完全解除，同样利好寿险公司。减税政策能够增厚寿险利润和EV，同时提升EV的可信度及数据质量，理应提升PEV估值水平，对寿险股的利好程度或许高于产险股。目前国寿、平安、太保、新华股价对应2019PEV分别为0.82、1.20、0.82、0.84倍，处于历史低位，目前迎来向上动力。
5月29日，财政部发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，包含以下要点：
1)保险公司手续费及佣金支出不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%(含本数)的部分在计算应纳税所得额时准予扣除，即抵扣限额为(保费收入-退保金)*18%。2)超过部分允许结转以后年度扣除。3)2018年度汇算清缴按照本公告规定执行。相对于原来的税收政策，新政策有2点变化：一是，产险和寿险公司的手续费抵税比例上限分别从15%、10%提升至18%；二是，新政策新增规定“超过部分，允许结转以后年度扣除”。
手续费抵扣比例提升对于保险行业利润提升是重大利好。
1)2018年财产险行业手续费率激增，由于抵税比例仅为15%导致实际税率激增，利润下降严重；寿险公司健康险占比上升带来佣金及手续费率上升，也面临着较大的税收压力。从保险行业平均值看，目前保险行业佣金手续费支出占保费收入的比例为18%，该政策的可抵扣比例与行业平均水平基本一致，预计可以保证多数公司在比例限额内据实扣除。2)我们以上市公司2018年财务数据测算该政策对净利润的影响，人保财险、平安财险、太保财险的2018年净利润能够分别提升约19%、15%、25%，配合目前严格的手续费监管，预计财险公司利润改善大幅优于测算情况；中国人寿、新华保险、太保寿险、平安寿险46%、23%、25%、16%。3)同时，允许超过18%的部分结转以后年度扣除，使超出的佣金手续费支出成为时间性差异，而不会形成永久性差异，有利于引导保险公司做好佣金手续费支出规划。该政策解决寿险公司“回归保障”过程中面临的健康险高速增长带来的佣金超支压力，也更好的配合现行的车险“报行合一”，大幅改善财险公司利润状况。
减税政策能够增厚寿险利润和EV，同时提升EV的可信度及数据质量，理应提升PEV估值水平，对寿险股的利好程度或许高于产险股!
从财务的角度来看，税收政策的变化通过利润增加来增厚净资产，对于EV的影响有限。但从估值的角度来看，仅用EV的增量来衡量税收政策对保险公司价值的影响是很有局限的。一方面，减税带来的利润增量是“稳定性利润”，可以直接据此给估值(类似平安的“营运利润”概念)；另一方面，EV变化完全有赖于EV假设调整(黑箱)，但新政策毫无疑问地带来了实际经验的优化，从而能增加EV的可信度和数据质量，这一“隐含”的价值增量往往会被市场忽略，而这正是导致PEV估值水平提升的动力。
风险提示：长期利率下行超预期；代理人规模增长情况不达预期。
(编辑：朱姝琳)
