本文来自微信公众号“泓铭资本”，作者崔丹维。
前言
承载着“港股在线教育第一股”美誉的新东方在线（01797）3月28日成功在香港主板上市，因系出新东方，备受市场瞩目。
然而，盛名并未给新东方在线带来可观的市场表现，首日盘中破发，后以10.2港元发行价报收。
新东方在线价值几何？能否复制新东方在资本市场的亮丽表现？相信是市场投资者最为关心的问题。
市场前景广阔，竞争格局分散
在线教育是近几年资本市场的宠儿，然至今实现盈利的企业屈指可数，新东方在线是为数不多的佼佼者之一，备受瞩目也是情理之中。
（图1 市场规模）
据弗若斯特沙利文报告，2017年中国居民课辅及备考支出规模高达6325亿RMB，其中线上规模2033亿，占比32%，未来5年CAGR有望保持10%以上，且预计在2022年超过线下市场规模。
但是，与庞大的市场规模相比，市场竞争格局却极为分散，以2017年总营收计，即便新东方在线6.04亿营收规模已是行业第一，市占率也仅为0.63%，行业集中度仍有很大提升空间。
系出名门，扩张步伐稳健
（图2 业务结构）
新东方在线成立于2005年，是新东方旗下专业的在线教育网站，背靠新东方及腾讯两大股东，旗下共有新东方在线、酷学英语、多纳和东方优播4个子品牌，面向不同的学生群体提供差异化教学服务；此外，亦有面向机构客户的教育云服务。
（图3 发展历程）
新东方在线扩张步伐稳健，由发展历程看，最初由大学语言培训切入在线教育市场，彼时以录播课程为主，得益于母公司新东方已深耕教育市场多年，优势明显，2017年占在线大学备考市场份额8.2%，排名第一。
此后，开拓ToB市场，向机构客户提供教育云服务；并先后推出面向学前儿童的多纳英语（2012年），以及主打K12在线直播课辅的东方优播（2017年）。至此，产品矩阵日臻齐备，涵盖学前、K12和大学学段。
大学业务是现金牛，K12是战略重点
（图4 报名流水及学生人次）
大学分部盈利稳定，学前入口意图明显，K12是未来重点发力方向。截至FY2019 1H的报名流水看，大学、K12和学前分别为65%、20%、5%；由付费学生人次看，大学、K12和学前分别占56%、26%、17%。其中K12东方优播是未来战略重点方向，FY2019 1H报名流水同比增长80%，付费人次同比增长214%，增幅明显。
（图5 东方优播学习平台）
东方优播平台2017年正式推出，定位为三、四线城市的直播互动教学，主推在线一对四、及大班课。通过线下建立60-100平方的品牌体验店，驻场2-3名员工，负责招生和信息搜集工作，实现教学内容的本地化。通过低价入门课程获客，入门课程付费人次占比31%，为历年最高，获客增长明显，FY2019 1H达34.5万，是FY2018全年的87%。
（图6 毛利率结构）
业务结构调整稳步推进，用盈利稳定项目补贴新业务发展。FY2019前，课程以录播为主，毛利率维持在60-70%之间，FY2018起开始大力推行东方优播K12业务（直播为主），营销+人工成本快速增长，K12的毛利率下降明显，最新报告期只有16%，预计未来还将进一步下降。
新东方在线的优势及价值
优势一：平台互补，“先富带后富”。
（图7 成长阶段）
由成长阶段看，大学业务已进入成熟期，K12和学前则介于初创期与成长期之间。不同其他在线教育企业，新东方在线已有盈利稳定的业务，足够支撑新业务的开拓，且多年线下教育的经验积累，更加掌握行业的核心发展要素。
优势二：远低于同行的获客成本。
（图8 获客成本）
在线教育至今仍是“叫好不叫利”，绝大多数公司仍处于亏损状态，高昂的获客成本是主因。新东方在线以最低的获客成本独树一帜，莫过于有新东方这一强力后盾，谓之“拼爹”也不为过，这也是其盈利的关键所在。
（图9 费用占比）
然而，优势也伴随着风险，获客成本提升，导致销售费用快速增长。最新销售费用占营收约49%，研发费用占比持续下滑，管理费用平稳。按“销售费用/总付费人次”口径计算的获客成本达211元，同比增长约88%，预期随着K12业务的发力仍将提升，短期或有亏损可能。
那么，新东方在线价值几何呢？
坦诚而言，要给新东方在线估值有一定困难。常规的PE特别高，且由于K12业务的发力，公司预期近两年由盈转亏的概率大，弃之；按PS估值，参考美股上市的在线教育公司，再给予一定的品牌溢价，6-8X较为合理。假设FY2019和FY2020营收60%增长，合理市值在73-97亿港元左右。
综上，新东方在线是当前在线教育的最优标的，但当前时点估值已偏贵，中长期可持有，短期宜观察。
