本文来自微信公众号“新财富投研圈”
通过复盘C2C电商鼻祖eBay的发展之路，我们发现，eBay早期的先发优势在行业竞争加剧、流量红利减退的背景下逐渐减弱，单一的商业模式、扩张过快带来的业务架构混乱、以及物流等基础设施的欠缺凸显了eBay的经营短板。与护城河宽阔、战略布局清晰的亚马逊相比，eBay逐渐落伍，前景迷茫。在竞争激烈、迭代迅速的电商行业中，新颖的商业模式或许能风靡一时，但核心竞争壁垒的构筑和加固，才是企业保持竞争优势、实现可持续发展的关键。
24年跌宕起伏，eBay逐渐走向迷茫
(1)飞速成长，成就巅峰：1995-2000年，eBay开创C2C交易模式，利用互联网技术为买卖双方提供安全便利的电商交易平台，通过品类和业务拓展积累了庞大的客户群，飞速成长为电商巨头。(2)由强减弱，走向衰落：2001-2010年，eBay在高速增长后开始固步自封，在网拍市场日渐饱和、过度扩张、亚马逊等竞争对手崛起、以及搜索和社交网站兴起的背景下，eBay的先发优势逐渐减弱。(3)战略转型，回血复苏：2011-2016年，eBay展开四大战略转型——开发移动支付产品、发力PayPal支付业务、由线上向线下渗透、收购电商综合服务平台GSI Commerce，从拍卖零售市场转型为兼具渠道和服务的综合互联网技术平台。(4)走向迷茫，未来堪忧：2016年至今，eBay拆分支付业务后营收腰斩，强劲增长的引擎消失。业务架构经历多次剥离和调整后，重心回归到线上交易平台，但交易平台营收增速趋稳，增长动力不足。电商产业链日益完善，而eBay欠缺物流体系、IT系统等基础设施，在与亚马逊的竞争中逐渐落伍，前景迷茫。
核心交易平台Marketplace回暖，Stubhub增长乏力，盈利呈现疲态
2018财年eBay实现营业收入107亿美元，同比增长11.3%，营收增速回升。其中，交易平台业务收入为74亿美元，同比增长15%，在经历2013-2017年连续下滑后再度回归两位数增长，平台货币化率大幅提升至8.26%。同期Stubhub实现交易收入10.6亿美元，同比增长仅5.7%，业务增长乏力;由于近期演出、赛事等活动的市场环境变弱以及竞争加剧，2018财年Stubhub业务的GMV增速大幅放缓至5.1%，增长并不乐观。从利润端来看，自2009年起，公司息税前利润经历了5年的连续增长，但增速也大幅放缓。2015年由于PayPal业务分拆，息税前净利润下跌37%。2017和2018年财年的息税前净利润分别增长-3%/-2%，盈利持续恶化。
对标亚马逊，当前估值水平合理
由于竞争加剧、流量红利减退，eBay未来几年的业务发展仍将保持中低速增长。因此，我们预计eBay的全球电商市场份额将持续减少。从积极的方面来看，公司主营业务交易平台带来了健康的现金流，盈利能力保持稳定。eBay将于2019年5月1日关闭第三方广告网络，更加专注于广告业务的增长。对标亚马逊35倍EV/EBITA，eBay的企业倍数仅为16X，处于五年平均位置，按照目前的估值比率，我们认为eBay股价接近其公允价值。
风险提示事件：(1)美国电商竞争加剧背景下，交易平台营收放缓，侵蚀净利润;(2)演出、赛事等活动的市场环境变弱以及票务市场低迷导致Stubhub业务持续疲软(3)交易平台佣金提高或导致商家出逃(4)全球经济放缓影响，非美国地区业绩不及预期(5)物流布局与亚马逊物流FBA的差距持续扩大。
报告正文
24年跌宕起伏，业务重心回归线上交易平台
开创C2C模式先河
1995年9月4日，PierreOmidyar以Auctionweb的名称，在加利福尼亚州圣荷西创立了一个可让全球用户上网买卖物品的线上拍卖及购物网站eBay。eBay首创C2C线上交易模式，逐渐发展成为全世界最大的交易平台之一。
eBay24年跌宕起伏之路
自上市以来，eBay业务拓展涉猎甚广，投资和收购了包括交易平台、支付、以及电商服务/平台开发等领域的多家公司。为顺应互联网发展，eBay从最初的拍卖平台逐渐转型为渠道和服务兼备的综合互联网技术平台。
eBay业务架构：回归线上交易平台
eBay覆盖的业务范畴包括平台、支付、电商技术服务以及通讯等。随着业务架构的不断调整，eBay已经逐渐剥离支付、电商技术服务以及通讯等业务。Marketplace交易平台、信息分类网站Classifieds、票务交易平台Stubhub是eBay主要的收入来源，目前，eBay的业务重心已经回归到线上核心业务。
亚马逊(AMZN.US)强势崛起，eBay逐渐走向迷茫
eBay与亚马逊商业逻辑对比
亚马逊原本是线上自营零售商，在平台3P业务占比超过50%后，亚马逊平台的规模效应逐步凸显;在零售业务之外，亚马逊加强物流、云计算等布局，构建良性生态循环，实现快速增长。
eBay以综合平台起家，布局电商运营架构GSI，帮助零售商以及品牌完成电商线上运营;搭建Magento系统，为规模较小的零售商提供技术上的支持;创立PayPal，为线上支付交易提供保障。eBay以平台流量为核心，分散实现交易流通，从而获取更高的佣金收入。
第一阶段(1995-2000)：飞速成长，成就巅峰
前互联网时代，传统的交易方式存在信息不对称、效率较低等问题，eBay利用互联网技术提高了市场效率，成为“世界的网络交易平台”，为买卖双方提供安全、无障碍的电商平台服务。凭借特有的商业模式，eBay自上线起就深受美国国民追捧，实现并保持了高速增长。2000年，eBay实现4.3亿美元营业收入，注册用户超过2,200万，平台拍卖商品数量超过2,600亿件。
我们认为eBay在初创期实现飞速成长的主要原因有以下几点：(1)顺应了美国社会背景下的消费习惯，把国民热衷的旧货买卖搬到线上，解决了信息不对称和低效率的问题;(2)eBay是网上虚拟市场，无库存且固定交易成本低;以佣金为盈利模式，收入随交易量上升而增加;(3)基于“网络效应”，可扩张性极强。
由于具备先发优势，eBay通过品类扩张(从收藏品扩张到生活必需品类)以及业务类型拓展(引入定价模式、为企业客户服务的eBay店铺等)，积累了数量庞大的活跃买家和卖家，依托网络效应提升市场份额，持续巩固竞争地位。
首创网上拍卖模式打开市场，定价规则确定商业模式。eBay采用拍卖模式，实现商品价值最大化，促使买卖双方达成交易。随着交易规模的不断扩大，eBay的交易模式也逐渐完善，形成拍卖、定价、拍卖与定价综合等三种交易模式，全面满足用户需求。
第二阶段(2001-2010)：由强变弱走向衰落
经历高速成长之后，电商红利耗尽，eBay开始故步自封，漠视市场环境变化和竞争带来的挑战，逐渐步入衰落期。我们认为，eBay衰落的原因有四个：(1)用户偏好和行为发生变化——由于拍卖耗时较长，用户纷纷转向定价式网购，网拍的新鲜感消失，拍卖市场进入饱和期;(2)过度扩张及业务架构不明确——2005年eBay斥巨资收购网络视频通话服务公司Skype(Skype是eBay收购支出最高的一家公司)，却面临着业务整合失败的困局，最终在2011年将Skype转售给微软;(3)2000年亚马逊平台业务启动——亚马逊平台收费固定化、购物体验更优，加之行业竞争对手纷纷崛起，eBay面临着更大的竞争压力;(4)谷歌不断完善的搜索功能和各类社交网站的出现，为用户寻找商品提供了更加精准和便利的渠道，买卖双方对eBay平台的依赖程度大幅减轻。
先发优势和网络红利带来的规模效应曾支撑着eBay实现快速增长，而随着电商行业竞争加剧，eBay缺乏核心优势的商业模式开始显现出弊端，平台持续被边缘化，无法形成有效壁垒。在亚马逊等电商的发展和崛起，以及网购服务行业标准持续提高的背景下，eBay在21世纪初逐渐没落。
第三阶段(2011-2016)：战略转型回血复苏
2011年起，eBay进行了四大战略转型，拉开了复兴的序幕：
(1)大力推进移动平台业务发展。随着移动端设备增加，eBay管理层认定移动商务时代已经到来，并在此契机下展开深度转型，开发移动支付平台产品。eBay移动端交易额从2009年的6.2亿美元提升至2013年的220亿美元，移动端转型战略成效显著。
(2)发力PayPal支付业务。为顺应手机支付的大趋势，eBay收购移动平台支付公司Zong，将PayPal业务从线上延伸至线下，在传统零售门店推出PayPalHere支付方式。2014年，支付业务在eBay的业务构成中占比达48%，已经超过市场业务(占比46%)。2011-2014年，支付业务的CAGR达21%，超过交易平台业务(CAGR为9%)。
(3)eBay由线上向线下渗透。eBay收购了本地购物搜索公司Milo，帮助商户上传店内库存情况至eBay平台，并通过eBayNow当日达服务与线下零售商户合作，将业务向线下用户进行渗透。
(4)收购GSICommerce，完成商业模式转型。GSI已与阿迪达斯、Calvin Klein和玩具反斗城等美国知名零售品牌及企业达成合作，提供电商技术平台、订单管理和物流等电商综合服务。本次收购完成后，eBay从拍卖零售市场转型为兼具渠道和服务的综合互联网技术型企业。
第四阶段(2016至今)：走向迷茫未来堪忧
2014年，支付业务拆分后的eBay营收遭遇腰斩，强劲增长的引擎消失，业务架构经历了多次的剥离和调整。管理层执行“back to basics”计划，业务重心回归到线上交易平台。交易平台营收增速趋于稳定，但增长动力不足，eBay由此走向迷茫。
电商产业链日益完善，物流配送体系、IT系统等基础设施的重要性日益凸显，eBay在这些设施上的欠缺难以满足用户需求、优化购物体验，在与亚马逊等电商的竞争中逐渐落伍，最终被亚马逊实现赶超。
巨头亚马逊持续挤压eBay的生存空间
根据市场研究机构eMarketer的最新报告，2019年亚马逊持续提升市占率，拿下美国电商市场48%的市场份额，较去年的43.5%进一步增长。根据美国现有的电商格局，亚马逊拿下全美50%的网络零售市场份额指日可待。eBay市占率屈居第二，但在巨头亚马逊的挤压下，差距持续拉大，eBay望尘莫及。
财务分析：核心业务平稳发展，缺乏增长动力
主营业务稳定定价逐渐取代拍卖
近十年来，eBay的主营业务相对稳定，只有2015年支付业务PayPal分拆对公司的影响较大。PayPal分拆后，公司收入分成两部分：净交易收入，和营销服务及其他收入。其中，第一类收入是平台费，主要通过旗下综合交易平台Marketplace和票务交易平台StubHub获取，基于平台上发生的最终成交费、上架费及其他费用产生收入;第二类收入为广告费、汽车分类清单刊登费、收入分成、分类费、营销服务费、以及前置推介费等，主要来源于旗下Marketplace、信息分类平台Classifieds、StubHub、对公及其他业务等。
2011-2014年，公司营收增速分别为27%/21%/14%/12%，处于下滑通道。2015年分拆支付业务造成营收减半，营收增速放缓至个位数水平。2018财年，受平台业务回暖的影响，eBay实现107亿美元营业收入，同比增速达到11.3%，营收重回两位数增长。
为了抵御亚马逊的竞争压力，eBay放弃拍卖业务，定价商品逐渐成为公司在线销售业务增长的主要动力。2018年，eBay平台交易额为945.8亿美元，其中89%来自定价商品交易，拍卖业务占比不足一成。
核心业务对比：Marketplace业务回暖，Stubhub业绩承压
从交易平台业务来看，2018年交易收入为74亿美元，同比增长15%(考虑汇率影响)，占净交易收入板块的87%，是公司最主要的收入来源。从增速来看，2018财年Marketplace平台交易收入增速经历2013-2017年的下滑后呈现回暖趋势，再度回归两位数增长，但从长期来看，平台业务尚未进入平稳的增长通道。
2018财年交易平台GMV接近900亿美金，同比增长7%。Marketplace平台业务货币化率达到8.26%。2015-2017年的货币化率持续下降趋势(7.85%/7.71%/7.69%)已发生逆转，本财年货币化率的大幅提高对Marketplace业务的营收增速加快起到了助推作用。
Stubhub曾是eBay交易平台增速最快、最有潜力的业务。Bloomberg的数据显示，Stubhub在二级票务交易市场中市占率超过50%，相较第二名Ticktmaster(11%)，领先优势显著。
2018财年，来自Stubhub的交易收入为10.6亿美元，同比增长仅5.7%，占整个平台交易收入的13%。从增速上来看，Stubhub业务于2015-2016年飞速发展，增速达到15.3%/29.2%，但2017-2018年起增速大幅放缓至7.8%/5.7%，增长呈现疲态。由于最近演出、赛事等活动的市场环境变弱以及竞争加剧，Stubhub近期增长受限，2018财年Stubhub业务的GMV增速放缓至5.1%，较2015-2016年(12.7%/20.6%)相比并不乐观。
Stubhub票务交易采取双向收费制：平台交易费向卖家收取票价的15%，向买家收取票价的10%。票务交易的货币化率2018财年达到22.5%，长期高于eBay的核心交易平台业务。
票务销售业务Stubhub在交易平台Marketplace业绩低迷时表现亮眼，2014-2016财年Stubhub业务的GMV年复合增长率达到17%。近年来，StubHub在两方面对eBay做出了重要贡献：(1)首先，对在线票务的强劲需求和Stubhub领先的市场占有率推动了eBay的GMV增长;(2)StubHub的货币化率显著高于eBay的其他交易服务，且近年来仍有所提高，有助于将eBay整体的货币化率稳定在8%-9%。然而近期Stubhub增长受限，营收增速大幅度放缓，已不再是推动eBay强劲增长的引擎。
GMV和活跃买家增长疲软
2018财年eBay活跃用户达到1.79亿，同比增长5%。近年来eBay活跃买家增长水平缓慢，2016财年活跃用户曾出现零增长状态。2018财年，eBay整体GMV受交易平台Marketplace业务影响，增速小幅上升至7%，但整体增速仍明显下滑。
广告业务平稳增长分类信息网站带来可观广告收入增速
MSO广告业务收入平稳增长，分类信息网站广告增速可观：2018财年营销服务及其他收入(MS&O)达到23亿美元，同比增长7%，收入较上一期8%的增速有所放缓。拆分来看，来自于交易平台Marketplace的营销收入达到12.2亿美元，增速大幅放缓至2.8%;来自分类信息网站Classifieds的营销收入为10.2亿美元，增速为13.9%，保持两位数的增长。(对公及其他业务金额太小，对整体收入水平影响几乎没有影响)
经营对非美国地区的依赖性逐渐增强
从地域来看，2018年公司前三大收入贡献地区依次为美国、德国、英国，分别占41%/15%/14%。eBay业绩对美国以外国家的依赖程度上升，2019财年全球经济放缓和关税新政(eBay宣布将从2019年开始对销往华盛顿、宾夕法尼亚和俄克拉荷马州3个州的订单征收销售税)将影响到公司的后市发展。
盈利水平持续恶化增长动力欠缺
2018财年实现25亿美金净利润。eBay近十年净利润波动起伏极大，毫无规律可循：2016年所得税收益为36亿美元，导致当年净利润大幅增加;2017年，所得税开支为33亿美元，公司近10年来首次出现亏损。
剔除税收影响后，公司息税前利润持续恶化。以2009年为基础，公司经历了5年的连续增长，但增速也大幅放缓。2015年由于PayPal业务分拆，公司息税前净利润下跌37%。2017和2018年财年的息税前净利润分别增长-3%/-2%，公司盈利呈现疲态。
行业竞争加剧，经营短板凸显
竞争对手Shopify强势增长
Shopify于2004年在加拿大成立，是除亚马逊以外eBay在全球市场中的最大竞争对手。Shopify提供线上经营工具，业务从基于亚马逊的建站工具服务延展到支付、配送、营销等商家服务环节，逐步被越来越多的中小企业认可。2014年公司加快海外业务扩张，凭借结汇的业务亮点受到跨境电商的青睐。2018年，Shopify平台实现411亿美元的销售额，比2017年增长56%;平台买家数量达到1.6亿人，累积拥有82万付费卖家(较2017年61万付费卖家同比增长34%);月访问总量为2.6亿(同比增长20%)，月订单总量4,460万(同比增长49%)，月访问总量达到21亿(同比增长50%。
相比之下，2018财年eBay实现898.3亿美元GMV，仅增长7%，Shopify的GMV占eBay的GMV的比重达到45%，据MarketplacePulse测算，到2021年，Shopify在全球范围内的GMV将会反超eBay。
物流布局：无仓储无体系时效性差用户满意度落后，严重缺乏竞争力
eBay与国际知名物流公司合作建立了全球运送计划(Global Shipping Program, GSP)，参与GSP计划的卖家将物品寄到全球运送中心，之后由第三方物流公司提供国际运送以及点对点配送，保证消费者的购物体验。
2017年9月，eBay推出了一项名为“保证送达”的新项目，允许用户过滤搜索结果，只显示在3天或更短时间内保证送达的商品。根据Marketplace Pulse的调查显示，eBay美国官网交易平台上有8亿商品，其中1,800万件保证3天到货，800万件保证2天到货，近200万件保证次日到货。总体来看，2日内可送达的平台商品占比仅为1%，相比之下，5%的沃尔玛商品和15%的亚马逊商品可实现2日达，eBay平台的物流时效性差，难以缩小与巨头之间的差距。
从物流基础建设来看，eBay没有布局投资建设物流中心或物流体系，仅仅依赖于eBay平台对接的第三方物流公司。不承担自建仓储、自负物流运营的策略在降低公司成本的同时也降低了平台对卖家的吸引力。据eMarketer在2016年对亚马逊Prime会员的调查，91%的用户选择Prime的原因是亚马逊为Prime会员提供的商品免费两天送达服务，可见网购用户对购物体验中的物流时效性有着强烈期盼。
随着亚马逊物流体系的逐步完善，网购用户对物流时效性的认知不断提升，到货速度已经成为用户购物体验中至关重要的一环。美国消费者满意指数显示，eBay用户对平台的满意度与亚马逊之间的差距逐步拉大。
eBay卖家支付费用高，因收费模式败退中国;淘宝后来居上
eBay平台将卖家需要支付的费用分成基本费用和可选费用，基本费用包含刊登费、最终成交费(佣金)及PayPal费用，而可选费用主要是指订阅店铺、功能升级及广告费等：
刊登费：eBay卖家刊登listing必须缴纳刊登费，不过卖家每个月可以获得一定的免费刊登额度(不同类型卖家免费额度不同)
成交费用：当卖家成功售出产品后，平台会收取一定的成交费。eBay成交费基于买家支付的费用来计算，包含了产品费用和物流费用。
PayPal支付费用：3,000美元以下以3.9%+0.3美元收取;对于3,000美元以上采取2.9%-3.4%+0.3美元收取，交易额越高比例越优惠。
推荐广告费：eBay内部的付费推广服务，可以提高产品曝光度，增加卖出机率。只有通过推广活动成功卖出商品后才会收取相应比例的佣金，只点击并未售出则不会产生广告费用。
功能升级等费用：对于eBay的刊登，有些功能是可以升级的。比如说预刊登、副标题、标题字体加粗、第二分类等等。
对eBay个人卖家(没订阅店铺)而言，如果不使用任何付费功能来提高曝光度，则卖家的拍卖基础费用率为10%佣金+3.9%支付+0.9美金固定费用。平台收取的佣金过高，是eBay与其他电商货币化率差异较大的主要原因。
eBay收费过高也是其在中国市场失势的主要原因。2003年eBay通过收购易趣网进入中国市场，当年曾占据着中国在线拍卖市场近80%的市场份额。淘宝通过3年的免费模式，迅速聚拢了中国零售市场大批分散的中小型卖家，同时，即时通讯工具阿里旺旺提高了商家和买家的沟通效率。eBay因此败退中国C2C市场，并于2006年底转型跨境B2C交易平台。
中美电商货币化率差异明显，但高佣金优势并未提升毛利率
中美电商平台货币化率差异明显，主要原因是平台抽取佣金的范畴不同。美国电商在主要交易品类收取的佣金显著高于国内电商。我们认为原因有以下几点：(1)美国电商起步时间早，本土化壁垒高，可以维持较高的佣金率。晚十年起步的国内电商在亚马逊以及eBay进入中国市场后，采用低佣金率，有效引流卖家入驻平台，追求GMV规模的快速扩张;(2)国内电商竞争较为激烈;(3)海外企业利润率更高，能够接受更高的货币化率。预计在长期内，国内电商的佣金率仍会低于美国电商平台。
阿里2012年的GMV是eBay的2.3倍，2015年的GMV已经是eBay的5.7倍，快速扩张的规模弥补了货币化率较低的劣势。以eBay为代表的美国电商则依靠高费用支出来维持高佣金率，追求流量的高度变现，以此带来较高的回报。
在货币化率显著高于国内电商的背景下，eBay并没有体现出相应的毛利率优势，平台毛利率长期保持在76%-82%之间。相比之下，在全面布局新零售以及物流方面等业务前，阿里的毛利率维持在75%左右，与eBay的差距并不大。
2018财年，eBay销售及市场费用率/研发费用率/行政管理费用率为31%/12%/10%，整体保持平稳。
估值比较
eBay过去十年间小规模并购和业务剥离频繁，在2015年分拆支付业务后，eBay需要克服众多挑战，才能重回电商龙头之列。由于竞争加剧，流量红利减退，eBay未来几年的业务发展仍将保持中低速增长。因此，我们预计eBay的全球电商市场份额将持续减少。从积极的方面来看，公司主营业务交易平台带来了健康的现金流，盈利能力保持稳定。eBay将于2019年5月1日关闭第三方广告网络，更加专注于广告业务的增长。对标亚马逊35倍EV/EBITA，eBay的企业倍数仅为16X，处于五年平均位置，按照目前的估值比率，我们认为eBay股价接近其公允价值。
风险提示：美国电商竞争加剧背景下，交易平台营收放缓，侵蚀净利润;演出、赛事等活动的市场环境变弱以及票务市场低迷导致Stubhub业务持续疲软;交易平台佣金提高或导致商家出逃;全球经济放缓影响，非美国地区业绩不及预期;物流布局与亚马逊物流FBA的差距持续扩大。
