本文来自微信公众号“草叔消费升级研究”。原标题为“枫叶教育FY19H1：学生数+28%，调整后净利+28%，政策之后，经营未受显著影响，持续稳健”。
业绩简评
2019年4月26日，枫叶教育发布截止2019年2月28日的FY2019H1业绩公告。公司FY2019H1实现营业收入7.44亿元，同比增长18%;净利润2.81亿元，同比增长18%;经调整净利润(调整了以股份付款科目)为3.04亿元，同比增长25%;在校生人数达到3.61万人，同比增长28%。公司计划FY2019H1派付中期股息每股4.7港仙，分红率约为41.5%(以0.85汇率计算)。
学费收入占比84.8%，比重不变。总学费收入占比高达84.8%，非学费收入(课本、冬夏令营、超市、餐厅等)占比15.2%，相较去年同期不变，比重未变动或受到2018年5月(FY2018H1)开始并表的海口5校的短期影响，预计未来随着近两年新开学校的逐渐成熟，非学费收入比例有望持续提升，收入多元化仍有较大提升空间。
细分业务及经营数据分析
学校数量达93所，同比增加16所。截至2019年2月28日，共有学校93所(高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别15/23/24/28/3所)，FY2019H1较去年同期新增的16所学校中，高中/初中/小学/幼儿园分别+2/2/3/9所。其中初中/小学/幼儿园分别有1/3/8所为收购方式并入，对收入增长贡献相对直接，高中/初中/幼儿园分别有2/1/1所为其他方式新增，对收入增长贡献相对较慢，新增的高中有一所在澳大利亚阿德莱德，为枫叶在海外的第三所学校，容量较小，2019年2月开始运营。
高中学费比例占比最大为40%，小学学费收入占比提升8.7pct。FY19H1高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校学费收入占总学费收入比重分别为40%/17%/35%/5%/2%，分别同比变动-8.8/-0.4/+8.7/+0.7/-0.1pct。收入结构的调整主要源于学生结构的调整，表明枫叶教育扩大低年级学生招生，不断为高年级学生输送优质生源，打造金字塔结构，幼儿园收入占比仅为学费5%，总收入的4%，幼儿园政策变动对公司影响相对较小。
小学学费收入同比增加53%。FY19H1高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校学费收入分别同比-3%/+15%/+57%/+36%/+13%，高中收入略有下滑和人数变动关系较大，我们认为主要受到特殊年份影响，高中毕业生人数略超入学人数。初中及小学学费增加主要是因为在2018年9月新开初中/小学分别新增2/3所，以及重庆梁平、江苏盐城、浙江湖州及山东潍坊学校的学生人数增加(以上四地均为FY2018新增学校，FY2018初中/小学分别增加6/7所)。
FY2019H1平均学费为1.97万元/人(折算为3.94万元/人/年)，同比下降8%，并非是因为单体学校学费收入下降，而是由于收入结构变动导致的。主要原因是：①新并入的海口及襄阳学校学费低于枫叶原平均学费水平(FY2018枫叶平均学费为3.7万元/人，海口和襄阳均低于3万元/人)，②小学收入占比提升，而小学的平均学费低于初中和高中阶段(FY2018高中/初中/小学学费分别约为5.9/3.3/2.6万元/人)。枫叶教育定价主要面向中产阶级，作为国际学校，目前整体的学费水平不高，仍然存在着一定的提价空间。2018年9月开学，9个校区学费有11-38%不等幅度的提价(平均约22%)，共计覆盖到24所学校。
学生规模达3.61万人，同比增加27.5%。截止2019年2月28日，入读学生总数为36099人，同比增长27.5%，主要是由于位于梁平、湖州及潍坊的现有学校入读学生人数增加及自2018年9月开始于盐城及襄阳设立新学校贡献(不包含新收购的泸州七中佳德国际学校)。截止2019年3月31日，截止2019年2月28日，入读学生总数为41380人，同比增长38.0%(包含新收购的泸州七中佳德国际学校约3200人)。
利用率提升5pct，生师比提高至11.5。截止2019年2月28日学校整体利用率为63%，较学年同期上升5pct，利用率的上升主要由于近年新增学校学生人数增长，以及新并入的海口及襄阳学校利用率较高所致。截止2019年2月28日教师总人数达到3147人，相较于去年同期增加504人，同比增加19%， 生师比由去年同期的10.7上升至11.5，这主要是近年由于初中及小学比例增加，聘请了更多的中国认证教师所致。
财务数据分析
调整后净利同比增长25%，增速快于营收。FY2019H1归母净利润为2.84亿元，同比增加18%，经调整净利润为3.04亿元，同比增加25%(主要调整了股份付款0.23亿元，FY2018H1仅为0.05亿元)。
毛利率略有下滑，调整后净利率有所提升，费用率水平相对稳定。FY2019H1枫叶教育毛利率43.9%，同比下降2.7pct。经调整纯利率为40.9%，同比上升2.4pct。行政费用率为13.8%，同比上升2.1pct，若剔除掉以股份支付相关费用的影响，实际行政费用率基本持平;营销费用率为1.9%，同比下降0.2pct，枫叶教育不同于课外教育培训机构，学历制的学校运营企业，通常并不需要在营销和宣传上投入太多，故营销费用占比较低;财务费用占比不足1%，现金充足枫叶的财务状况良好，若未来有扩张计划，可适当提升财务杠杆，公司融资能力较强。
毛利率下降是由于FY2019H1成本同比上升了24%，超过了收入的18%增速。其中主要原因在于：①教学人员成本同比增加28%(教师人数同比增加19%)，公司自2018年9月增加了雇员薪酬，提高教师的薪酬水平也有利于吸引并留存更多的教学人才，有利于公司长远发展;②折旧及摊销同比增加47%，主要由于2018年9月起在天津及深圳的学校的额外折旧费用所致(天津学校扩建于2018年9月完工;2018年12月公告深圳收购，深圳学校为重资产项目，20181120公告拟于天津建设生态城枫叶学校)。
投资及其他收入主要包括银行存款及短期理财产品利息收入、政府补贴投资及物业租金收入等。FY2019H1投资及其他收入同比增长51%至3470万元，其中主要是政府补助同比增加约1000万元。
其他收益及亏损主要包括转出无需支付的其他应付款项、金融资产公平值变动收益以及汇兑亏损等。FY2019H1其他收益及亏损为5695万元，同比增幅高达158%， 主要有金融资产公平值变动收益同比增加了3220万元。
未来发展规划
①扩容：于2019年2月28日，武汉学校已经获得整体使用。于2019/2020学年，预期扩大武汉学校，预期2020/2021学年可容纳总人数将新增1500名。②新设：集团于2019/2020学年在加拿大桑德贝开设一所高中，于山东省济南开设一所初中及一所小学，并于湖北省襄阳开设一所初中及一所小学，预期使可容纳总人数增加2750人。③收购：2018年12月10日，枫叶教育公告收购沪州七中佳德教育投资有限公司的66%股权，其运营的沪州七中佳德国际学校拥有在校学生超过3200名，教职人员380名。2019年1月23日，购买该公司额外9%的股权。④海外扩张：2019年2月在澳大利亚阿德莱德开设一所高中，MLES-UniSA，为枫叶的第三所海外学校
投资建议
①我们认为民促法送审稿的精神在于规范，而非限制或禁止，多地政府表示出积极合作态度，虽然未来K9部分仍有一定不确定性，但总体来说国际教育市场仍是需求导向，我们看好枫叶教育未来的发展;②1115《意见》是针对幼儿园行业，其他阶段的学校并未在《意见》涉及范围之内，枫叶教育幼儿园收入占比不到4%，受到的影响较小;③政策频发背景下，枫叶1120公告拟于天津建设生态城枫叶学校，以及多地新校扩张正在进行中，体现其实际经营并未受到巨大冲击，仍然持续推进。我们预计公司FY19-21实现收入为16.8/20.6/24.8亿元人民币，归母净利润为6.9/8.8/10.6亿元，对应PE为17/13/11x，维持买入评级，目标价7港元。
风险提示
政策环境变化带来的风险：①2018年11月15日，国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，对幼儿园业务发展有所影响(枫叶幼儿园收入占比仅有4%);②2018年8月10日发布的民促法送审稿尚未落地，存不确定性，K9部分可能会受到更强的监管。
扩张进程中遇到的不确定性风险：①轻资产模式扩张速度或不及预期。②新开学校招生或不及预期。③扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险，或对成本端造成一定压力。
留学签证政策收紧带来的风险：如果未来美国对中国留学生政策的签证政策进一步收紧，存在影响到公司主要留学国家加拿大、澳洲、英国等国家针对中国留学生的相关政策的可能性，不排除会对公司产生一定负面影响。
