原油4月炒作伊朗豁免后 供应端故事还能否继续？

本文来自微信公众号”天风期货研究所“，作者为肖兰兰。

核心观点

一季度供应端故事多，推升油价的向上风险。OPEC国家在一季度减产执行率超过150%，同时豁免国中委内瑞拉因美国制裁、国内频繁停电等产量骤降50万桶/日，伊朗禁运虽然在豁免期，但在二季度供应端各因子的作用力开始分散，伊朗禁运与OPEC增产、美国EPIC管道投放所造成的作用力是相向的，且有可能存在时间差，导致供应端在二季度出现前紧后松的局面。

一季度供应端故事多，国际原油自去年圣诞后开始反弹，迄今反弹幅度高达48%。OPEC超预期减产、美国制裁委内瑞拉和伊朗、宏观以及资金面的修复。

图 1 CFTC基金持仓：圣诞节后，投机资金对原油的偏好持续增加

因春检，一季度OECD原油小幅累库，但受OPEC减产、美国制裁等因素影响，累库速度较慢，OECD库存相对5年均值幅度明显收窄，除OECD美洲过剩以外，欧洲和亚洲库存均在5年均值以下。

图 2 OECD石油库存相对5年均值

现货市场表现比较坚挺，在OPEC开始减产之后，中东首先带了一波买盘，造成月差快速走强，随后美国制裁委内瑞拉、部分国家不进口伊朗原油，现货市场上对原油溢价的意愿较高，从月差来看，各地区月差都比较强势。

图 3 各市场月差强劲

一季度供应端故事多，推升油价的向上风险。OPEC国家在一季度减产执行率超过150%，同时豁免国中委内瑞拉因美国制裁、国内频繁停电等产量骤降50万桶/日，伊朗禁运虽然在豁免期，但部分国家已早作打算停止进口。展望二季度，我们认为供应端的故事还将继续，但随着OPEC5月份会议、以及美国EPIC管道将在年中前启动，供应层面不再是单一的向上风险。

2.1 伊朗：结束禁运，市场理性得多？

4月22日，美国白宫发布声明：“特朗普政府决定自5月2日起，不再对目前进口伊朗原油或凝析油的任何国家给予制裁豁免。目前将伊朗出口降至零。美国、沙特、阿联酋将共同确保油市供应充足。”

根据相关机构船运跟踪数据，3月份伊朗出口原油130万桶/日，凝析油38.7万桶/日，合计168.8万桶/日。进口国家包括中国（61.3万桶/日，36.15%），印度（25.8万桶/日，15.28%），日本（10.8万桶/日，6.4%），韩国（38.7万桶/日，22.92%），土耳其（9.7万桶/日，5.75%），未知目的地国家（22.6万桶/日，13.39%）。

图 4 伊朗原油装载量及原油产量

从前期进口国的举动来看，欧洲国家和台湾地区已主动降至零，日本主动减少进口，韩国在试炼美国超轻质原油WTL，以替代伊朗的NGL。印度5月份的伊朗原油装船已降至零，这些国家都在积极地为结束豁免做准备。中国则表示“坚决反对美方实施单边制裁和所谓的“长臂管辖”，正常的能源合作必须得到尊重和保护，中国目前停止进口的概率很小。总体而言，结束禁运豁免可能在短期内造成约80-90万桶/日的供应损失。

2018年Q3，因美国制裁大限将至，炒作伊朗断供造成极端行情的教训历历在目。因此美国此次似乎做了充足的准备，表示沙特、阿联酋会补上供应，且必要时美国会释放SPR。

2.2 沙特：减产执行率将回归正常

OPEC国家在一季度又出现超额减产的情况，3月减产执行率达154%。沙特超额减产量约50万桶/日。在产量跌至980万桶/日之后，近期沙特表达了放松减产的信号，计划5、6月产量将逐步回归至1030万桶/日，参考2018年11月的1110万桶/日的高点，进一步增长的潜力也有。沙特阿联酋目前产量约306万桶/日，较去年最高水平减了18万桶/日。

伊朗断供是突发性的，而我们一直提到OPEC产量政策是不够灵活的，因此某些阶段OPEC不是供应调节器，反而是行情推动器。5月OPEC将针对减产情况以及伊朗断供的问题举行会议，讨论产量政策的调整。预计OPEC减产政策将继续维持，但考虑伊朗问题，会严格控制减产执行率。我们认为因伊朗禁运造成的断供可能会最终补上，但存在1至2个月的时间差。

表 1 OPEC产量情况

图 5 沙特及阿联酋原油产量

2.3 委内瑞拉：产量滑向深渊

1月份美国对委内瑞拉实施石油制裁，不再从委内瑞拉进口原油。短短三个月委内瑞拉产量下滑50万桶/日，至73万桶/日。近期美国又对委内瑞拉及周边古巴等国实施二次制裁，产量将继续受到压制。预计至2019年下半年，产量将滑向50万桶/日。

表 2 委内瑞拉原油出口

图 6 委内瑞拉原油产量

2.4 美国：洪荒之力如2014年？

除了OPEC补充缺口，制裁伊朗也可能是美国增产的一步大棋。

钻机数指标已无参考意义。2018年Q4的油价暴跌，对钻机数的传导效应在2018年底开始显现，年初至今原油钻机数下滑55台。但需要注意的是，页岩油4.0时代，由于钻机效率的大幅提高 ，钻机数对产量的传导效应已不够明显。同时从DPR报告中可以看出，美国在降钻机数的同时，其实加快了完井进度，3月份美国的完井率达到100%，为两年来的最高水平。在钻机数下滑、管道瓶颈解除两个因素中，这们认为后者给页岩油产商带来的实质性利好，更能推动产量增长。

图 7 原油价格、钻机数、产量

美国联邦能源管理委员会FERC批准了EPIC管道的费率结构和服务条款，计划在2019年中期之前提供临时服务，并在第四季度投入服务。该管道从二叠纪盆地到德克萨斯州Corpus Chiristi,运力约60万桶/日。Permian目前产量在410万桶/日，地方炼能45万桶/日，外输管道运力350万桶/日，EPIC管道投放后，将解决产销区运输瓶颈，也有望将供应外溢至全球市场。参考2012-2014年库欣外输管道的投放，美湾选择页岩油作为进口替代，逐步挤出进口量，直到2014年6月，Seaway Twin管道上线，成为压死油价的最后一根稻草。美国油价的弱势传导到全球市场，国际油价暴跌。

图 8 EPIC Crude管道

图 9 二叠纪盆地至美湾管道

图 10 管道投放及BW价差

图 11 库欣外输管道

2.5 巴西：不容小觑的增量

如果观察EIA的平衡表，该机构给出了二季度累库存81万桶/日的评估，最主要的因素是认为巴西产量环比有约70万桶/日的增长。今年2月和3月，巴西终于陆续上线三个海上钻井平台，单个产量在15万桶/日左右。机构对巴西2019年产量增长的预估在37~40万桶/日左右。

巴西FPSO项目上线能在一定程度上缓解重油紧缺的问题，弥补部分委内瑞拉制裁和加拿大减产带来的供应损失。

图 12 巴西原油产量

虽然供应端给油价提供了明显的上行风险，但石油需求的表现仍然比较平淡。主要表现为成品油需求弱、以及炼厂开工率偏低。

3.1 成品油需求支撑并不强

成品油需求增速自去年三季度就开始下滑，是2014年至今首次出现的情况。IEA预计2019年Q1，OECD成品油同比下降14万桶/日。主要由汽油、燃料油和取暖油拖累。

图 13 OECD石油产品需求同比变动

3.2 春检结束，但开工率可能低于去年

二季度开始，炼厂的春检结束，美洲炼厂率先复工、随后欧洲炼厂，6月份开始，亚洲炼厂也将大规模复产。环比将有150~200万桶/日的产能回归。但需要注意的是，今年炼厂计划外检修量远远高于往年，仅次于飓风哈维时期的水平，今年以来，美国炼厂投放量同比下降约60-70万桶/日，另外临近IMO2020，有消息称，炼厂将在二季度进行大修以适应新产品。

图 14 全球炼厂检修

关注亚洲炼厂复工前的补库举动。一季度中国原油月进口量在4000万吨，较2018年Q4每月低250~350万吨。并且中国有进行SPR的注油举动，根据路透的数据，4月份战略储备量较2018年12月增加160万吨，至1071万吨。

图 15 中国原油进口量

图 16 山东地炼库存 以及 中国SPR注油进展

3.3 成品油库存及裂解价差

一季度成品油去库及裂解好转，主要是因为炼厂计划外检修多，与需求提振的关系倒不大。特别是汽油，美国东海岸炼油厂被迫关闭，其他地区FCC计划外停产，导致辛烷值攀升，正值美国驾驶季即将到来，引发一波强去库，3月底的美国汽油库存与去年同期相比低了1100万桶。柴油表现在一季度相对羸弱，欧洲汽车柴油车消费低迷加上天气暖和造成取暖需求下滑，一季度柴油去库幅度表现较为一般。

图 17 美国油品库存

图 18 ARA油品库存

图 19 新加坡油品库存

图 20 日本油品库存

图 21 山东油品库存

图 22 汽油裂解

图 23 柴油裂解

图 24 中国地炼汽柴油裂解

一季度供应端的作用力是同向的，几大因素共同造成油价的上行风险;但在二季度供应端各因子的作用力开始分散，伊朗禁运与OPEC增产、美国EPIC管道投放所造成的作用力是相向的，且有可能存在时间差，导致供应端在二季度出现前紧后松的局面。

从季节性来看，二季度春检结束，对原油需求有一定支撑，但需要注意的是，一季度在终端需求平淡和炼厂检修量超预期的情况下，全靠供应减少近200万桶/日来改善平衡。如果二季度炼厂开工率仍然低于预期，供应端的恢复预期又比较强，那么去库效果很有可能不达预期。

对于油价的判断，我们认为成品油需求增速仍然不会特别亮眼，季节性不可炒作。矛盾点仍然集中在因伊朗断供带来的各方反映。二季度油价前高后低，Brent波动区间在【65，80】，4月份炒作伊朗断供、5月份关注点集中在OPEC会议中的增减产协议、6月份关注美国EPIC管道的启用进展。