本文来自微信公众号“建投海外研究”，作者：武超则、金戈。
概要
中国SaaS龙头，云转型领军者
云业务产品从聚焦开始迈向多元。公司自2013年开始云转型，目前已经连续2年在企业级SaaS云服务市场占有率排名第一。当前公司云业务主要聚焦于核心产品金蝶云星空，该产品一直是公司云业务最重要的产品，2017至2018年占云业务收入比重年保持在70%左右，其收入增长一直高于整体云业务增长，2018年实现收入同比增长53.8%（云业务收入同比增长49.5%）。2018年来公司云业务开始迈向多元发展，先后投资了云CRM独角兽纷享销客、推出面向大型客户平台金蝶云苍穹、回购云之家（云OA），产品线不断完善。
2011-2015年公司营收情况经历了一波下行，在2015年后业务重回高增长轨道，我们认为ERP业务回暖叠加云转型成功是最重要的两点原因。首先管理软件行业景气度回升使得公司ERP业务回暖，2015-2018年ERP业务增长速度为-3.1%、9.0%、14.1%、13.9%；其次公司通过云转型带来增量收入，公司当前云业务的高速发展主要是来自新增客户的需求，并非老客户软件转云，具体体现在软件业务在明显高于行业增速的基础上，云业务在高速增长，2015-2018年云业务收入增速分别为：80%、78%、67%、50%。总体来看公司自2015年后，业务重回高增长轨道，2016-2018年实现营业收入19.3亿元、23.7亿元、28.8亿元，同比增长22%、23%、22%。
中国云SaaS龙头显著受益于云化趋势，增长空间巨大
内外两方面的因素共同驱动云计算落地，内部因素包括云服务的灵活性、成本节约和稳定性（安全性）。外部因素包括括基础设施完善、新经济驱动、云IT的快速增长和政策驱动。
中国云计算加速追赶美国，SaaS仍处于起步阶段。云计算起源于美国，中国云计算正处于加速追赶过程中。从时间上来看，中国云计算起步落后与美国约5年左右的时间；从规模上来看，中美云计算市场规模仍有10倍差距，IaaS龙头收入仍有8倍差距，SaaS龙头收入有100倍差距，其中SaaS领域差距最大。我们认为未来云计算市场结构逐渐从IaaS层传导到SaaS层，SaaS公司将迎来更好发展机遇。
云业务核心指标正在复制海外巨头成长之路
云转型初期依靠新增客户快速提升。公司云转型以来，收入高速增长，2018年云业务收入是2014年的8倍，其主要原因是由于新增客户数量的快速增长，由于金蝶云星空一直是公司云业务收入的主要来源，故我们选取金蝶云星空客户数量作为标本，2018年星空的客户数量为9500个，2015-2018年金蝶云星空客户增长速度为200%、150%、120%、70%，是云收入增长的主要原因。
当用户增长速度趋稳后，云计算公司来未来增长动力来自ARPU值提升。以Salesforces为例，大客户营收占比不断提升使得ARPU值大幅增加，对应公司2011年至2016年间ARPU值由2.2万美元/年上升到了5.6万美元/年，增长了154.5%。公司于2018年8月重磅推出面向大型客户提供PaaS+SaaS一体化的云平台金蝶云苍穹，ARPU值超过百万，我们认为苍穹的推出将在ARPU这个维度复制Salesforce的大客户战略，苍穹ARPU值的提升将为公司云收入增长带来后续动力。
两大SaaS关键指标健康保证公司长期健康发展。两大指标判断SaaS公司模式长期可持续发展：1）客户生命周期价值（LTV）/获客成本（CAC）大于3，保证公司在该SaaS模式下长期可实现盈利；2）收回获客成本的时间小于12个月，保证公司在较快时间内可以盈利。根据我们测算公司LTV/CAC约为6.6，收回获客成本的时间约为14个月，指标整体来看十分健康。
盈利预测与估值
我们预计2019-2020年公司实现收入35.3亿元、43.8亿元；实现净利润4.9亿元、6.0亿元。
当前国内主流云转型公司采用分部估值法：软件业务按照PE估值+云业务按照PS估值，我们认为该估值法在公司云转型初期较为合理，因为公司云业务收入增长主要来自新增客户并不影响传统软件的收入增长，两套业务能够较为独立发展。但是当公司进入云转型成熟期后分部估值法已经不再适用，因为云业务增长情况必然会影响软件业务的收入，“左右互搏”现象必然会出现。
我们认为金蝶国际当前已经进入云转型成熟期，未来云化趋势已经确立，预计2020年云收入占比将超过50%。因此我们认为公司当前应当按照云转型成熟期来估值。采用海外公司阶段对标法，我们选取经历了完整云转型的公司Adobe，与其处于云转型成熟阶段进行对标。
Adobe于2012年提出云转型，根据订阅收入占总收入比重来看，2013年及以前公司处于云转型初期阶段（订阅收入占比小于30%）；2014-2016年处于云转型成熟阶段（订阅收入占比50%-80%）；2017年以后处于云转型完成阶段（订阅收入占比大于80%）。2020年我们预计金蝶国际云业务收入为22.2亿元，占收入比重为50.5%，云业务收入占比与Adobe云转型成熟期2014年订阅收入占比（50%）情况相当，2014年Adobe 的PS为8.2倍，因此我们按照8倍PS计算，公司对应市值为352亿（人民币），折合412亿港币，对应目标价为12.47港币，给予“买入”评级。
正文
1 中国SaaS龙头，云转型领军者
1.1公司简介
公司成立于1993年，公司自成立以来主要经历了三个阶段发展历程：1）1997年以前的财务管理软件阶段；2）1997年至2011年的ERP产业转型阶段；3）2011年至今的企业软件云转型阶段。虽然历程不同，但是目标一直是为企业管理信息化提供服务，目前公司员工数量超过8000人，服务客户数670多万，连续14年稳居成长型企业应用软件市场占有率第一、更连续2年在企业级SaaS云服务市场占有率排名第一。
1.2软件业务产品丰富，云业务产品从聚焦开始迈向多元
公司是国内软件厂商最早开启云转型的厂商之一，也是转型最成功的厂商之一。目前公司主要的软件产品主要有三种：面向大型客户的金蝶EAS、面向中型客户的金蝶K3、面向小微客户的金蝶KIS。各类产品按照模块收费：EAS主要面向收入体量在几十亿级别以上的客户，客单价超过百万；K3主要面向收入体量在百万至亿级别的客户，客单价为万至几十万级别；KIS主要面向收入规模在百万以下的客户，客单价在万级别以下。
作为中国云转型的引领者，公司云业务产品从聚焦开始迈向多元。当前公司云业务主要聚焦于核心产品金蝶云星空，该产品一直是公司云业务最重要的产品，2017年至2018年占云业务收入比重年基本保持在70%左右，其收入增长一直高于整体云业务增长，2018年实现收入同比增长53.8%（云业务收入同比增长49.5%）。金蝶云星空主要面向中大型、成长型企业提供解决方案，主要的方案有：财务云、供应链云、制造云、渠道云、餐饮云、PLM云等，代表客户有华为、腾讯、三星、OPPO等超级巨头公司，凭借该产品公司一直保持中国SaaS企业市占率第一名的位置。
2018年以来，公司云业务开始多元布局。2018年初投资5000万美金参股了纷享销客，新增云CRM产品；2018年8月推出了金蝶云苍穹，开启PaaS平台云生态之旅。至此公司云业务产品有：金蝶云苍穹、金蝶云星空、精斗云、云之家、管易云、纷享销客。
1.3软件业务回暖叠加云转型成功，公司业务重回快速增长轨道
目前我国企业级信息化服务主要参与者有SAP、Oracle、用友、金蝶、浪潮、鼎捷等公司。整体来看行业在2011年以前我国管理软件行业规模处于高速增长阶段，进入2011年后，随着企业信息化达到一定水平，管理软件的渗透变得困难，2011-2015年间经历了一轮增长率的下行，公司营收出现负增长情况。但是2015年后，公司业务重回高增长轨道，2016-2018年实现营业收入19.3亿元、23.7亿元、28.8亿元，同比增长22%、23%、22%。
管理软件行业景气度回升使得软件业务回暖。
我们认为管理软件景气度回升主要原因有两点：1）由于人力成本不断攀升使得企业通过加大信息化建设来提高效率，节省成本；2）政府对企业信息化建设政策支持力度加大。
首先人力成本上升带来的替代效应将刺激对ERP软件的需求。近年来，我国企业承担的人均工资成本不断攀升，2017年我国私营企业、非私营企业承担的工资成本分别为2008年的2.7倍、2.6倍。随着人力成本的上升，企业会加大信息化支出以替代人工管理，为ERP增长提供支持。
其次，政府对企业信息化建设政策支持力度不断加大。围绕中国制造2025、“互联网+”、创新驱动等国家战略，国家近年来对企业信息化建设的关注度不断走强。2017年1月工信部发布《关于进一步推进中小企业信息化的指导意见》，指导意见明确指出将通过研发费用加计扣除政策、专项资金扶持、信息化支出融资担保等形式加大对中小企业信息化服务的支持力度。以此为背景，符合资质的中小企业开展ERP等信息化建设项目通常可以获得当地政府的补贴，具体的政策支持力度则因当地情况而异。
例如，深圳市中小企业服务署设有对当地民营及中小企业企业信息化建设的资助计划，信息化建设项目包括ERP、CRM、OA等。政策指出对总投资额在50万元以上、400万元以下的信息化项目，按实际发生的总投资额给予不超过30%的补贴，且最高补贴额不超过75万元。
表现在公司ERP业务收入上来看，自2015-2018年收入增速基本保持上升态势，分别为：-3.1%、9.0%、14.1%、12.9%。
云转型带来新增客户，为公司增长注入活力
公司自2014年云业务收入过亿后，每年持续高速增长，2015-2018年增速分别为80%、78%、67%、50%，云业务收入占比逐渐增大。2018年公司实现软件收入19.6亿元，云业务收入8.5亿元，云业务收入占比达到30%。
我们认为公司当前云业务的高速发展主要是来自新增客户的需求，并非老客户软件转云，具体体现在软件业务在明显高于行业增速的基础上，云业务在高速增长。我们将公司软件收入增速与管理软件行业增速、用友网络软件收入、SAP亚太（除日本）区收入进行比较，2016-2018年公司软件收入一直处于可比范围内最快水平，分别达到12.8%、14.1%、12.8%，因为我们认为公司云业务的快速发展并非“左右互搏”。
2 中国云SaaS龙头显著受益于云化趋势，增长空间巨大
2.1内外部因素共同驱使云化趋势加速发展
内外两方面的因素共同驱动云计算落地，内部因素包括云服务的灵活性、成本节约和稳定性（安全性）。外部因素包括括基础设施完善、新经济驱动、云IT的快速增长和政策驱动。
内部因素来看，云服务落地的内部驱动因素来自云服务本身的特性，云服务的灵活性、成本节约、稳定性（安全性）是首要三大因素。在IDC的混合云市场调研中发现，26%的受访企业认为灵活性是他们考虑上云的主要驱动因素，23%的受访企业认为降低IT基础设施成本是重要的驱动因素，同时还有21%的企业认为云计算能够帮助其提升业务的稳定性和安全性。
除了云服务本身特性之外，以基础设施完善为前提的四大外部驱动因素为云服务的落地完善了外部条件。四大外部驱动因素分别为基础设施完善、新经济驱动、云IT的快速增长和政策驱动。
具体来说，底层基础设施建设逐步完善为云计算概念落地提供了硬件基础；新经济形势下，现存企业为了提高盈利水平，新兴企业为了摆脱技术限制，初创企业为增加存活筹码，纷纷选择上云；全球云IT支出逐年增长，IaaS等云IT的发展为SaaS和PaaS层奠定了良好基石；最后，各项直接刺激云计算落地发展的政策相继出台，为云计算提供了良好环境。
2.2 中国云计算加速追赶美国，SaaS仍处于起步阶段
云计算起源于美国，中国云计算正处于加速追赶过程中。从时间上来看，中国云计算起步落后与美国约5年左右的时间；从规模上来看，中美云计算市场规模仍有10倍差距，IaaS龙头收入仍有8倍差距，SaaS龙头收入有100倍差距，其中SaaS领域差距最大。我们认为未来云计算市场结构逐渐从IaaS层传导到SaaS层，SaaS公司将迎来更好发展机遇。
5年落后时间
云计算根据服务层级分为IaaS、PaaS、SaaS。IaaS是云计算发展的基础设施层，因此发展最早，海外云计算龙头亚马逊于2005年开始涉足云IaaS，2006年推出第一个云存储服务；而我国云计算龙头阿里在2009年创办阿里云，落后美国4年时间。
随着基础设施的成熟，美国SaaS在2012年左右开始了快速增长，例如：云SaaS龙头收入增速自2012年开始进入了加速增长期，2012-2015年收入增速同比增长37%、35%、33%、32%，传统软件巨头Adobe于2013年开启了云转型之路；而我国云SaaS龙头用友、金蝶云收入在2017年才有较大体量，整理来看落户美国约5年时间。
规模差距巨大
根据Gartner，2017年美国云计算市场占据全球59.3%的市场份额，中国占据6.2%的市场份额，中美之间云计算整体市场规模存在约10倍的差距。细分来看，美国云IaaS龙头亚马逊2017年云收入为175亿美金，而中国云IaaS龙头阿里2018年云收入为21亿美金，中美IaaS巨头差距约8倍；云SaaS龙头Salesforce 2018年收入为133亿美金，而中国云SaaS龙头金蝶、用友2018年收入规模约为1.3亿美金，收入体量上存在约100倍的差距。
云市场结构逐渐从IaaS层传导到SaaS层
全球2017年IaaS、PaaS、SaaS三类业务三种业务分别占比20%、8%、73%。国内公有云三种业务占比则为61%、7%、32%，私有云硬件服务的占比则更高，达到72%。相对成熟的海外市场比较，我国的PaaS、SaaS占比总体云计算市场还有明显差距，我国云计算主战场仍然处于基础设施层阶段，我们认为未来随着技术、应用场景以及市场的需求我国云计算主战场重心将逐渐向PaaS和SaaS层偏移。
3 云业务核心指标正在复制海外巨头成长之路
3.1云转型初期依靠新增客户快速提升，未来增长动力来自ARPU值提升
目前，云转型已经全面拉开序幕，表现为传统软件云化、传统企业上云和新进企业上云。背后有两个方面的原因：一方面，传统软件在交付方式、定制化特性和未来延展性上都缺少灵活性，客户覆盖面有限，目前其渗透率逐渐到达瓶颈。另一方面，云化软件提供更为多样的交付方式、丰富的产品组合及更有想象空间的未来延展性，提升了客群覆盖面积和客户支付意愿，从而实现增量和ARPU值的双重提升。当前公司云业务增长依靠客户数量的快速提升，我们认为未来将依靠ARPU值的提升来保持增长。
公司云转型以来，收入高速增长，2018年云业务收入是2014年的8倍，其主要原因是由于新增客户数量的快速增长，由于金蝶云星空一直是公司云业务收入的主要来源，故我们选取金蝶云星空客户数量作为标本，2018年星空的客户数量为9500个，2015-2018年金蝶云星空客户增长速度为200%、150%、120%、70%，是云收入增长的主要原因。但我们注意到客户数量的快速增长的同时，ARPU值却在下降，2015-2018年的ARPU值分别为：10.3万元、7.9万元、7.0万元、6.4万元。
我们认为云转型初期ARPU值下降属于正常现象，海外公司在客户数量高速增长的情况下都经历了ARPU的下降，但随着客户数量增长趋于稳定，ARPU值的增长为海外云计算公司带来第二动力。以云转型典范Adobe为例：Adobe于2013年开始云转型，转型之初Creative Cloud订阅客户数量高速增长，2017年订阅客户数达到1200万，2014-2017年订阅客户增速为：126%、90%、46%、33%，ARUP值由517美元下降到了386美元，但是随着客户数量增速趋于稳步增长，ARPU值开始回升，2018年ARPU值首次实现同比提升，达到402美元。
3.2推出金蝶云苍穹加码大客户市场，ARPU值远期有望得到提升
云化时代的另一个推动维度是ARPU值提升。ARPU值提升背后的原因其实是软件使用价值的提升，CRM、ERP、企业财税等管理类软件对应的管理需求极大，这些软件云化之后将相应地具有更大的ARPU值提升空间，海外经验表明抓住大客户市场可以带来ARPU值提升。
以CRM起家的Salesforce为例，大客户营收占比不断提升使得ARPU值大幅增加：
公司于2011年开始采取大客户战略向大客户提供高价值的复杂云服务，通过ARPU值提升支撑收入增长。2012年至2017年，年付费1000万美元以上的客户数由11家提升到了100家，增长809%，使得大客户营收占比不断提升，从2012年营收占比8%提升至2017年22%。
对应公司2011年至2016年间ARPU值由2.2万美元/年上升到了5.6万美元/年，增长了154.5%。在ARPU值提升的同时，用户数量由10.4万提升到了15万，增长了44.2%。对比同期154.5%增幅的ARPU值，可以发现大客户收入占比提高是公司ARPU提升的关键。
公司于2018年8月重磅推出金蝶云苍穹，该产品是面向大型客户提供PaaS+SaaS一体化的云平台。目前签订合同额3980万，确认收入700万，签约客户有华为、中石油、建发等巨型客户，ARPU值超过百万，是金蝶云星空的约10倍。从金蝶云到苍穹我们可以看到公司的客户类型从中型客户迈入到巨型客户，说明了企业对云化的认可。我们认为苍穹的推出将在ARPU这个维度复制Salesforce的大客户战略，随着苍穹的收入体量占比增加，未来ARPU将企稳回升，为公司云收入增长带来后续动力。
3.3两大SaaS关键指标健康保证公司长期健康发展
两大指标判断SaaS公司模式长期可持续发展：1）客户生命周期价值（LTV）/获客成本（CAC）大于3，保证公司在该SaaS模式下长期可实现盈利；2）收回获客成本的时间小于12个月，保证公司在较快时间内可以盈利。根据我们测算公司LTV/CAC约为6.6，收回获客成本的时间约为14个月，指标整体来看十分健康。具体测算方法如下：
首先客户生命周期价值（LTV）代表单个客户在其整个生命周期中对公司产生的收入总值。由于金蝶云星空占公司绝大部分云业务收入（无论是公有云还是私有云都是每年收取费用），因此我们以星空为例测算。根据定义，LVT=客单价*该客户的生命周期，我们已知2018年星空的客单价为6.4万（图19），在客户数量高速增长阶段，客单价会进一步下降，加至考虑到未来现金折现，因此保守给予客单价为5万，根据星空90%以上的续费率计算得到LTV值为50万。
我们继续以星空为例计算公司获客成本，计算公式为：星空的销售费用/当期新增客户数。由于公司软件以及云的销售为一体化，因此我们按照星空的收入占比计算其云业务的销售费用，带入公式得出CAC=7.6万元/客户。因此公司LTV/CAC约为6.6，收回获客成本的时间约为14个月。
3.4遭Webb-site做空迎来布局良机，各项经营指标良好
Webb-site发布了金蝶做空报告，其核心内容有三点：1）公司利润主要来自政府退税，并非正常经营利润；2）关联贷款激增且未披露；3）涉嫌对子公司利益输送。我们认为公司经营一切正常，遭遇错杀迎来布局良机。
针对第一点：中国软件企业享受政府退税政策是国家针对软件企业不能享受增值税退税给予的特殊政策，属于可持续性退税政策，中国软件企业享受的退税额度与净利润的比值普遍很高，属于行业政策显现。我们选取国内主流纯以软件收入为主的企业来看，2017年用友网络、恒生电子、石基信息、金蝶国际政府退税占利润比例分别为：85%、32%、21%、55%。我们可以看到占比基本都比较高，公司由于处于云转型期，云业务亏损影响总体利润导致该比例高于恒生电子、石基信息。
针对第二点：质疑公司2018年下半年关联方贷款激增，存在对子公司利益输送。关联方贷款主要用于青岛软件园建设，土地价格为6.4亿元，购买土地主体为青岛鑫润，公司当时持有青岛鑫润80%股权，按照对应股权比例，公司向青岛鑫润给予5.9亿贷款。
针对第三点：质疑云之家回购存在对大股东利益输送。公司于2016年将云之家剥离体外，变为其参股公司，2019年3月公告拟收购云之家52%的股权，但随后4月份又发布停止对云之家的收购。我们认为是否对云之家的收购都在合理范围内，首先如果进行收购，云之家的收购估值仅为9754万元，对应19年PS仅1.2倍，大幅低于SaaS公司正常PS倍数；其次，终止收购我们认为主要是考虑到云之家仍处于亏损阶段，还未成熟，当前时点收购仍然影响上市公司利润。
4 盈利预测与估值
4.1盈利预测
盈利预测假设：
1）我们预计云业务收入2019-2020年依旧保持强劲增长。其中金蝶云星空依旧保持高速增长，预计2019-2020年同比增长70%、60%，金蝶云苍穹2019-2020年实现收入0.5亿元、1.3亿元，加总其他云业务，预计2019-2020年云业务收入为14.1亿元、22.0亿元，同比增长66%、56%。
2）公司在云转型初期云业务以获取新增客户为主保证收入快速增长，随着公司开启中大型客户战略，我们认为未来会存在部分软件客户转云的情况，因此我们预计2019-2020年公司ERP业务收入增速将有所下降（2018年增速为13%），预计ERP业务收入为21.2亿元、21.8亿元，同比增长8%、3%。
3）随然高毛利的云业务占比提升，但是未来云业务偏定制化的业务占比将会增加，因此我们预计2019-2020年公司整体毛利率为81.5%、81.5%保持稳定水平。
综上假设，我们预计2019-2020年公司实现收入为35.3亿元、43.8亿元；实现净利润为4.9亿元、6.0亿元。
4.2估值
当前国内主流云转型公司采用分部估值法：软件业务按照PE估值+云业务按照PS估值，我们认为该估值法在公司云转型初期较为合理，因为公司云业务收入增长主要来自新增客户并不影响传统软件的收入增长，两套业务能够较为独立发展。但是当公司进入云转型成熟期后分部估值法已经不再适用，因为云业务增长情况必然会影响软件业务的收入，“左右互搏”现象必然会出现。
我们认为金蝶国际当前已经进入云转型成熟期，未来云化趋势已经确立，预计2020年云收入占比将超过50%。因此我们认为公司当前应当按照云转型成熟期来估值。采用海外公司阶段对标法，我们选取经历了完整云转型的公司Adobe，与其处于云转型成熟阶段进行对标。
Adobe于2012年提出云转型，根据订阅收入占总收入比重来看，2013年及以前公司处于云转型初期阶段（订阅收入占比小于30%）；2014-2016年处于云转型成熟阶段（订阅收入占比50%-80%）；2017年以后处于云转型完成阶段（订阅收入占比大于80%）。2020年我们预计金蝶国际云业务收入为22.2亿元，占收入比重为50.3%，云业务收入占比与Adobe云转型成熟期2014年订阅收入占比（50%）情况相当，2014年Adobe 的PS为8.2倍，因此我们按照8倍PS计算，公司对应市值为352亿（人民币），折合412亿港币，对应目标价为12.47港币，给予“买入”评级。
我们预计2018-2020年公司实现营业收入为27.7亿元、41.0亿元、58.1亿元，对应增速为71.0%、48.0%、41.7%，实现EBITDA为10.3亿元、16.3亿元、24.1亿元。
