本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：国信证券王学恒，丁诗洁。
报告摘要
01 业绩实现七年最快增长，保持高派息比例
集团2018年实现收入31.7亿元，+29.8%，其中LILANZ品牌收入+30.7%；实现净利润7.5亿元，+22.9%；效率提升与经营杠杆效应降低费用率，经营利润率提升0.4p.p.，有效税率提升导致净利率下降1.3p.p.至23.7%；派息比率约74%。
02 渠道产品持续优化，增长势头延续
18年连续四个季度实现高单位数以上的同店增长，全年净开店260家超预期，其中主系列大幅增长彰显分销商信心；主系列库存健康，轻商务存货有所上升，公司已主动降低轻商务订货比例以控制库存；渠道升级，ERP全覆盖，一级分销商门店占比已超过50%，购物中心店铺占比超过20%；品类延伸，配件销售增加1.4倍；2019秋季订货在高基数压力下仍录得21%的增长。
03 稳步扩张，新业务有望贡献弹性
19年目标保持高单位数同店增长，净开店200家，其中轻商务系列大于100家，主攻一二线市场，主系列主要在三四线城市开店，加大购物中心店铺占比。新零售业务在18年四季度开展，19年大力发展，增加网络品牌推广以及网店引流投入，目标电商收入取得翻倍增长。
04 风险提示
1.宏观经济与消费需求大幅下行；2.轻商务发展不及预期，加大库存压力；3.新零售业务发展不及预期拖累业绩；4.市场的系统性风险。
05 成长势头强劲，高股息构筑安全边际，维持买入
公司业绩、订货与同店增长均处于业内领先的水平，成长势头良好，未来渠道产品升级以及轻商务和新零售的发展，有望持续打开增长空间。我们预计公司19-21年收入增长19.4%/17.3%/15.4%，净利润增长20.5%/17.2%/15.7%，EPS分别为0.76/0.89/1.03元，19年股息率约6.5%。对应2019年13倍PE，结合FCFF，公司合理估值在11.47-11.50港元，维持“买入”评级。
报告正文
1 业绩实现七年最快增长，保持高派息比例
01 全年收入增长30%，净利润增长23%
公司2018年全年收入31.7亿元，同比增长29.8%，其中LILANZ品牌收入增加30.7%；净利润为7.5亿元，同比增长22.9%。收入增长主要源于2018年各个季度订货会订单强劲增长，个别品类录得补单，店铺扩张及较强的同店销售增长带动销售上升。配件增长接近90%，占LILANZ收入13.1%，其中鞋类产品增加1.4倍。
02 毛利率微降，经营效率提升，有效税率增加
公司2018年毛利率下降0.5p.p.至41%，经营利润率提升0.4p.p.至27.8%，净利率下降1.3 p.p.至23.7%。首先，毛利率下降主要源于公司的“提质不提价”战略，从而争取市场份额；经营利润率上升主要体现经营杠杆作用，效率提升；净利率下降主要原因为所得税有效税率增加5.2p.p.至20.5%。公司毛利率相比同业公司相对较低，而效率显著，经营利润率与净利率水平仍然处于行业中的领先地位。
SD&A分项具体来看，广告及推广开支占比保持10.4%的水平，支出增加部分主要为广告费用和新店装修补贴费用；其他销售及分销开支占比下降0.2p.p.至2.1%，体现收入增长规模效应；行政开支占比下降0.8p.p.至2.9%，亦体现公司经营效率提升，规模增长带来的经营杠杆作用。
03 库存结构性上升，现金充足，派息比例高
2018年，公司应收账款周转天数下降13天到72天的水平，主要因为终端零售理想，分销商现金流在健康水平；存货周转天数增加20天至98天的水平，主要有3个原因：
1）轻商务在2018年改为代销模式，增加了公司账面库存；
2）轻商务开店数量略低于预期以及网店推出的延迟使得库存有所增加；
3）增加使用分包加工，更多原材料在生产前备存在分包工厂，使得原材料余额增加77.9百万元。
应对库存周转天数上升的情况，公司在2019秋季订货会主动调低轻商务订货比例，以控制库存。我们认为，目前公司19年的同店增长与开店目标与18年相同，19年大概率将取得接近20%的零售销售增长，在目前的春夏秋订货增速下能够保持库存健康。应付款周转天数上升3天至92天的水平，相对平稳。
公司持续维持低负债水平，资产负债率23%，并且无有息负债。ROE持续回升，达到23%，随着公司经营的持续改善，未来仍有望继续提升。在公司强大的盈利能力与充裕的现金流支持下，公司过年来保持高达70%的派息比例，2018年派息比率达到74.4%。假设2019公司保持70%派息比例，当前股价股息率约为6.5%，仍然处于较高水平。
2 渠道产品持续优化，增长势头延续
01 连续四季度高单以上同店增长，19年订货增速大于20%
公司2018年连续四个季度实现高单位数以上的同店增长，全年净开店260家超预期，其中主系列大幅增长彰显分销商信心；主系列库存健康，轻商务存货有所上升，公司已主动降低轻商务订货比例以控制库存，在此之下，2019秋季订货在高基数压力下仍录得21%的增长，在高基数下凸显了复苏增长的持续性。
02 渠道与产品持续优化
公司强劲的增长主要来自渠道与产品的持续优化：
1）公司持续推动销售渠道管理升级，精简分销层级，淘汰经营管理水平较差的耳机分销商。目前，公司共有77家一级分销商，由一级分销商直营的门店达到1470家，占总店数的55%；二级分销商数量以及店铺数量持续减少，目前共有808个二级分销商，减少了90家，同时由二级分销商经营的门店减少了101家。另外，公司在购物中心店铺已经超过600家，今年计划继续加大在购物中心店铺的开设。目前公司ERP系统已经连接所有独立店铺，监控渠道库存健康，零售折扣维持理想水平。
2）产品方面，公司坚持“提质不提价”的战略获取更大的市场份额，通过对产品研发、物料开发、供应链管理等工作，提升原产产品与独有面料的占比，从而使得产品品质提升的同时成本得到有效控制。目前公司原创产品占比达到70%的目标水平，独有面料的比例达到45%，接近50%的目标水平。
3 稳步扩张，新业务有望贡献弹性
4 成长势头强劲，高股息构筑安全边际，维持“买入”
公司业绩、订货与同店增长均处于业内领先的水平，成长势头良好，未来渠道产品升级以及轻商务和新零售的发展，有望持续打开增长空间。我们预计公司19-21年收入增长19.4%/17.3%/15.4%，净利润增长20.5%/17.2%/15.7%，EPS分别为0.76/0.89/1.03元，19年股息率约6.5%。对应2019年13倍PE，结合FCFF，公司合理估值在11.47-11.50港元，维持“买入”评级。
5 风险提升
1.宏观经济与消费需求大幅下行；
2.轻商务发展不及预期，加大库存压力；
3.新零售业务发展不及预期拖累业绩；
4.市场的系统性风险。
