本文来自微信公众号“文话宏观”，作者张文朗、刘政宁。
摘要
次贷危机后美国股票财富效应显著减弱。1975-2008年，股票财富每上升1美元，消费平均增加0.027美元；如果看1975-2018年，边际效应下降至0.018美元，缩水30%。这也说明，前期股市下行对消费的影响可能没有那么大。而从历史的经验来看，往往是消费疲弱领先于股市下跌，并非相反。
财富效应减弱或与股市参与度下降有关。2008-2017年美国个人股市参与度从65%下降至53%，其中低收入者参与度下降最为明显。2001-2008年，年收入在3万-7.5万美元之间的居民股市参与率为67%，而2009-2017年则降至54%。但年收入高于10万美元的居民股市参与率在危机前后基本不变，接近90%。
财富之外，更需关注实际工资收入增长。美国劳动力市场依旧稳健，名义工资增速连续四个月高于3%，再加上通胀温和，令实际工资进一步抬升，利好消费。从劳动者结构看，低学历者的就业状况和实际工资收入表现更好，这一人群消费倾向更高，更有利于消费扩张。
2019，家庭消费支撑美国经济。美国股市企稳，联储加息放缓，劳动者实际收入增加将推动消费扩张。但如果工资收入增长不及预期，消费也将承压。
正文
前期股市调整，再加上近期消费数据“打架”，令市场担忧美国消费是否偃旗息鼓。延迟发布的美国12月零售数据大幅不及预期，引发市场担忧。但随后公布的2月消费者信心表现不俗，又给了市场信心。股市对消费的影响有多大？2019，消费是否能支撑美国经济？
一直以来，美国家庭净财富与消费率相关性较强[1]，但次贷危机后家庭财富增加，消费却停滞不前，表明财富效应已有所减弱（图1）。我们将家庭财富进一步拆分为股票、房地产、以及其他财富，危机后上涨的主要是股票，而房地产财富增长较为缓慢[2]（图2）。计量分析显示，1975-2008年，股票财富每上升1美元，家庭消费平均上升0.027美元；1975-2018年，这一边际效应下降至0.018美元，缩水30%。相比之下，房地产财富的边际效应从0.032上升至0.043美元（图3）。这是因为有资质的家庭可通过房产做抵押进行再融资，从而提升消费能力[3]。
这或表明，前期美股下跌对家庭消费的影响没那么大。而从历史的经验来看，往往是消费疲弱领先于股市的下跌，并非相反。比如，2006年美国家庭消费出现明显放缓迹象，之后房地产泡沫破灭，消费增速大幅下滑，美股也在2007年开始进入下行通道。再比如，1999年美国家庭消费增速开始放缓，随后美股也在2000年见顶（图4-5）。消费是美国经济最主要的驱动力，消费扩张带动工业生产和服务，进而带动企业利润和资本开支。一旦消费出现疲弱，市场对美国经济前景的担忧就必然会增加。
股市参与度下降是财富效应减弱的原因之一。由于家庭资产负债表急剧恶化，2008-2017年美国个人股市参与度从65%下降至53%，其中低收入者下降最多，而高收入者反而略有上升（图6-7）。2001-2008年，年收入在3万-7.5万美元之间的居民股市参与率约为67%，而2009-2017年则降至54%。相比之下，年收入高于10万美元的居民股市参与率在危机前后基本不变，接近90%。另有数据显示，次贷危机后美国家庭财富不平等较为严重，到2014年，前1%的富人财富占全社会的比例已接近40%（图8）。
股票财富效应虽减弱，但美国家庭消费的主要来源——工资收入——仍然较为稳固。我们用非农就业、工资、PCE通胀构建的实际收入指标显示，尽管全球经济放缓，资本市场剧烈波动，但劳动者实际收入仍在抬升（图9）。这得益于稳健的就业，连续四个月高于3%的名义工资增速，以及油价下跌带来的通胀放缓（图10-11）。
从劳动者结构上看，近两年低学历者就业表现抢眼，实际工资增长较快。2018年高中及以下学历者的失业率已下降至8%，不仅低于特朗普上台前的2016年，也显著低于以往后周期阶段该人群的失业率水平（图12）。从收入来看，低学历劳动者的实际工资增长较快，2010年以来的累计涨幅已超过有本科和专科学历的从业者（图13）。
中低收入阶层消费倾向更高，有利于消费扩张。数据显示，美国收入最低的20%家庭边际消费倾向高于2，而收入最高的20%家庭边际消费倾向低于1（图14）[4]。分消费项目来看，低收入者在房屋租金、食品衣着方面的开支占比更大，而高收入者在金融服务、娱乐方面花钱更多。
2019，美国家庭消费仍有支撑。过去20年，消费占美国GDP比例维持在70%左右。如果消费保持稳定，其整体经济表现就不会差。展望未来，美国股市企稳、美联储加息放缓、劳动者实际收入增加，都将有助于推动消费继续扩张。但如果工资收入增长不及预期，则消费将承压。
[1] 消费率即个人消费支出与可支配收入的比例，也等于1减去储蓄率。
[2] 考虑到美国养老金多配置股票，我们将家庭部门的养老金资产也归为股票资产。
[3] Duca（2017）等人的研究显示，美国房地产有显著的财富效应，当房价上升、利率下降时，家庭房产抵押再融资活动增加，促进消费。详情参见"Wealth Effects and US Consumer Spending".
[4] 边际消费倾向是指收入每增加1美元，消费支出所增加的金额。数据为2017年。
