申万宏源:券商拐点已至龙头估值空间仍有50%

本文来自微信公众号“非银组大金融研究”（ID:gh_e0a116aeef20)，作者：申万宏源。原题《【申万宏源金融】券商：券商拐点已至，龙头估值空间仍有50%》。

本期投资提示：

重申2019年证券行业出现业绩拐点的判断，预计行业2019年净利润1006亿元，同比大幅增长51%。在2019年日均股基成交额6000亿元、平均佣金率0.0295%；日均两融余额10000亿元；投行股权承销规模1.7万亿、债券承销规模6.5万亿；资管年末规模12.5万亿；大自营规模2.5万亿、投资收益率4.5%的核心假设下，我们预计行业2019E实现营收3467亿元，同比增长30%，自营、投行、经纪分别同比增长39%、30%、38%，收入占比分别为32%、25%、14%。

预计2019年五大券商实现营收增速区间为21%~32%，净利润同比增速区间为35%~40%。基于上述行业假设，我们调整国君、海通、广发、招商2018-2020E盈利预测，略微调整2018年盈利预测，上调2019与2020年的业绩预测，我们预计：1）国泰君安2018-2020E净利润分别为67.1/93.0/113.8亿元，同比分别-32.1%/+38.6%/22.4%（原预测70.8/75.1/84.1亿元，同比分别-28.4%/+6.2%/+11.9%）；2）海通证券2018-2020E净利润分别为52.1/70.2/89.8亿元，同比分别-39.5%/+34.6%/+27.9%（原预测51.4/54.5/63.4亿元，同比分别-40.4%/+6.1%/+16.4%）；3）广发证券2018-2020E净利润分别为59.9/84.1/106.8亿元，同比分别-30.3%/+40.5%/27.0%（原预测67.5/82.3/97.0亿元，同比分别-21.5%/+21.9%/+17.9%）；4）招商证券2018-2020E净利润分别为44.2/60.9/74.9亿元，同比分别-23.7%/+37.9%/22.9%（原预测42.7/48.6/54.1亿元，同比分别-26.1%/+13.8%/+11.3%）。

五大龙头券商19年PB目标在2.0-2.7倍，（当前在1.2-1.8倍），首推的中信证券19年PB目标2.7倍（当前1.8倍），仍有50%的空间。估值思路：根据不同业务属性，我们对券商不同业务条线采用分部估值法，轻资产业务中经纪业务和投行业务采用PE估值，资管业务采用P/AUM估值，重资产业务采用PB估值。

1、给予经纪和投行业务32倍PE。参考2009/03-2009/07、2012/12-2013/02和2014/10-2015/01三波券商快速上涨的行情，对应的板块动态PE为14倍、30倍和10倍，2009年、2013年和2015年行业净利润同比分别增长94%、33%和153%，同时，我们预计龙头券商2019年净利润增速在35%-40%，考虑到利润增速相似，锚定2019年业绩的估值倍数更适合参照2012-13年行情的PE估值，而2009和2014年由于业绩涨幅更大，其对应估值倍数对本轮参考意义较小。由于轻资产业务相对重资产业务具有更高估值，因此我们在整体30倍PE的基础上，略微上调2019年龙头券商经纪和投行业务PE至32倍。

2、给予集合资管业务10%的P/AUM和委外业务5%的P/AUM。参考亚太地区资管公司的估值，对于体现主动管理能力和提取业绩报酬的集合资管业务给予10%的P/AUM，委外业务由于管理费率偏低，但也属于主动管理，因此给予5%的P/AUM；

3、给予重资产业务1.5倍PB。对自营业务和信用业务差别定价，考虑龙头券商自营业务转型创新业务并且风险敞口较小，给予1.8倍PB估值，业务规模占比约2/3，而信用业务相对估值较低，给予1.0倍PB，业务规模占比约1/3，综合计算，重资产业务给予1.5倍PB。4、其他资产给予1.0倍PB。

投资建议：维持券商“看好”评级。2019年证券行业出现拐点，并且随着政策密集落地以及高层讲话，改革提升券商估值的逻辑不断地验证，同时，1月社融数据明显改善助力市场风险偏好回升，市场成交活跃度不断提高，近期单日成交金额已突破万亿，建议投资者密切关注2019年券商业绩超预期的可能。重点推荐同时受益于改革政策和市场上涨的龙头券商，首推中信证券。