本文来自微信公众号“兴证研究”，作者王涵、王轶君等。
内容摘要
投资要点
在2017年末市场对外资的关注度还比较低时，我们已在年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出外资流入将会持续。在2018年末的年报《水长、致远》中我们更是指出未来中国金融市场最大的变化即“长钱”的流入，一是外资，二是养老类资金。
近两个月，随着外资的持续流入，市场谈论外资进来怎么买的分析日渐增加。在市场谈论“术”越来越多的时候，我们不妨再回到“道”的问题上来看看，谈谈更深层次的问题——外资到底想要的是什么?外资为何要去做股票的全球配置?
• 从财富分配的角度理解，外资想要的是什么?
发达经济体需保持其资产回报率在全球平均回报率之上;
一个数据：美国在外资产的收益在整体收入中的占比超过40%。
• 百年资产走势的启示：配置股票、分散配置的重要性
从过去100年来看，“最好”和“最差”资产均是股票;
长期来看，股票配置不可或缺，但国别的选择差异巨大;
当前正处在“百年未遇之变局”，全球资金分散配置必然是更好的选择，因此外资整体对中国的配置仍会继续。
• 从财富分配的角度，我们也更好理解为何外资流入的两个阶段：
阶段一：稳定流入，“回撤”少，与本国波动相关性弱(甚至“危机”即“时机”)，而与海外环境相关性更高;
阶段二：波动放大，与股指相关性开始增强。
• 外资的持股偏好：优势行业、大市值、龙头公司。
行业：优势产业、高股息或“垄断”行业;
外资持股有明显的头部特征，集中于“核心资产”。
风险提示：地缘政治风险超预期上升，市场波动率出现大幅变化。
正文
从财富分配的角度理解，外资想要的是什么?
90年代以来，外资配置新兴市场的行为是主动而为之，而非被动配置。正如我们在《日本金融开放中的历史经验与教训》中曾指出的，80年代日美贸易摩擦中除广场协议之外，更重要的是1984年达成的日元/美元协议让日本打开了本国的金融市场。美日协议是历史上第一份关于金融开放的协议。而美日协议的成功签订，被作为模板向新兴市场推广。90年代，包括IMF和世界银行在内的国际组织，敦促新兴市场向外资开放国内金融市场。
而这背后不乏美国金融机构的推动作用。亚洲金融危机爆发后的1998年，Bhagwati在外交杂志上发表文章，指出华尔街利用与政府之间的关系，游说政府向其他国家施压放开金融管制而获益，并由此导致了亚洲金融危机的爆发，并将这个称为“华尔街-财政部共同体”(Wall Street-Treasury Complex)。
外资想要的是什么?——从财富分配的角度去理解。
“富人”的目的，始终维持在富人的行列。如果从财富增长的角度去理解，全球资金，尤其是发达经济体资金，其最终目的是始终其在发达经济体的行列，而如何能够做到这一点?这要求发达经济体资金始终保持其资产回报率维持在全球平均回报率之上。
发达国家通过“参股”新兴市场，减少了新兴市场崛起带来的财富差距缩小问题。本质上来看，随着二战后的修复期逐步过去，发达经济体高速增长期结束，发达经济体整体经济以及资本回报开始面临降速。而效率提升的诉求，使得发达经济体不可避免地需要将一部分低效的产业外包出去。但是这又会造成新兴市场财富的快速积累，而缩小发达经济体与新兴市场之间的财富差距——这显然并非发达经济体的初衷。而资本开放提供了一条路径，即新兴市场通过出售商品给发达经济体获得利润，而发达经济体再通过参股新兴市场的方式回收利润。在这种模式下，新兴市场只获得劳动报酬以及少部分的利润。换言之，我们看到了新兴市场的GDP增长，但发达经济体通过参股新兴市场优质资产的方式保持了财富的差距。
因此，“开放”、“资源的自由流动”是必要条件。Wade(1998)将发达国家敦促新兴市场开放背后的深层次原因阐述得更为直接。他认为深层目的是安格鲁-美洲系统(Anglo-American system)为了维护其在全球政治经济中的领先优势。这个系统维系的根本是将存量财富最优配置到全球。而要做到这一点，必须要求全球资本的自由流动。
从美国来看，在外资产收益在整体财富积累中至关重要。正是因为发达经济体始终在寻找全球平均回报率之上的资产，发达经济体往往持有数倍于自身GDP的海外资产，而大部分新兴市场的国际投资头寸资产占GDP的比重不足60%。从对外直接投资来看，联储的一项研究显示，美国对外投资的收益率高于美国本国投资收益率，进而高于别人投资美国的收益率。如果我们考虑更广义的对外资产来看，即如果包含直接投资、对外股票投资、对外债券投资在内，且考虑这一期间的资本利得和汇兑收益，美国整体在外资产的收益在整体收入中的占比超过40%。这一部分收益并不在GDP口径之内，但显然是其财富增长的重要组成部分。
百年资产走势的启示，配置股票、分散配置的重要性
从百年资产走势来看，权益资产必须配置，且需分散配置。有意思的是，如果从大类资产的角度来看，过去一百年，收益最高的资产中权益资产居多，这意味着必须要配置权益资产。但是，收益最差的资产也是权益资产，换句话说，国别的选择和大方向上的判断差异巨大。因此，在长周期资产配置的角度去看，权益资产必须要配置，且分散配置必然是更好的选择。尤其是在当前全球经济环境似乎正处于百年不遇的变革时代，不确定性的高企意味着分散配置的必要性更高。而考虑到当前全球资金在中国的仓位仍较低(不足4%)，离均衡配置显然还有距离。因此，外资整体对中国的配置仍会继续。
外资配置的时点：“甲之砒霜、乙之蜜糖”
一个有意思的问题：外资在何时配置?日本、韩国的经验给我们一个有意思的答案。从日本来看，日本股市投资者持有结构中，外资的持股占比的拐点发生在1990年前后，此后外资的持股比例从90年代之前不足5%上升至30%。而我们知道，1989年日本股市见顶并开始暴跌。从韩国来看，外资开始配置的时间始于90年代初，而1994-1998年期间，韩元贬值幅度达到80%，但美国仍在持续配置韩国股票资产。
危机对于发达经济体的资本而言似乎是“捡漏”的时机。以亚洲金融危机为例，危机后，陷入危机的东南亚经济体被海外收购的案例数大幅上升，而且此后再没达到这一水平。而与此相对应的是被本国收购的案例数下降，同时这一时期收购的平均要约价格/净资产由1994年的3.8倍左右降至1998年时的1.3倍(参见2016年6月1日《资本过剩的年代：前景与中国的应对》)。因此，无论是金融资产，还是实体资产，似乎对于发达经济体而言，“危机”反而是“时机”。
外资流入的两个阶段
阶段一：稳定流入，与本国波动相关性弱
外资流入的初期：资金稳定流入。随着全球金融危机之后，全球流动性涨潮，这使得新兴市场股市与全球风险偏好之间的相关性增强，这也使得市场认为外资的波动往往较大。然而，如果我们回到90年代，即美国用日元/美元协议叩开日本金融市场的大门之后，又逐步开始主导新兴市场的金融体系对外开放(具体参见2018年6月13日的《日本金融开放中的历史经验与教训》)的时期，可以发现，外资在流入这些国家或地区股票市场的初期，外资的流入往往是非常稳定的。
以韩国为例，韩国的军政府专政于1987年结束，开始恢复民主体制，随后自90年代初开始，韩国开始开放股票市场，而直至2001年之前，资金流入韩国的节奏都是非常稳定的。
资金“稳定”流入的体现：“回撤”小，与本国股指相关性弱。以韩国为例，在1998年之前，也就是外资在韩国的持股比例达到10.4%之前(如果以持股市值占比计算，该比率会更高，1999年外资在韩国的持股市值占比为18.5%)，美国资金流入韩国股市的节奏是非常稳定的。在1992-1997年，6年的时间里，以月为尺度来看，美国在韩国股票的交易，仅出现3个月的净流出，且量均较小。1992、1993、1995年均是12个月全部为净买入。
而在此期间，KOSPI指数实际上自1994年10月已见顶，而韩元自1995年开始缓慢贬值，以美元计的KOSPI指数自1994年的高点至1998年的低点，实际上下跌了84%，但这并没有影响美国资金的流入节奏。甚至在1997年1月，韩宝钢铁破产。1997年10月，危机全面爆发，直至1998年2月，韩元贬值80%。而这一期间，美国资金仅在1997年10月出现净流出。
日本、中国台湾早年流入的时期也有类似的特征。与韩国类似，在资金流入日本、中国台湾的初期，资金流入也相对稳定。日本的这一时期是1990~1997年间，日本股市始终处于泡沫破灭后的调整期，美国资金流入非常稳定。1998年~2003年期间，伴随着亚洲金融危机以及IT泡沫破灭，资金流入的波动虽开始加大，但在整体以美元计的股指整体下跌了接近60%的背景下，资金依然在趋势流入。
相类似地，中国台湾自1991年开始实施QFII制度，随后逐步放松上限要求，但至1995年之前放松较慢。自1995年开始，取消QFII投资总额上限的限制，但仍保留个别投资总额的上限。随后继续逐步放松，其中在1999年底出现加速(个别投资总额上限由6亿提升至12亿)，直至2003年完全取消限制。而这一期间也伴随着不断加入MSCI系列指数的进程[3]。在1995年至全球金融危机之前，美国资金的流入也相对稳定。
在稳定流入期间，资金的大幅撤出主要来自于海外的波动。韩国股市的外资持股占比在2004年达到峰值40%，在此之前也出现过几次集中的撤出，但这几次撤出与韩国本国股市走势相关性并不强，而与海外环境相关性更强。而美国资金流入韩国股市的情况似乎也主要发生在美股下跌的后期。
这间接导致股市之间的相关性增强。外资在整体股市中的参与度上升，叠加初期外资整体对资金流入市场的股价不敏感，而对本国风险偏好以及周边环境更为敏感，这实际上打通了各个市场之间风险偏好变化的传导。一个直接的现象是，随着90年代东亚市场的外资流入，这些市场的股指与标普500之间的相关性明显增强。
外资流入的阶段二：波动开始放大
在外资持股比例达到一定水平之后，外资流动的波动开始放大。从美国净买入韩国股票的数据来看，2003年之后，美国资金净流出的时间明显增加，而且资金流入/流出的波动明显放大(图表2)。从个股来看，也是如此。如果我们考察外资持股市值前50大公司，以2000年以来的年度外资持股变化来看，其尾部波幅实际上并不小。
外资流动与股指之间的联动增强。韩国、日本、中国台湾的外资持股占比分别在2004年、2006年、2008年达到平台期，外资持股市值占比分别达到40%、28%、26%。在全球金融危机之前，正值全球股市一轮牛市，无论是股指还是外资流动都难以辨识波动。但在全球金融危机之后，韩国、日本、中国台湾的外资流动的波动明显增强，且与本国股指之间的相关性增强。当然，随着外资在各个市场参与度提升，其交易对股指的影响力本身也在增强。
外资的偏好：优势行业、大市值、龙头公司
外资在韩国的持股：优势行业、大市值、龙头公司。如果考察外资在韩国的持股结构，从行业来看，可以发现外资持股占比较高的有两类：1)韩国的优势产业：比较典型的如电子设备(如三星电子)、交运设备(如现代);2)高股息或“垄断”行业：如烟草(KT&G)、通讯(SK电讯)、钢铁(POSCO)，这些行业的竞争结构已非常稳定，且其龙头公司往往具有近垄断地位。以SK电讯为例，其为韩国三大运营商之首，市场份额占比约为50%[4]。POSCO(浦项钢铁)在韩国钢铁行业中同样居首位，2016年市场份额为41.6%[5]。外资SK电讯、POSCO的持股占比分别达到41.4%、56.0%。
从市值来看，外资明显偏好大市值股票。如果我们将KOSPI指数的企业按照市值划分不同的区间，可以发现在市值最大的5%分位数区间内，外资持股占比达到45%，在5%~10%的分位数区间内，外资持股占比降至27%，外资持股比率随着市值下降逐步下降。
从财富增长的角度理解，外资持股有明显的“头部效应”。如果从财富增长的角度去理解，发达经济体或者外资，其最终的目的是保持其资产回报率始终维持在全球平均回报率之上，而这就意味着其在全球“最赚钱”的企业上的配置要足够多。所以，从这个角度，不难理解，外资在新兴市场优质资产上持续稳定的高比例配置。
以韩国为例，外资在韩国持股前10大企业，其在所在的GICS二级行业中的地位(以主营业务收入排名计)均在前5%。这一特征其实如果放在全球几个主要的新兴市场去看，也是如此。我们考察外资在阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、中国台湾、泰国、印尼股票上的配置，市值排名前20的企业，其在所在行业中所处的位置也均在前10%。
如果反过来看，考察韩国“核心资产”——我们暂且定义为主营业务收入在全球所在GICS二级行业中的分位数在95%以上的企业，这对应着167家韩国企业。这些企业在韩国整体(KOSPI+KOSDAQ)市值占比为56%，但外资在韩国的持股中71%配置在这些企业上。换言之，外资持股的头部效应非常明显。
对当前中国的启示
我们处在怎样的时代?全球政策、经济处于“百年未有之大变局”。从全球环境来看，全球经济刚刚走过2016-2017两年的复苏，2018年已开始出现明显分化。本质上来看，全球缺需求、弱增长的格局并没有改变。全球央行态度的边际转向实际上已说明2016年以来的这一轮小周期复苏已接近尾声，央行态度转鸽短期来看可以提升风险偏好，但无法解决长期缺需求的问题，而这一问题将随着经济进一步下行逐步暴露出来。
而从政府解决需求问题的角度来看，如果拉长周期，凯恩斯经济学的逆周期操作一直在重复着货币、财政宽松救经济的操作，但往往宽松容易紧缩难。从数据上来看，G7国家政府债务率已逼近一战、二战时的水平，而长期利率已处于十九世纪以来的低点。全球持续的弱需求，叠加政策的逼仄空间，意味着我们处在一个极大不确定性的时代。从这个角度可以理解为什么中央经济会议指出“世界面临百年未有之大变局”。从这个角度来看，全球资金的分散化配置的重要性是过去几十年未见的。
在全球“资产荒”背景下，新兴市场(包括中国)资产“性价比”上升。自70年代布雷顿森林体系解体以来，数次金融危机相继出现，同时也伴随着全球货币扩张、流动性过剩。2008年金融危机之后，美联储、欧央行均实行量化宽松的货币政策，全球流动性进一步过剩。一个很有意思的数据是，美国金融企业及居民的总资产已经达到名义GDP的8倍左右，而这一数据的拐点即发生在1980年前后，即布雷顿森林体系瓦解前后。我们可以将非金融企业和居民的资产看作总市值，GDP看作增加值，则两者的比值实际上为广义市盈率概念。数据指向目前美国各类资产的广义市盈率均处于历史高点，换句话说，收益率相对较低。而反观新兴市场，不同于美国、北欧等发达经济体的股指估值水平处于历史较高值，亚洲新兴、中国的估值则处于历史较低水平，从这个角度来说，新兴市场资产的“性价比”在提升。
外资向中国的趋势配置尚未结束。从流量上来看，2017年以来，外资已在快速流入。从全球对外配置的资金总量来看，如果仅看美国、欧元区、日本、英国这四个主要经济体，其组合投资的资产总额为30万亿美元左右，而中国整体的组合投资负债仅1.2万亿左右，整体占比不足4%。而中国股票市场市值在全球占比约7%。与中国的经济体量和金融市场相比，中国金融资产仍然是被低配的。而考虑到前述全球资金分散配置的必要性、全球“资产荒”，叠加中国资产低配的情况，外资向中国的趋势配置尚未结束。
且尚处于稳定流入期。参考韩国经验，1998年之前，外资流入韩国的节奏都较为稳定，而1998年外资在韩国持股股份数占比已超过10%。从这个角度来看，外资流入中国的阶段可能尚处于稳定流入的时期。这一期间外资的流入节奏与中国的经济金融环境相关性弱，而更需关注全球整体的风险偏好及周边环境。
外资稳定流入期间，外资青睐的资产的性价比可能会提升。事实上，如果回顾近年国内金融市场走势， Calmar比率(收益/最大回撤)等指标显示2017年股票性价比优于债券，尤其是大市值股票出现历史罕见的性价比，这背后可能与机构投资者的上升有关。
参考海外经验，如果中国的确仍处于外资流入的初期，即整体流入的节奏是相对稳定的，那么这可能意味着在未来一段时间内，外资流入的这些股权资产其性价比将是提升的。而参考前面对于外资青睐的股票类型来看，这可能对应着大市值、龙头企业以及代表中国的核心资产的性价比将上升。
而从长期来看，我们需要关注的是如何应对核心资产利益的“流失”。当前的中国仍处于转型期，经济、金融层面的波动不可避免，而这对于短久期的投资者而言无疑意味着其配置难度大幅上升。这一期间，负债久期较长的机构投资者将明显受益。而从此前海外经验来看，相对稳定的机构投资者无非是两种类型——养老金或保险资金、外资(参见《水长、致远》)。在这个过程中，外资的持续流入也将意味着核心资产的利益流失。因而，我们也需关注这一过程中政策层面的应对。
风险提示：地缘政治风险超预期上升，市场波动率出现大幅变化。
