资产配置往往是投资者要解决的难题之一。随着股票和债券市场之间的关联性越来越强，资产配置越来越困难。2009年以来股市一路向好，债券不再是资产多样化配置的宠儿。紧缩风险尚远，国债市场连续几十年牛市，政府已有收紧债市的迹象。如图1所示，由于央行将进入收紧周期以及利率的攀升，十年期国债和股市的关联性日益增加。未来两年半美联储将开始收紧，股市和债市在未来的关联性将有所变化。
截至2018年8月
市场纷繁复杂，我们可以通过Equity Risk Premium (ERP)来帮助投资者进行资产配置决策。ERP是指股票风险溢价，这一指标同时具备回顾性和前瞻性。作为回顾性指标(事后ERP)，该指标显示了投资者从投资股票中获得的高于无风险投资的收益;作为前瞻性指标(事前ERP)，该指标反映了投资者对额外收益的期待，即股票投资和无风险投资的收益差。事前ERP对投资者而言尤为重要，因为投资者能以此判断投资股票而非主权债券(一般视为无风险资产的代表)能得到何种收益，并大概了解到基于自己的风险偏好和宏观风险情况，承担更大的风险投资股票市场是否能得到回报。图2是关于发达国家事前ERP，计算方式为12个月远期收益减去该地区的十年国债收益。该图显示，发达国家股票风险溢价的误差值近年来有所增加，反映出市场对发达国家股市和债市关联性的不同观点。
资料来源：汤森路透、荷宝投资，截至2018年8月
股票市场的崛起
我们从历史的角度来看ERP。风险厌恶是指在预期收益相同的情况下，投资者会偏好确定性更强的结果。因此，风险厌恶的投资者在投资股市的时候就希望得到更多回报，因为股市与债市相比不确定性更强。历史表明，股票投资者确实从这些不确定性中获得了额外的收益。事实上，与DMS数据库1中自1900年以来23个国家的国债(无风险国债)收益相比，股票市场的额外几何平均收益率为3.2%。事实上，这样的回报率已经远超股票投资者的预期。在经济发展一片大好、股票收益一路上升的情况下，普通投资者的风险厌恶也水涨船高。
信息风险因子也是重要因素。过去，投资者面临很大的结构性不确定性，因为监管机构、央行和政治家们造成政策上的不确定性，因而风险溢价很高。因此，与未来国家相关的不确定性带来了基于信心的风险，这一点之前常常被忽略。
根据DMS的1900年以来的数据，美国事前ERP为4.4%，而不包含美国在内的全球事前ERP为2.8%。DMS在2018年其中一个解释是这反映了美国在二十世纪一直是全球经济的引擎，投资美股的投资者也获益于美国经济的成功。但是，根据Maddison的1900年以来的生产力发展数据，这一论断似乎站不住脚。1900-2010年，美国生产力几何增长为1.83%，而其他20个国家的生产力几何增长1.85%，并没有显著的差异。根据Maddison的统计，美国的发展也只是平凡之路，美股并不是像大众想像的那样靠美国经济的助力才一路上扬。
事后ERP和美国人均GDP的几何图表，数据集：1900-2010年，资料来源：DMS、汤森路透、荷宝投资
因而可以得出：实体经济的发展和投资股市的风险回报之间无甚关联。那么，看好美国经济的发展并不是看好美股的有力论据。最近有文章称，看好美股是因为美国未来政策的透明度将高于其他国家和地区，且投资者也更容易理解美国的政策。这有可能是看好美股的有力论据。
解读ERP
ERP(Equity Risk Premium，即“股权风险溢价”)可以用来了解未来五年如何在股市和债市进行资产配置。图4将美股ERP和全球ERP进行了对比，我们可以看到目前正处于一个特殊时期，美国ERP正处于历史最低点。
从年度平均收益来看，国债加股票组合确实可以模拟公司债券的收益，但从每个月的收益来看，模拟的精度相差甚远。从下图可以看出，按照回归系数0.13，用13%的股票代替投资级公司债券配置，会发现当中有67%的回报变化是无法解释的。若用35%的股票代替高收益公司债券，回报变化略有缩小，为51.6%。因而这并非成功的模拟。
资料来源：汤森路透、荷宝投资，截至2018年6月
ERP标准分数：我们将区域ERP定义为区域股票指数的收益率减去相对的十年期国债券收益率。全球ERP是将MSCI全球收益率减去美林全球政府债券收益率(期限与十年期国债券类似)。所有计算单位为美元。
我们还可以看到图中有很大的误差值。美股ERP标准分数的上一个低位是在2000年3月到2006年5月之间。有人认为这次美股ERP标准分数的低位和以往都不一样。首先，低位可能反映了市场上风险厌恶较低，或投资者由于目前美国的确定性较强而对收益的期望较低。但在金融发展史上，“这次是特殊情况”这一想法有些危险。如果说这一次ERP的低位和以往类似，那么特朗普政府的减税和财政刺激政策将难以奏效，贸易战也将损害到美国自身的利益，美国市场上的不确定性将会更大。哪种情况可能性更大?
为了进一步分析，我们再来看一看标准分数(与标准数之间的误差)。从表1中，我们可以看到未来2-3年内减少对美股的配置对投资者有利，因为届时美股的表现将低于其他市场的股票。但放眼未来五年，美股收益将会回涨，高于全球股市收益。表1显示的美股相对收益的走向呈凹曲线。
资料来源：汤森路透、荷宝投资，截至2018年6月
资料来源：汤森路透、荷宝投资，截至2018年6月
美股走向是凹曲线还是凸曲线?
美股ERP标准分数的低位和2000-2006年期间的低位是否有相似性?当前的美国和2000-2006年间的美国大不相同，目前美国的股票CAPE值比2000年低，宏观震荡性也远低于当时，而且房地产泡沫并不是当前需要担忧的问题。而且目前的实际利率较低，也更支持回购。
资料来源：汤森路透、荷宝投资，截至2018年6月
另外，美国科技行业的稳步发展也支持美股的整体表现。税改也会带来未来几十年的繁荣。再者，其他市场股价相对美国而言较低，因为欧元区缺乏长期的结构性变革，发展中市场的杠杆堪忧，日本也处于滞涨中。
因而，“今时不同往日”这一看法不无道理。首先，科技领域的强劲发展也有利于维持美股的吸引力，因为科技对人们的生活日益重要，而且科技行业的发展空间还很大，目前科技行业在全球股市的比重低于二十一世纪初。而且当前美国政府为了和中国抗衡，也无意限制硅谷的发展。硅谷是美国科技行业的发展动力。
资料来源：汤森路透、荷宝投资，截至2018年6月
第二，目前全球都看好美股的发展。市场相信特朗普政府的减税和财政刺激政策能刺激市场的发展。投资者相信特朗普政府执政期间会力挺股市，因而降低了结构性不确定性。
第三，联邦基金利率维持低位，政府对经济行为收紧力度不够，将进一步刺激美股的发展。在这种情况下，美股将呈凸曲线增长，事前ERP和上世纪九十年代末一样进一步受到挤压。
美股中期收益之路略显崎岖
我们从供应端分析，可以看出凹曲线走势可能性更大。供应端分析认为未来五年美股的增长之路充满坎坷。劳动力市场收紧将促使美联储实施紧缩的货币政策，防止经济过热。美国总产出的80%来自国内，所以紧缩政策将影响美国企业的发展。保护主义之下的高关税也将反噬美国企业的利润。在宏观经济下行的情况下，市场上的不确定性增加，投资者相应地期待股市能有更大的回报。在1991年衰退之前和大萧条之前就发生过此类情况。另一大不确定性来自美国政局。当前的牛市中，投资者依然有一些顾虑，我们认为未来当不确定性增加，投资者会跟以往一样转向无风险资产，到2021年美国经济将出现衰退。
最终历史还是惊人地相似
我们的研究显示，美股和全球股市相比收益优势将逐渐减少，直至低于全球平均值。历史总是惊人得相似。这就意味着减少美股配置在未来将有利于投资者。但美国在金融领域依然占据举足轻重的地位，如果过早减少美股配置，对投资者也十分不利。
