本文来自微信公众号“欣琦看金融”，作者刘欣琦、齐瑞娟、曾广荣。原标题为“卓越的投融资能力造就高盛——高盛公司首次覆盖报告”。
摘要
给予增持评级，目标价格275.55美元/股。高盛作为极大保留独立投行基因的美国投行，收入和利润常年保持全球领先。与国内券商普遍看天吃饭式的财务状况不同，高盛的收入和税前利润长期维持在300-350亿美元和100-120亿美元的水平区间，ROE高于行业平均水平，核心投融资(交易)业务竞争优势明显，收入结构长期稳定，盈利方式多元。高盛19E、20E年BVPS分别为250.5、258.6美元，参考可比上市公司给予公司2019年1.10倍PB，对应目标价为275.55美元/股，给予增持评级。
高盛投融资能力突出，奠定高盛全球龙头投行地位。与同业相比，高盛的投融资业务占比更高。高盛卓越的投融资能力是开展投融资业务的坚实保障，而且高盛的投融资业务非单纯的自营行为而是服务于客户的投融资需求的结果。高盛在资产端定价能力较强、风控能力突出，在投融资端收益率长期保持稳定。这也使得高盛在美国证券行业降杠杆的大趋势中依然保证相对稳定的ROE水平。
清晰的机构客户定位是造就高盛投融资能力的基础。与国内券商不同，美国证券公司所服务的客户各有不同。高盛主要服务于美国及海外的机构客户，围绕客户的投融资需求开展业务，机构客户业务空间大、需求稳定但对资产端(或交易)服务需求更强，这也使得高盛在服务中逐步建立强大的投融资能力，因此，明确的客户定位是高盛强大投融资服务能力的基础。
合理的组织架构和独特的合伙人制度为高盛卓越的投融资能力提供制度保障和支撑。高盛业务部门组织结构的设计以客户类别而非以业务为依据，避免了跨业务线协同造成的内部消耗，使得高盛能最有效的服务客户，同时风控的组织架构设计，保障了与业务紧密联系使得高盛在包括交易等业务上的风险暴露极低;此外，高盛的合伙人文化一方面保障了高盛的交易能力另一方面规避了业务短视化提升公司长期的投融资能力。
催化剂：中国资本市场开放，全球并购重组规模上升，美国股市持续走高。
风险提示：全球贸易摩擦加剧;美国金融监管政策收紧;美国股市大幅下跌带来的业绩和估值的双重下降。
1. 高盛：百年老店，行业龙头
1.1. 高盛：百年老店，早就行业领先
高盛集团(Goldman Sachs)，一家国际领先的投资银行，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司，金融企业，政府机构以及个人。高盛集团成立于1869年，是全世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，总部位于纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。
根据Coalition发布的根据收入和规模综合评比的最新数据，全球前10大投行有5家来自美国，无论从行业规模、盈利和盈利模式上来看，美国证券行业都最具有研究价值。而高盛作为极大保留了独立投行基因的典型代表，建立了独特的业务模式，成为了全球投行界的翘楚，研究和分析高盛对于我国未来券商转型发展，在中国多层次资本市场建设的历史机遇中做大做强具有积极的现实意义。
1.2. 百年发展史：善于发现客户需求，不断创新、明晰风险
纵观高盛一百多年的历史，高盛从最早期的家族式经营模式，实行合伙人制度，主要从事商业票据等轻资本业务，再到后来1990年代成功改制在纽交所上市，高盛在一百多年的时间里业绩表现逐渐超越大多数同业公司，成功实现了多元化、全球化的发展目标。
从高盛百年的发展历程来看，公司最大的特点是极其善于开发客户需求，无论是从早期投行业务的开拓还是后来投融资(交易)业务的兴起都有其客户需求的因素存在;同时创新基因不断融入业务，使得其业务总能保持相对高水平的盈利能力;而且公司层面也非常重视风险控制，公司在发展过程中也不是没有遇到风险，但每次风险出现后，我们能看到高盛在风控方面的改进，使得风险控制与业务发展很好的结合在一起。
这些特质，使得高盛能够从一家小的票据商逐步发展成为行业龙头的一个非常重要的因素。
1.3. 高盛收入和利润常年保持领先
从近年来的财务数据来看。高盛的主营业务收入常年维持在300-350亿美金的区间内，占美国证券行业总收入高达10%以上，2009年金融危机期间因为经营相对稳健，收入行业占比高达16%。高盛的税前利润常年位于100-120亿美金，行业占比更是达到了40%以上，个别年份占到50%以上的水平。
高盛税前ROE水平在金融危机爆发以前，大幅度高于行业平均水平，金融危机爆发后，伴随着去杠杆的进程，高盛税前ROE水平有所下滑，但仍然维持在10%以上。高盛的税前利润率虽然在金融危机期间波动较大，但是总体上维持在相对高位区间，金融危机前的净利润率水平为40%，后危机时代虽然仍有小幅波动，但是仍然大幅高于行业平均水平。
2. 卓越的投融资能力造就高盛帝国
2.1. 高盛的主要业务收入来源于投融资业务
高盛的收入划分有两个口径。一个是财务报表口径，是按照业务类型来统计的，划分为投资银行、资产管理、佣金、做市业务、其他资本金投资和净利息收入等六项;另一个口径是根据业务组织架构来统计，划分为投资银行、投资管理、机构客户服务、投资与借贷四大业务来源。各业务部门之间可能存在相同类型的业务收入，这也说明了高盛并未按照业务类型进行组织架构设计的。
但为了通过对标分析、体现出高盛在业务经营过程中的特点，按照业务类型划分更能进行有效的对比分析。而在六项业务中我们按照我们对国内证券公司分析框架，把券商的收入来源划分为手续费业务和投融资业务收入。
第一部分手续费收入主要是与资本金无关的业务收入。主要包括投资银行、佣金、资产管理业务收入。
第二部分为高盛自身的投融资业务，主要包括利息收入、做市和投资与借贷业务下的其他资本金交易收入。反映的是高盛运用自身资产负债表进行投资或者融资业务的业务。
与美国行业的数据对比发现，高盛的投融资业务收入占比显著高于美国证券行业平均水平，而且即使与同作为美国投行业翘楚的摩根士丹利相比，高盛的投融资业务收入占比也是显著较高的。
2.2. 卓越的投融资能力是投融资业务的保障
投融资业务是高盛业务的最大亮点，而这来源于高盛堪称卓越的投融资能力。
我们把高盛在投融资业务上的收益率水平与行业对比发现，高盛在投融资业务上的收益率水平远高于行业，且在次贷危机之后保持非常稳定的水平。
同时，高盛也非常稳定的控制住了自身的负债端水平，这使得高盛在投融资业务上的净息差(投融资收益率-负债成本)也极为稳定，这也保证了高盛能够在较高的杠杆率水平上经营。
尽管在次贷危机之后，与行业一起，高盛也经历了持续降低经营杠杆的10年，但正是因为高盛极强的投融资能力保证了高盛在次贷危机之后，依然能在保证盈利能力相对稳定的前提之下，逐步降低杠杆率。
3.卓越投资能力的来源：清晰的客户定位、合理的组织架构、合伙激励制度
我们认为高盛卓越的投融资能力来自于三个原因：1)清晰的客户定位，高盛主要服务于高净值及机构客户(尽管也有开发出Marcus平台服务零售客户，但高净值及机构客户仍是公司核心客户)，这类客户的服务需求稳定但也更倾向于资产端或者说是产品服务，为了服务这类客户高盛也在发展过程中逐步形成了自身的投融资能力，而这类客户空间巨大且稳定的投融资需求也使得高盛能够专注于投融资能力的建设并不断优化;2)合理的组织架构：以客户为中心设置业务组织架构，而非以公司所能提供的服务类别设立业务组织机构，保证了对客户投融资需求的响应;后端风控体系不仅体现在流程风控还实际嵌入业务，使得高盛在包括交易业务在内的业务风险头寸非常低，更注重投融资能力提升而非巨大风险暴露下的高收益;3)合伙制的激励制度使得高盛的发展更加立足于长期发展而非短期盈利，能够保证具备投融资能力的优秀员工能够长期留存。
3.1. 清晰的客户定位：深耕美国及海外空间极大的机构客户
3.1.1.高盛主要服务于机构和类机构客户
按照客户需求为依据，高盛把业务划分为机构客户服务(Institutional Client Services)、投资银行(Investment banking)、投资和借贷(Investment & lending)及投资管理(Investment management)四大板块。
其中机构服务业务收入占比最高，占到高盛总收入的40%左右。其中主要包括做市收入、佣金收入和净利息收入。在这块业务上，高盛主要是给机构客户在股票及固收(FICC)资产上，提供交易、融资及投资便利。
投资及借贷业务主要包括投资收入和利息收入，约占到高盛收入的20%左右。其中高盛在投资业务上并不单纯以收益率最高为目标，稳定性也是其重要的考虑因素，因此，其投资业务的一大重要作用为对冲机构服务业务中的风险(这也使得高盛在做市业务收入出现波动的年份，整体投资收益是能够相对稳定的，这与中国证券公司大部分单纯“搏方向”的投资模式有巨大区别)，也就是说高盛的投资业务也主要是服务于机构客户的，而非独立于客户服务之外的单纯投资行为。同时，其借贷对象大部分也是高净值客户为主。
投资管理业务收入包括管理费收入、绩效激励及交易收入，约占到高盛的20%左右。从高盛管理资产的分部情况来看，其主要服务的对象也是机构及高净值客户。
投行业务收入主要包括财务顾问、股票承销和债券承销业务收入，约占到高盛收入的20%左右。高盛投行业务的一大典型特点为财务顾问业务收入占比较高;而且从业务规模角度来看，兼并收购的规模体量也远高于承销业务收入。其服务的主要对象是企业客户(也可以成为机构客户)。
3.1.2.机构客户投融资需求空间较大、稳定性强
美国为代表的海外发达市场中，机构客户又是其主要的资本市场参与者。这使得高盛的业务所面临的是一个巨大的市场，业务空间比目前中国券商所面临的更大。
而且与巨大规模相对应的是美国机构客户极其稳定的投融资需求，无论从机构客户自身的规模、美国资本市场承销规模以及机构客户的交易和产品化规模整体都是比较稳定的，并且有小幅上升。
由统计数据可知，美国二级市场上共同基金和机构交易规模稳中有升，衍生品业务规模整体保持平稳，一级市场上股市债市证券发行规模逐步上升，客户投资融需求的稳定和上升，使得高盛得以对业务规模的增长形成稳定的预期。基于如此稳定的客户需求，使得高盛能专注于此类需求提升对此类客户的投融资服务。
3.1.3.高盛国际化布局
由于具有颇高的全球一体化运营水平，高盛海外业务收入占比常年保持在40%左右。这种收入结构不仅能提升高盛的收入来源，而且能有效的对重构单一市场的波动对高盛整体经营稳定性的影响。国际化布局也是高盛的收入和利润能够长期维持稳定的重要原因。
高盛从上世纪六七十年代开始国际化进程，至今已过了半个世纪，以服务客户切实需要为导向，重点布局国际各地区金融中心，循序渐进在全球范围内开展各种业务，开展与各国企业和政府机构的密切合作，使收入多元化，同时最大限度地分散营业风险。高盛国际化发展的过程中成功把握关键时机和主要经济体市场动向，适应全球经济金融一体化趋势，服务美国企业走出去，服务其他国家企业走进来，积极参与到全球的竞争。
高盛上世纪六十年代到八十年代进军欧洲和日本，赶上了二战后西欧经济快速恢复发展的时代以及日本八十年代经济腾飞，业务范围从早期的股票代理买卖、外汇交易拓展到了投资银行和交易业务，服务的客户对象从想在这些地区开拓市场的美国跨国企业到当地企业，高盛的盈利能力也在全球化发展中得到快速提升。
在九十年代末期，以中国为代表的新兴市场国家开始步入发展快车道，高盛也同样制定了战略性扩张计划。八十年代在香港设立亚太地区总部，九十年代在上海和北京设立代表处，虽然当时中国金融市场对外资开放程度有限，但是高盛仍然把握住了中国经济体制改革的历史机遇，帮助大型国企海外上市融资，获取了非常可观的证券承销收入。同时高盛充分发挥了中国政府给予的政策优惠，积极开始资本金等股权投资业务，积极入股大中型企业，耳熟能详的案例有高盛战略性持股中国平安、中国网通、工商银行等行业龙头企业，虽然高盛帮助中国政府改善了一些国有企业治理的情况，解决了一些融资需求问题，但这些股权投资最终获得超高溢价成功撤出，高获取了丰厚回报。
高盛国际化布局的一大特点是前瞻性极强，无论是进军欧洲和日本市场，还是新兴经济体，高盛都提早十年到十五年进行战略布局。提前把握各个经济体的经济、金融走势，提前布局，方能造就高盛的及时收获的结果。
3.2. 合理的组织架构
3.2.1.以客户为中心的业务组织架构保障了投融资需求的响应
近二十年，高盛经历了三次主要业务架构的调整，每次调整的主要原因是适应客户对不同业务需求的变化。
高盛在2002年前，一共设置交易和自营部门、全球资本市场部门等两个一级部门。其中,全球资本市场部包含投资银行和交易与自营两个部分,投资银行部门负责为公司、金融机构、政府及个人提供财务咨询和证券承销服务;交易与自营部门则是从事投资、交易、清算和做市商业务的部门。下设三个主要业务部门:固定收益、货币与商品交易部(FICC)、股票部以及本金投资部。资产管理与证券服务部协助全球各地的机构和政府部门满足其投资需求,主要为客户提供资产管理服务及各种证券服务,例如经纪业务、融资融券业务等。
鉴于 2001 年 FICC 业务收入已经在集团收入中占比高达 40%，2002 年高盛对原组织架构进行了调整，撤掉全球资本市场部门，把旗下自营和交易部门与投资银行部门一起提升为一级业务部门。
2008 年全球金融危机，为了更加集中和高效地服务机构客户，高盛把 FICC 业务和股权产品两大部门并入机构客户服务部门，组织架构调整为投资银行、机构客户服务、投资与借贷和投资管理四大部门。
这也是目前高盛业务部门的组织架构。可以看出来，在目前高盛业务部门的组织机构的设置基本是按照客户类别来进行划分的，这也就最大可能的避免由于必须要通过业务协同导致影响公司整体服务水平的问题发生。这也就造成了如我们第二部分分析的那样，在不同的业务线上有可能同时会产生相同的业务收入。这也与国内目前证券公司以业务来设置组织架构的模式有很大区别。
3.2.2.稳健的风险管理体系保障了投融资能力的长期建设
高盛卓越的投融资能力和其完备的风险管理体系有直接关系，具体体现在风险管理的治理架构，流程体制和员工三大因素上面。
治理架构上，董事会为最高负责机构，提出总体的风险偏好要求，确定哪些种类和水平的风险是可以承受或者避免，以实现公司的战略目标，并且在合规上符合监管要求。流程机制主要包括识别、评估、监视和限制风险。在员工上面，无论是在一线业务部门，还是中后台支持部门，高盛的员工对每种风险管理体系的差异和局限性的深入理解帮助高盛准确地评估风险暴露情况，并且把整体风险维持在一个审慎的水平。
高盛的风险管理是作为一个体系存在，而并非作为一个中后台部门，虽然整个体系相比国内券商层次较多，结构较为复杂，但是整体隶属关系非常明确，体系运行高效。
其中委员会下面的客户和商业标准委员会、风险委员会、企业风险委员会各自还下辖更多的专职委员会，负责具体领域的风险管理。
高盛集团的业务覆盖金融全产业链，健全的风险管理体系为高盛的稳健发展发挥了重要作用，呈现出以下几大特点：
高盛风险管理的意识不仅仅体现在风控流程上。而且真实体现在合理控制业务风险上，这也保证了高盛的盈利更多来自投融资真实能力的搭建而非放大风险后的结果。
以国内普遍认知风险较大同时也是高盛的核心优势的交易业务而言。在高盛所披露的年报中，有一块“Risk Management”用以揭示高盛在投融资(交易)业务上的风险控制情况。从高盛披露的数据来看，通过合理的风险对冲手段，高盛在交易业务上的风险头寸仅为整体资产的7%左右。这使得高盛交易型业务能够成为公司稳健贡献利润的业务的重要原因。如何把风控真实的嵌入到业务，在保障业务发展的同时合理控制风险，也是目前中国证券公司需要思考的一大问题。
3.3. 合伙人制度和现代企业制度有效结合
同时高盛卓越的投融资能力之所以能长期存在也与其合伙制的文化有关。
高盛集团的高效管控源于合伙人精神与现代公司治理机制的完美结合，整体公司治理水平以高效著称，保证了高盛长时期能够理性决策，防范非理性冒进。高盛整体组织架构扁平化，管理层级少，使决策过程更加灵活高效，更好适应现代大型投行的业务性质。高盛目前的管控架构结合了合伙人制度的部分传统和现代公司治理机制，决策权高度集中在董事会，实行董事会下的统一领导，董事会下设立高盛审计、公共责任、企业治理和提名、风险和薪酬委员会，由各位董事交替任职主席和委员，彼此独立，对高盛整体企业治理和运营起到关键作用。
高盛上市后，虽然结束了合伙人经营制度，但合伙人制度和文化被部分保留了下来，合伙人机制塑造了团队至上的企业文化，对高盛股份制改革带来的公司治理问题起到了重要帮助作用。简单来说，高盛合伙人与公司共进退，公司利益的最大化就是合伙人个人利益的最大化，公司业绩上升时可以分享更多的公司收益，业绩下滑时承担更多连带责任。合伙人制度造就了高盛员工极高的归属感，在经年累月的工作中培养出对公司的强烈忠诚，最直接体现是核心管理团队能够长期服务于高盛，全心全意为公司服务，核心管理团队被同业可比公司挖墙脚的概率大大降低。
高盛的合伙人制度，也保障了具有交易能力的优秀人才能够从更长远的角度发展业务，同时能在高盛进行更长远的职业规划。这保障了作为交易型投行的高盛的长期竞争力。
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
我们预计公司2019~2021年实现净利润113，114，116亿美元，同比增长8.26%、1.08%和1.12%，净利润率维持在30%左右。各项业务的盈利预测如下：
4.2. 估值
PB估值法：我们预计公司2019~2021年BPS为250.5、258.6、266.3美元，参考目前可比公司平均估值水平1.06倍，考虑到高盛业务近期增长势头良好，高盛净利润将有望大幅度回升，给予公司2019年1.10倍PB，对应目标价275.55美元，给予增持评级。
5. 风险提示
全球贸易摩擦加剧;
美国金融监管政策收紧;
美国股市大幅下跌带来的业绩和估值的双重下降
（编辑：林雅芸）
