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云锋导读
美国货币政策影响全球流动性，各大金融机构无不把美联储货币政策作为2019年最大的风险点(或不确定性)之一。
开年第一周，美联储就扔出了重磅信息。美国时间周五，美国经济学会(American Economic Association)举行年会，第一部分是相关媒体对鲍威尔、耶伦和伯南克三任联储主席的联合访谈。
关于会上鲍威尔鸽派表态的信息周末已经广为流传。实际上，三个主席一台戏，一个小时的访谈信息量很大。
问题1：如何看待美国经济增长和风险?
鲍威尔：美国经济增长动能依旧。周五新出炉的就业数据很好，新增就业非常强劲、劳动力参与率提升令人振奋，失业率仍在4%以下的长期以来的低水平，首次申领失业金人数也指向乐观。即便ISM指数有下行，仍然高于此轮复苏前期。
鲍威尔同时谈到了中国经济，认为中国消费放缓，PMI下降、外需减弱。中国的经济走弱对亚洲其他新兴市场有溢出效应，并通过铜的需求等渠道影响商品出口国。
尽管美国经济还不错，但金融市场发出了不同的信号。这部分反映了华盛顿政策的不确定性对市场的影响。经济和金融市场的信号的确存在矛盾。
耶伦：美国经济增长仍然稳健。在经济中占比2/3的消费仍然很强。房价上涨、油价下跌，居民收入增加。圣诞期间消费数据也很强。此轮经济增长周期较长，但经济增长不会因过长就自动变为衰退(do not die of age)。展望未来，全球经济放缓，美国2019增长也会放缓，但仍会超过潜在产出。
伯南克：本轮经济经过了10年增长后，2019会开始放缓。美国的财政刺激逐步消退。受到地缘政治、贸易摩擦的负面冲击，金融条件在收紧。2017年的全球同步增长时期已经过去。
问题2: 如何看美联储利率政策?
鲍威尔：由于贸易摩擦的不确定性，市场走在了经济前面。当经济和金融市场发出相反信号的时候，我们会有耐心。
现在通胀仍维持低位，加息路径不是事先规定好的(not preset)。举例说明，2015底，点阵图指向2016年有4次加息。在2016年初，金融条件收紧很多，此后联储调整了货币政策，直到2016年底才重新开始加息。美联储会以迅速而有弹性的方式调整利率政策。
耶伦：现在美联储处于很有利的地位。通胀不强，劳动力市场没有引起高通胀，(反映就业和通胀的)菲利普斯曲线较平，通胀预期平稳。
伯南克：经济增长不会老死，但会死于谋杀(not die of age，but get murdered)。 美联储应当对数据和市场有反应。
问题3: 怎么看劳动力市场和通胀?
鲍威尔：从就业市场紧俏到工资上涨，以及从工资上涨到高通胀，这两个传导关系都比以前弱了很多，例如，1990年代，工资上涨快于生产力，但没有带来通胀压力，工资和通胀的联系变弱。
伯南克：经过了沃克尔和格林斯潘两任主席，美国的通胀变得可控，通胀预期稳定。这给了政策制定者以信心，是美联储的资本。当然，美联储应当保证不会改变通胀预期，要保护好联储公信力的资本，不让通胀偏离目标。
问题4：现在的情形令人想起了2015-2016年，以及此前的紧缩恐慌(taper tantrum)，过去的教训对于当前有什么政策含义?
耶伦：回顾2015-16年，美国货币政策的确对全球有溢出效应。当美国比其他地区加息更快时，资金回流，令新兴市场承担压力：外债负担加重、本币贬值、以及增长放缓。2016年是全球情况反过来影响美国的加息路径的一个例子。2015年12月美国第一次加息时，预期2016年有4次加息。但是全球市场的反馈机制很强，美国经济的前景也受到影响，最后，2016年仅加息1次。经济有时候很难预测，因此，联储需要依赖数据作出判断。
伯南克：美国是全球货币，联储是全球的最后借款人。在金融危机中，美联储与其他国家做货币互换，给他们提供美元流动性。说到紧缩恐慌，联储未来可以做得更好。当时沟通的不够。我们提到了逐步放缓资产购买，同时还暗示要加息。实际上缩表(预期)也会推升利率。因此，(国债)远期曲线整体上移，甚至其他国家的债券市场也是。这显示了不同工具之间的相互影响的微妙之处。我们学到的是：要协调好不同的政策工具并做好沟通。
鲍威尔：紧缩恐慌给当时在美联储工作的每个人都留下伤疤。教训之一是，市场会对资产负债表规模非常敏感。这是为什么缩表应当是渐进、可预测的，不应是主动的。此外，我们做了大量关于美国货币政策溢出性的讨论。我们学到的是：最好保持透明。有时美国对其他国家的确有影响，有时这种影响被夸大了——例如小型开放经济体可以通过汇率来调节。
问题5: 怎么看待资产负债表的政策弹性?是否会重新考虑缩表进度?
鲍威尔：我们在2014年讨论货币政策正常化曾经说过，如果情况需要会调整。有观点认为，4季度的市场动荡是联储缩表的影响。我们认为：技术上看，目前到期资金停止再投资的量相比较国债发行量并不大，我们认为不是导致市场动荡的原因。当然，如果我们发现不是这样，会毫不犹豫来调整缩表政策。
不仅是缩表，其他货币政策正常化工具，我们也会及时调整，就像2015年末2016年初，金融条件显著紧缩，美联储及时调整，直到2016年末才最后加息一次。
问题6：怎么看特朗普对货币政策和联储主席的评论?
鲍威尔：我没收到会面要求，没计划跟特朗普见面。(如果被要求辞职?)我不会辞职。
伯南克：我曾经经历布什和奥巴马两任总统，他们都很尊重联储的决定。联储的货币政策目标是国会确定的，这个过程越来越透明。联储需要负责任和保持透明。耶伦和我很幸运。特朗普的方式是有问题的。明确美联储的货币政策不受影响，对每个人都好。
耶伦：我国长期的传统是总统不干涉美联储。这对于维持公众信心、相信美联储运作不受政治影响是最好的。如果削弱公众对联储独立性的信心，我会很担忧。
云锋点评：
从9月末(参见：加息如期，寒冬将至)到12月(参见：一文看懂美联储本次加息)，美联储的表态越来越鸽派。
利率政策方面，美联储从未说点阵图是加息路径，保持了相当的灵活性。结合当前的金融市场情况、较低的核心通胀、以及此次联储表态，2019年加息概率进一步下降。如果不出现通胀压力明显上涨，甚至有可能一次也不加。
此次访谈中，联储主席们对于过去两次货币政策操作的回顾，一次是2013年紧缩恐慌、一次是2015年末的市场动荡，这两次的结果都是联储靠近市场，说明货币政策要充分考虑市场的反应。金融市场对实体经济的影响主要通过金融条件(financial conditions)。目前的金融条件指数仍在宽松(小于零)区间，但有收紧趋势。该指数从2014年的-0.8到2016年初到达-0.5左右时，联储暂停了加息。
芝加哥联储金融条件指数
资料来源：芝加哥联储，三个构成部分分别为风险、信用和杠杆
鲍威尔可以说是数据依赖而不是屈服于特朗普政治压力，不过结果可能并无不同。
资产负债表规模方面，鲍威尔第一次对于资产负债表的调整有如此坚决的“毫不犹豫”的表态。此前缩表的具体情况参见“美联储缩表的九个问题”。不过，我们认为，货币政策暂停紧缩带来的风险资产提振将只是熊市反弹。理由有三：
其一是如果加息见顶，历史上看意味美股顶部区域，此时现金和国债回报更好。
其二是，缩表是否是金融市场动荡的原因可能尚存争议，但是，中止缩表的前提是经济实质性恶化。根据2014年以来联储关于货币政策正常化的表述，联储希望缩表是渐进、可预测和被动的，不想把它作为主动工具。什么时候会改变缩表进程呢?只有在“经济产生实质性(material)恶化，需要显著降低利率的时候”。那么，在这种情况下，即便货币政策再给一针强心剂，风险资产又能提振多久呢?
第三，特朗普在贸易摩擦上强硬态度的底气之一是美国强劲的股市。现在风险终于反过来影响美国市场，包括鲍威尔和伯南克都明确指出贸易摩擦的风险。这或许为即将到来的中美贸易磋商带来更多希望，但指望深层冲突短期云开雾散，可能过于乐观。
总之，联储态度转向、美国的贸易谈判或有态度微调，美股等风险资产预计迎来反弹。但要记住，此时，当联储安慰市场“出事有我”、而市场并未恶化到需要联储真正出手的时候，是最甜蜜的时刻(sweet point)。对于投机者，或许有短期参与价值,所谓buy on rumor;对于资产配置，我们仍然认为熊市反弹是美股减持机会。
(编辑：朱姝琳)
