本文节选自中银国际，作者： 许蔚然、陈乐天。原题《工业企业利润见底一般要多久?——A股大势·85》。
摘要
工业企业利润周期平均为3年零2个月，见底比见顶更漫长。历史上来看，2000年至今，共经历了5轮完整的周期，分别是：1999年12月~2002年3月;2002年4月~2005年5月;2005年6月~2009年2月;2009年3月~2012年2月;2012年3月~2015年12月，历时分别为：3年零1个月、3年零8个月、2年零11个月和3年零9个月。每个周期中，利润增速上行阶段都较短，下行阶段都较长，上行阶段平均占整个周期的27%，下行阶段平均占整个周期的(73%)。
本轮工业企业利润周期长度已接近历史均值。最近的这一轮利润复苏始于2016年1月，截至2018年11月，已有2年零10个月，接近历史上工业企业利润周期的平均值(3年零2个月)，利润增速在2017年2月见顶后逐步回落，上行阶段共13个月，如果仅按历史规律，即下行阶段平均为上行阶段时长的2.7倍来估算下行阶段时长，那么这一轮利润增速下滑阶段将达35个月，从2018年11月往后，还将有12个月左右的利润下滑，即工业企业利润触底将在2019年11月见到。
M2滞后货币政策1-2个季度，领先工业企业利润1-2季度。M2是工业企业利润的先行指标，和工业企业利润的走势具有较高的相似性，但领先于工业企业利润数据，我们简单回顾历史上3 次较大的货币政策放松时期，即2008 年、2012 年以及2015 年：1)2008 年：2008年11月M2企稳，M2滞后于货币政策约3个月，利润数据滞后M2 约3 个月;2)2011年：2015年11月M2企稳，M2滞后于货币政策约2个月，利润增速滞后M2 增速4 个月;3)2015 年：2015 年4 月M2 增速企稳反弹，M2滞后于货币政策约7月，利润增速滞后M2增速6个月。
当前 “宽信用+稳货币”政策传导到M2的时滞要比历史3次宽松更长。2018年以来，虽然货币政策边际放松，但宽松阶段仍在初期，以定向支持实体经济融资为主要目的，宽松程度不及上述三次。2019年的政策基调依然是 “稳健的货币政策”，因此，宽货币向宽信用的传到还有待时日，根据上文，这一时滞为1-2个季度。货币政策转为“宽信用+稳货币”已有近两个季度，但考虑到宽松程度并不如前三次，所以此次M2见底的时间或将超过平均时滞(1-2个季度)，如果说M2能够在2019年1季度内见底，那么工业企业利润数据有望在二季度到三季度之间企稳。
一周重要变化：11月工业利润总额同比增速创16年新低。市场重要变化：市场表现不佳，资金面弱势，场内杠杆小幅下降，融资余额环比下降0.33%，北上资金由净流出转为净流入。当周市场换手率小幅上升至1.29%，涨跌停比例小幅下降至2.32。宏观重要变化：工业企业利润 11月同比增速由正转负至1.8%，创16年以来新低;秦港煤炭库存继续下滑
风险提示：经济超预期下滑，货币政策传导不达预期。
正文
工业企业平均利润周期3-4年，见底比见顶漫长
2018 年12 月27 日，国家统计局发布：1-11 月全国规模以上工业企业实现累计利润同比增长11.8%，比1-10 月下降1.8 个百分点，11 月当月同比下降1.8%，前值为 3.6%，当月同比是近3年来的首次负值，且显著低于预期和前值，反应了经济基本面的下行压力持续加大。
历史上来看，从2000年至今，共经历了5轮完整的周期，分别是：
1999年12月~2002年3月，历时2年零4个月;
2002年4月~2005年5月，历时3年零1个月;
2005年6月~2009年2月，历时3年零8个月;
2009年3月~2012年2月，历时2年零11个月;
2012年3月~2015年12月，历时3年零9个月。
这五次利润周期，每次平均时长为3年零4个月，最长的一次为2012-2015年(3年零9个月)，这五次周期中，利润增速向上的阶段(底部→顶部)在周期中的时长占比较短，平均为27%，最长的一次为2005年(45%)，利润增速向下的的阶段(顶部→底部)则更为漫长，在周期中的时长占比较长，平均为73%，见底阶段的时间跨度为见顶阶段的2.7倍。
最近的这一轮利润复苏始于2016年1月，截至2018年11月，已经历了2年零10个月，接近历史上工业企业利润周期的平均值(3年零2个月)，利润增速已在2017年2月见顶后逐步回落，从底部到顶部共用了13个月，如果按照历史上见底平均为见顶时间2.7倍来估算的话，这一轮利润增速下滑阶段将达35个月，从2018年11月往后，还将有12个月左右的利润下滑，即工业企业利润触底将在2019年11月见到。
M2滞后货币政策1-2个季度，领先工业企业利润1-2季度
M2是工业企业利润的先行指标。M2和工业企业利润的走势具有较高的相似性，但工业企业利润数据更为滞后，我们简单回顾历史上3 次较大的货币政策放松时期，即2008 年、2012 年以及2015 年。
1)2008 年：我国货币政策和财政政策从9月开始呈现双宽松， 10 月-12 月我国连续降准降息，并于11月提出“4 万亿”投资计划，从数据表现上看，2008年11月M2企稳，M2滞后于货币政策约3个月，利润数据滞后M2 约3 个月企稳。
2)2011 年-2012 年：2011 年11月，央行结束了到2012 年5月，央行先后实施3 次降准2 次降息，财政加大对基建的支持力度，2015年11月M2企稳，M2滞后于货币政策约2个月，利润增速滞后M2 增速4 个月左右逐步企稳反弹。
3)2015 年：为维稳经济增速，2015 年央行连续降准降息，同时15 年推出棚改货币化安置并对房地产调控进行松绑，数据上看，2015 年4 月M2 增速企稳反弹，M2滞后于货币政策约7月，利润增速滞后M2增速6个月左右企稳反弹。
与上述3 次宽松不同的是，2018年以来，虽然货币政策边际放松，但宽松阶段仍在初期，以定向支持实体经济融资为主要目的，宽松程度尚不及上述三次。
2018年上半年，在经历了2017一整年的去杠杆之后，货币政策边际有所宽松(加大净投放、定向降准等)，但仍为“宽货币+紧信用”，以配合实体经济融资需求结构性转移为目的，防止货币政策与监管双双趋紧而伤及实体经济合理融资需求。5 月，在前期去杠杆政策影响下，实体经济再融资压力加大叠加到期量大，违约大规模爆发，令市场陷入对信用收缩负向循环的担忧。货币政策方面，年初以来央行对流动性整体较为呵护，有助于实体经济融资需求的结构性转移。
步入2018年下半年，货币政策与监管政策为“宽信用+稳货币”：在结构性去杠杆不变的大方向下，“宽信用”政策多以定向方式推出。例如，对存量资管产品整改及非标约束的边际放松，主要目的在于减少对实体融资及对资本市场的压力。而对地方政府利用地方国企加隐形杠杆的做法仍监管较严，此外，在政策边际放松的同时，地产调控政策仍未全面放松。
所以尽管下半年以来，政策对宽信用的推动意图较为明确，但2019年的政策基调依然是 “稳健的货币政策”，这意味着 “货币宽松”程度将低于2014-2016年，除非2019年出现全球或者局部性危机或者类危机，类似2014-2016年的“稳健略偏宽松的货币政策”方可能重现，同时经历过14-16年宽松带来的问题后，央行对于货币政策的选择也会更加谨慎。
因此，宽货币向宽信用的传到还有待时日，根据上文的历史经验，这一时滞为1-2个季度。当前，货币政策转为“宽信用+稳货币”已有近两个季度，但宽松程度并不如前三次，所以M2见底的时间或将超过平均时滞(1-2个季度)，如果说M2能够在2019年1季度内见底，那么工业企业利润数据有望在二季度到三季度之间企稳。
市场重要变化：市场表现不佳，资金面弱势
场内杠杆小幅下降，融资余额环比下降0.33%。场内杠杆资金方面，截至12月27日，两市融资余额来到了7551.79亿元，前值7576.54亿元，环比(-0.33%)。全周市场表现疲弱，两融重仓股表现不佳。融资买入成交额占全市场成交占比为6.93%，环比(-0.17%)。
北上资金由净流出转为净流入。上周陆股通合计净流入27.63亿元(前值-39.11亿元)，海外资金转为净流入。分市场来看，沪股通净流入，深股通净流出。具体地，沪股通净流入31.35亿元(前值-13.85亿元);深股通净流入-3.72亿元(前值-25.26亿元)。
股票型基金与混合型基金仓位双降。机构仓位方面，本周权益型基金仓位随着市场的萎靡双双下降。具体地，股票型基金最新仓位85.99%(环比-0.26%);混合型基金最新仓位51.03%(环比-0.47%)。本周股票市场呈现下跌行情，机构投资者仓位小幅回落。
当周市场换手率小幅上升至1.29%，涨跌停比例小幅下降至2.32。本周市场成交情况活跃度小幅回升。市场单周累计成交额12220.37亿元(前值11517.76亿元)，环比(6.1%);全市场自由流通换手率小幅回落，上升至1.29%(前值1.22%)，环比0.07个百分点。打板情绪方面，涨跌停比例小幅下滑。全周市场涨跌停比上涨至2.32(前值3.45)，变化了-1.13，全周涨停家数2倍于跌停家数。
宏观重要变化：11月工业利润总额同比增速创新低
本周，人民币兑美元汇率报6.87，较上一周调升0.5%，兑欧元报7.83，调升1%。十年期国债收益率下跌4.6个BP，报3.27。信用利差走扩8.5个BP。1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长11.8%，增速比1-10月份放缓1.8个百分点;其中，11月份当月实现利润总额5947.5亿元，同比增速由正转负至1.8%，创16年以来新低。
行业重要变化：秦港煤炭库存继续下滑
上游能源方面，原油价格本周下调6%，EIA全美库存上周减少0.1%，煤炭现货价格跌0.9%，电厂耗煤大幅下跌0.7%，秦港库存跌5.3%;中游材料方面，铜价回落1.1%，金价调升1.4%，新能源有所反弹，钢铁价格小幅下跌0.5%，水泥价格指数基本持平前值，价格维持在高位，玻璃短期价格调降，化工品价格整体回落。
风险提示
经济超预期下滑，货币政策传导效果不达预期。
