本文来自微信公众号“CITICS债券研究”，作者明明债券研究团队。
事项
2018年12月27日，国家统计局公布1-11月全国规模以上工业企业利润数据。1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额61168.8亿元，同比增长11.8%，增速比1-10月份下降1.8个百分点。规模以上工业企业主营业务收入同比增长9.1%，主营业务成本增长8.8%。
点评
需求仍弱，工业利润增速持续下滑
量价继续收缩，当月工企利润增速时隔35个月首次转负。2018年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额61168.8亿元，同比增长11.8%，增速比1-10月份下降1.8个百分点。11月份，规模以上工业企业实现利润总额5947.5亿元，同比下降1.8%，增速比1-10月份下降5.4个百分点。1-11月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.19元，同比下降0.21元。每百元主营业务收入中的费用为8.37元，同比持平;11月份，工业生产者出厂价格涨幅较购进价格低0.6个百分点，对11月份工业利润增速继续拖累;11月份PPI上涨2.7%，涨幅回落0.6%，11月中上游价格均下降，采掘工业、原材料工业和加工工业PPI环比均明显下降，生产资料PPI环比转负，工业产成品价格表现疲弱，下游终端需求不振影响中上游销售，11月当月工业企业利润增速时隔35个月首次转负。
从三大产业看，采矿业、制造业、电热水气生产供应增速持续回落。三大产业中，采矿业利润同比增长45.1%，比1-10月回落2.0个百分点；制造业利润同比增长9.9%，比1-10月回落1.6个百分点;电热燃水生产与供应业利润同比增长4.0%，比1-10月下滑2.2个百分点。上游行业利润依然较高，但整体均处于持续回落趋势且幅度略有扩大。
主营业务收入利润率回升。2018年1-11月份工业企业主营业务收入利润率为6.48%，较1-10月小幅上升0.04个百分点，同比提高0.16个百分点。产成品存货周转持续放缓。规模以上工业企业产成品存货周转天数为17.2天，较1-10月增加0.1天。资产负债率环比回升，国有企业去杠杆仍在推进。11月末，规模以上工业企业资产负债率为56.8%，同比降低0.4个百分点但环比回升0.1个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为59.1%，同比降低1.6个百分点，国有企业去杠杆进程继续推进。
需求持续走弱、工业价格下行的背景下后续工业利润下行压力仍存。此次利润增加主要来源于七个行业，其中石油和天然气开采业增长3.3倍，石油煤炭及其他燃料加工业增长15.7%，化工增长19.1%，非金属矿物制品业增长44.2%，黑色金属冶炼及加工业增长50.2%，专用设备制造业增长21.0%，酒、饮料和精制茶制造业增长15.3%。总体来看，上游采矿和原材料制造业增势延续。1-11月工业产出回落，其中11月当月回落较多，另外11月PPI的持续下行以及成本费用上升等影响导致1-11月的工业企业利润增速下行，从当前的形势看，在需求持续走弱的背景下后续的工业产出、价格和利润的下行压力仍存。
细分行业：上游行业利润增速仍在高位，制造业内部分化
有色金属采矿选业下滑带动采矿业利润回落。1-11月，石油和天然气开采业增长3.3倍，非金属采选业利润比1-10月增长7.9%，涨幅回升2.8个百分点。有色金属采矿选业利润同比增长5.5%，比1-10月份涨幅收窄4.6个百分点。煤炭开采和洗选业利润同比增长9.2%，比1-10月份少增1.5个百分点。黑色金属矿采选业利润延续下降趋势，1-11月份同比下降7.9%，降幅收窄7.8个百分点。
制造业方面，食品、烟草行业利润增速回落，纺织服装、服饰业由跌转升，酒、饮料、食品、化工回落。其中，1-10月食品制造业增速回落5个百分点至2.3%，烟草制品业利润回落1个百分点至4.8%。酒、饮料和精制茶制造业增速继续回落，下滑1.3个百分点至15.3%。1-11月纺织业利润增速继续上升、纺织服装、服饰业等制品业由跌转升，纺织业利润增速回升1.1个百分点至4.8%;纺织服装、服饰业增速上升1.2个百分点至10.1%，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业增速回落0.2个百分点至4.1%。1-11月黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业利润增速转升为跌，化工回落。黑色金属冶炼和压延加工业利润增速大幅跌至50.2%;非金属矿物制品业回落1.7个百分点至44.2%;化学原料和化学制品制造业回落3个百分点至19.1%。
下游制造业继续分化，汽车、医药、计算机、通信和其他电子设备制造业等制造业利润增速继续下跌，电气机械和器材、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业出现上涨，专用设备小幅下跌，通用设备跌幅较大。汽车制造业利润增速下滑0.6%至-6%。电气机械和器材制造业利润同比上升0.6个百分点至3.1%。医药制造业增速下降2个百分点至8.4%。计算机、通信和其他电子设备制造业利润下降3.2个百分点至-0.4%。而铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业回升3.7个百分点至6%。通用设备制造业盈利增速回升1.2个百分点至10%，专用设备制造业利润增速回落0.1个百分点至21%。
成本推升使电力、热力、燃气利润增速继续回落，水生产和供应业由负转正。1-11月份，煤炭价格继续上涨导致电力、热力生产和供应业利润增速下降，同比增长3.2%，比1-10月下降2.9个百分点;水生产和供应利润增速延续下降趋势，同比增长1.3%，比1-10月回升5.9个百分点。
债市策略
1-11月份工业企业利润同比增速回落，其中11月当月增速时隔35个月首次转负，利润率提高，利润总额增速转负，主营业务收入增速创下年内新低，工业企业销售端量价继续收缩。工业企业内部上游行业利润增速依然较高，但整体均在持续收缩，需求疲态下供给侧改革因素出现弱化，环保限产政策的边际放松也使价格坚挺的基础开始松动。目前来看，上游挤占下游利润的局面还未见好转，利润分配的失衡对产业结构的负面影响仍未消散，政策对产业结构乃至经济结构的引导和调整有一个过程，在此期间结构优化和总产出下滑的情况可能同时存在，国内经济基本面依然利好利率下行。
