本文来自微信公众号“长江非银”，作者周晶晶团队。
报告要点
供给侧改革从去杠杆到补短板，资本市场开启投融资扩容新周期
2018-2019年宏观经济处于供给侧改革从“去杠杆”向“降成本补短板”演变的路径之中，疏导信用和补足短板都需要资本市场投融资能力的支持。2018下半年以股票质押纾困作为起点，资本市场开启投融资功能扩容新周期，伴随其中券商也将迎来投行、资管、投资以及经纪业务的新定位和新模式。
市场融资功能走向实质性突破，拓展投行和投资类业务深度
疏导信用和支持新经济背景下市场融资功能从覆盖范围到定价销售将走向实质性突破。展望2019年：1)扩容融资范围，股权方面推动科创板并试点注册制，为新兴产业打开证券化通道，同时并购重组政策回暖推动部分产业整合，债权方面鼓励民营企业发债融资;2)市场化权益资产定价销售推动资本与投行业务联动，科创板定价销售引入券商直投或做市加强承销职责，并购交易中加强资本介入;3)探索信用风险定价框架，扩容信用风险缓释工具应用领域，奠定FICC业务发展基石。融资功能恢复下投行和投资业务联动增厚行业盈利空间。
依托制度建设完善市场交易功能，提升经纪、交易和资管业务广度
围绕交易工具、交易制度和参与主体的基础制度性建设将推动市场交易功能完善。展望2019年：1)金融衍生品创新持续，场外期权和场内期货品种不断丰富;2)参与主体全面丰富，对外开放以及银行理财子公司投资权益的背景下，机构投资者交易主体延续扩容态势;3)交易制度包括交易结算等流程不断完善。2018年交易换手率见底但客户保证金维持高位，创新金融工具挖掘交易潜力是重要方向，同时交易主体机构化进程加速，经纪交易和资管广度都将得以提升。
政策周期衍生市场周期，券商开启纵深发展阶段
复盘券商股，监管周期和市场周期是股价核心驱动因素，监管周期会衍生市场周期，监管周期为券商孕育新模式、获取新客户、储备盈利能力，市场周期中依托经纪、资管、投资、投行和信用业务变现零售客户和机构客户价值从而获取盈利。展望2019年，我们预期市场进入政策创新周期，券商业务开启纵深发展阶段。一方面纾困背景下净资产风险不断消化；另一方面ROE提升潜力逐步打开，视角一是融资功能重新定位推动券商投行和投资类业务联动，服务实体经济创造多元投行收入，视角二是交易功能完善打开券商经纪、交易、资管业务发展广度和深度，更大挖掘交易潜力。推荐具备新兴产业基础和深耕机构业务的龙头券商，华泰证券、中信证券和国泰君安。
目录
1、摘要
2、复盘券商股：顺应监管周期和市场周期
2.1 监管周期市场周期决定券商股价
2.2 盈利周期将顺应监管和市场周期
2.3 监管推动融资环境改善催化反弹
3、市场融资功能恢复，资本联动投行丰富业务内涵
3.1 IPO增发下行弱化市场融资功能
3.2 科创板和并购助推投行业务复苏
3.3 具备新经济和并购优势投行受益
3.4 投行资本联动创造资金运用方向
4、市场交易主体扩容，围绕机构客户培育创新方向
4.1 客户资金储备决定交易具备弹性
4.2 外资和养老金推动交易主体扩容
4.3 机构交易扩容加速行业内部分化
4.4 佣金费率企稳下行空间相对有限
4.5 经纪业务盈利将向创新方向拓展
5、投资建议
5.1 中性假设下行业盈利将有序修复
5.2 投资建议
报告正文
摘要
2018年对于券商来说是艰难的一年：一方面在权益市场的大幅回撤下券商自营投资出现较大压力，另一方面在连续的扩张之下相对刚性的成本费用制约盈利能力改善，同时，股票质押的压力对于券商内控产生了极大的考验。但是在经营业绩全面承压的同时，我们依然能够看到监管方面产生了一些积极的信号。展望2019年，券商聚焦于两个方面：第一，市场投融资环境将呈现出什么样的变化;第二，投融资环境的变化对于券商经营将产生什么样的影响?
1、我们究竟应该如何分析券商股?
长期以来券商股与市场同涨同跌的现象对于券商股的研究产生了极大的挑战，股价与指数的高度一致性使得券商股研究最终演变成对于市场、情绪和风险偏好的判断。
然而，我们认为券商股的市场表现本质上取决于监管周期和市场周期。监管赋予券商以独特的商业模式，其中盈利景气度高度取决于市场周期，这是券商贝塔属性的主要来源;另一方面，监管周期的变动孕育券商新业务发展的契机，较为典型的代表是2012-2014年行业创新推动下，券商资管收入占比从不足2%提升至4.8%，两融利息收入占营业收入比重从不足5%提升至17.1%，前期行业创新种下的种子在2014年实现开花结果，叠加市场周期券商股实现超额收益。因此监管周期和市场周期是券商股核心驱动因素。
2、监管周期对于资本市场投融资功能均将产生重要影响，从而传导至券商经营情况。
融资功能方面，传统IPO和再融资业务受制于各方面因素均面临瓶颈，但是科创板的推出、并购重组的回暖以及定向增发期限的放宽，将推动市场融资功能逐步改善;在此过程中，头部券商在新经济证券化项目已经形成了良好的经验和项目储备，未来有望受益于科创板的落地，同时，以投行业务为窗口，将有效推动直投业务、资管业务和衍生品业务协同发展，从而实现盈利能力的稳步提升。
投资功能方面，随着养老金、职业年金和外资逐步加大A股市场配置，我们预计资本市场机构化的进程仍将延续;市场机构化将带来相对稳定的换手率中枢，从而推动市场交易量在不同券商中出现结构性分化，具备良好机构客户储备的公司有望受益于市场机构化进程;与此同时，除了传统的交易通道，券商积极向创新业务延伸，PB业务和公募基金托管结算业务和衍生品业务均为重要方向，创新业务有望为行业创造新利润增长。
3、投资建议
综上所述，展望2019年，我们认为在监管进入向上周期下，市场的融资和投资功能均有改善，券商的盈利能力有望实现逐步修复，从而进一步带来估值修复。推荐具备新兴产业基础和深耕机构业务的龙头券商，主要品种为华泰证券、中信证券和国泰君安。
复盘券商股：顺应监管周期和市场周期
监管周期市场周期决定券商股价
复盘券商股历史走势，我们认为监管周期和市场周期是决定券商股股价的核心因素。所谓监管周期，在于券商作为市场中介机构，其业务的开展离不开资本市场融资和投资两大基础功能，监管政策通过影响市场投融资环境间接影响券商业务开展，传导至其盈利能力从而导致券商股价波动。
资本市场功能主要可以分为融资功能和投资功能两大基础功能，融资功能根据标准化程度，可以分为标准化和非标准化融资，股票、债券均为标准化融资方式，股票质押、过桥贷款、产业基金等为非标准化融资方式;投资功能根据资金来源可以分为代客交易和自营交易，经纪交易通道、融资融券、衍生金融工具的创设销售均服务于代客交易，自营交易则依托于自有资金赚取资本利得收益。监管周期将决定市场融资和投资环境的变化，传导至券商业务本身，从而间接影响其盈利能力的趋势。
所谓市场周期，在于券商独有的商业模式导致其行业景气度与资本市场相关性极强，券商经纪业务、融资融券业务和自营投资业务的景气均取决于市场指数表现，市场波动将直接影响券商的盈利表现，从而影响券商的股价表现，这也是券商股周期属性重要来源。
盈利周期将顺应监管和市场周期
监管赋予证券行业的商业模式决定其盈利能力在市场波动之下将呈现随行就市的变化状态。一方面，监管赋予券商以独特的商业模式，其中经纪业务收入、客户交易结算资金存款利息收入、融资融券利息收入和权益自营投资业务收入的景气度高度取决于市场周期，这些收入占比高企也决定券商业绩与市场景气度存在较强相关性;复盘2012年以来行业估值和盈利的变动情况，不难发现行业估值的抬升往往伴随着盈利能力中枢的提高，行业盈利能力的下行往往带来行业估值中枢的下移;2018年前三季度，证券行业实现年化净资产收益率为3.5%，创下2012年以来新低，行业估值随之不断创下新低。
另一方面，监管周期的变动也将为券商孕育新业务发展契机，其中较为典型的代表是在2012-2014年行业创新的推动下，券商资产管理业务收入占比从不足2%提升至4.8%，融资融券利息收入[1]占比从不足5%提升至17.1%，这是前期行业创新种下的种子在2014年市场周期的叠加下最终开花结果，目前融资融券利息收入和资产管理收入贡献已经超过20%和10%，成长为行业重要利润来源。券商行业发展离不开监管推动下的创新。
([1] 此处为利息收入而非利息净收入，未扣除资金成本)
监管推动融资环境改善催化反弹
监管积极推动纾困股票质押风险，市场融资功能修复推动券商资产质量改善，从而实现盈利能力的修复是四季度反弹的主逻辑。2018年在实体经济下行和实体流动性收紧的环境下，非标融资出现收紧，股票质押作为融资主体为上市公司股东的业务同样存在一定压力，在市场持续下跌过程中上市公司股东丧失了通过其他渠道融资补充担保的能力，股票质押风险频发背景下市场对于券商资产质量出现较大隐忧，潜在的坏账损失意味着行业资产端不仅无法实现收益甚至可能出现净资产的侵蚀，这意味着当前净资产收益率在3.5%的基础上依然需要进一步打折扣。在一行两会联合化解质押风险的环境下，市场预期券商资产质量有望逐步实现修复，从而推动板块估值实现向上修复。
市场融资功能恢复，资本联动投行丰富业务内涵
IPO增发下行弱化市场融资功能
多因素共振致使2018年IPO发行出现明显下滑。2018年1-10月累计完成92单IPO项目，融资金额1253亿元，远低于2016-2017年的平均水平;IPO下行一方面系在经济下行环境下，部分企业盈利能力出现恶化，一定程度上影响了IPO企业的申报意愿和申报标准，另一方面在过会数量持续偏低的情况下，部分券商逐步加大内核标准，二者共同导致符合IPO申报标准的企业有所减少;截至目前IPO在会项目家数大约268家，按2018年月均发行8-10家节奏，存量项目消化需要2年，每月消化20家则仅需1年。
新增IPO企业一定程度上反应了不同经济发展周期下不同行业所处的景气周期。纵观2007-2018年以来新上市的这部分企业，我们选择当年净利润最大的公司作为参照，不难发现，证券化整体经历 “能源—基建—金融”发展趋势，先进制造业相对数量较少;自2016年以来，从新增上市的这批大体量上市公司所处的行业地位来看，基本为二线龙头，最优质企业整体已完成证券化;因此目前市场中最优质的资产主体基本已经实现A股或者海外上市。
以传统IPO为主的国内资产证券化进程进入下半程。我们通过与美国市场对比，不难发现发达国家资本市场中上市公司数量稳定在4000家上下，而目前国内上市公司已经接近3500家，未来上市公司主体的持续扩容或将依赖于新兴产业的进一步崛起和壮大。
定增新规限制下二级市场融资功能有所弱化。2017年2月证监会对于定向增发在规模、周期、资产运用等方面提出了更高的要求;新规约束之下2018年增发家数和规模均呈现大幅下滑的态势，2018年1-10月完成增发融资家数234家、融资金额6652亿元，同比下滑44.0%和35.6%。
科创板和并购助推投行业务复苏
科创板箭在弦上，新兴行业有望迎来证券化盛宴。受制于国内企业上市在盈利能力、股权结构等多方面约束，近年来香港和美国成为新兴产业上市融资的首选;2018年11月国家领导人在首届中国国际进口博览会开幕式发言中表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，不断完善资本市场基础制度;随着科创板的建立，将为新兴行业企业提供有效的上市融资平台，注册制的实施意味着在发行和定价等制度建设方面较此前或有所不同，未来将为市场引入增量活水。
并购重组政策回暖或将推动增发市场活跃度提升。一方面并购重组监管恢复常态化，包括10月8日推出小额快速并购重组审核机制，10月12日放开并购重组配套融资用于补充流动资金的约束，10月20日将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月，政策友好度明显提升;另一方面，交易品种创新积极推进，证监会试点以定向可转债为并购交易工具，支持上市公司通过并购发展壮大;同时对于增发融资的时间间隔从18个月缩短至6个月。预计在政策的持续推动下增发融资市场活跃度将持续提升。
我们预计随着科创板的落地和并购重组的回暖，将推动一级市场融资活跃度逐步提升，券商投行作为资本市场最主要的中介机构将受益于市场融资功能有序恢复，IPO和并购重组业务有望逐步改善，推动券商投行业务逐步向好。
具备新经济和并购优势投行受益
在这一轮景气复苏周期中具备优质企业客户的投行依然具备较强的竞争优势。科创板的推出对于已经积累良好的新兴产业客户储备的投行更加受益，我们以完成TMT行业上市家数来衡量不同投行对于新兴产业的服务能力，其中国信证券、招商证券、平安证券、广发证券和中信证券具备较强竞争能力;在并购重组领域，华泰证券、中信证券和中信建投具备较强历史底蕴。投行业务以其轻资本运营的模式具备更强的盈利能力，预计随着投行业务的逐步回暖，将为这些公司贡献增量盈利水平。
投行资本联动创造资金运用方向
投行业务在逐步恢复的过程中与资本的联动将加强。一方面，科创板箭在弦上，注册制下审核、定价和发行机制或将均有创新，通过直投或者做市商的形式强化保荐机构职责或为重要发展路径，这将对于券商资本金提出更高的要求;另一方面，并购重组早已从单一牌照业务向牌照+资本业务演绎，华泰证券开创“并购重组+资本中介”模式受到业内认可，投行并购重组+直投产业投资的方式不仅能够为并购重组寻找交易标的，同时能够提供过桥贷款、配套融资等服务，全产业链服务对于企业客户具备更强吸引力。未来与投行业务形成有效联动的直投业务或能够成为券商有力的利润补充和新增长点。
信用风险缓释工具的推出将加强券商债券承销业务与资本运用的联动性。从目前以券商为信用风险缓释工具创设主体的项目来看，券商多作为承销商+信用风险释缓工具的创设主体的角色，券商需要资本金对冲衍生工具风险，未来在这种趋势延续下，投行业务的开展将依赖于资本金规模，而随着债券承销市场扩容，信用风险缓释工具有望成为券商新的资金运用方向，从而贡献更高的利润率水平。
市场交易主体扩容，围绕机构客户培育创新方向
客户资金储备决定交易具备弹性
市场赚钱效应缺失下资金交易意愿不强。2018下半年随着指数的不断下跌，市场交易热度不断下降，月度换手率维持在12%-20%区间，基本达到2012年以来的低点，但是当前市场交易资金依然维持在较高的水平，截止至2018年10月底达到1.08万亿元，这意味着当前市场并不缺少资金只是缺少赚钱效应，因此资金沉淀在交易账户中并未转化为股票资产，市场企稳下丰富的交易资金储备决定交易活跃度恢复具备较强空间。
外资和养老金推动交易主体扩容
展望2019年以外资、职业年金、养老金等为代表的长期资金有望成为资本市场重要增量。一方面，MSCI提权和纳入富时罗素指数，将持续引入海外增量资金，2018年9月MSCI宣布“进一步提高A股在MSCI指数中的权重”，建议将MSCI中国A股大盘股纳入因子从5%大幅提高至20%，同月全球第二大指数公司富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系。另一方面，职业年金、养老金等长期资金的逐步入市有望为市场贡献增量资金，进一步推动市场机构化进程。
机构交易扩容加速行业内部分化
股票交易市场主体机构化将带来两方面变化，一方面在于推动市场换手率系统性下降，使得市场交易更加平稳，从而弱化券商经纪业务弹性，另一方面则将推动行业内部分化，具备较多机构客户的券商的交易市占率有望提升，以零售为主导的券商则将面临压力。
交易市场机构化一定程度上将带来市场换手中枢的下移。我们观察上交所的交易结构，在剔除2015年的其余市场平稳年份中，个人投资者年度换手率区间在500%-700%，机构投资者年度换手率区间在140%-200%[1];机构投资者的换手率上限低于个人投资者的换手率下限，这意味着如果出现存量个人资金转化为以产品的形态进入市场，一定程度上将拉低市场换手率的下限，从而推动市场交易中枢的下移。进一步的，我们分别假设全市场机构持股市值占比在20%/25%/30%，以及个人和机构投资者分别保持180%和600%的年度换手率，预计对应全年日均成交额水平大约在3500-3900亿元区间。
([1] 根据上交所年鉴计算，年度换手率为年度成交额*2/(期初持股市值+期末持股市值))
交易市场机构化进程也将推动行业马太效应的加强。券商机构客户和零售客户占比差异对于经纪业务收入的影响正在逐步体现，2014年至2018年一季度，不同客户导向的券商在交易市占率变化上存在显著分化，以中信证券、东方证券和兴业证券为代表的具备较好机构客户储备的公司市占率显著提升，以国元证券、山西证券和国海证券为代表的以个人客户为主的公司市占率则出现下滑;另一方面，能够看到2018上半年具备较好客户结构的券商经纪业务收入表现明显优于行业平均水平。随着机构属性资金扩容，预计具备良好机构客户储备的券商将更加具备竞争实力。
佣金费率企稳下行空间相对有限
佣金费率基本企稳，当前成交环境距盈亏平衡点具备一定安全垫。截止至2018年前三季度，行业平均交易佣金费率大约在万分之3.79，较2017年底增加万分之0.01，基本企稳;纵观上市券商2018上半年分部报告中经纪业务的分部利润率，整体利润率处于20%-50%区间，依然保持在较高水平，同时我们重点以华泰证券为样本观察，尽管2014年以来佣金费率大幅下滑，但是其经纪业务毛利率并未随之快速下移，说明券商有能力通过调整成本结构、丰富收入结构来弱化佣金费率下行对于经纪业务收入的冲击。
我们以部分2018上半年上市券商分部报告中披露的经纪业务平均毛利率来测算盈亏平衡点，在谨慎/中性/乐观不同环境以及日均成交额3500亿元的核心假设下，预计对应的行业盈亏平衡点分别为0.027%/0.031%/0.035%，当前净佣金率距离盈亏平衡点依然存在8%-28%的区间。
经纪业务盈利将向创新方向拓展
多元化收入构成正弱化券商对于交易佣金依赖度。券商经纪业务的成本主要在于营业部的租赁成本、交易系统维护费用以及经纪业务人员的工资支出，相对稳定的利润率说明券商一方面在成本费用的压缩方面亦有布局，另一方面积极通过两融、金融产品代销等创新业务优化经纪分部的收入构成，目前代销已经为部分公司形成了可观的收入贡献。
经纪业务服务从研究和交易通道向前端销售和中后台托管结算渗透。大券商积极布局PB业务和公募基金托管结算业务。以主经纪商(PB)业务为例，致力于为客户提供一揽子综合金融服务，涵盖托管、外包、两融等业务，目前招商、华泰、国君等大券商纷纷布局PB业务，其中招商证券2018上半年托管外包产品17614只，较2017年末增加7.7%，规模达到2万亿，公司托管的备案产品数量市场份额26.45%，排名第1名。
同时，目前已经有15家券商获取公募基金托管业务资质，部分公司已经形成丰富客户积累。未来机构业务竞争将由单一牌照竞争转向全面综合服务竞争，综合服务能力较强、较早布局的大券商或将受益。
机构客户主体将持续扩容，同时风险管理需求显性化释放，创新业务围绕客户需求在逐步构建。2018年初场外衍生品业务快速发展，市场开始关注机构客户的新需求，虽然衍生品业务后期监管环境有所调整，但是我们能够看到以衍生品为代表的机构客户对风险管理和多元资产配置的需求远远超过个人客户。同时在资管新规环境之下，银行资产管理业务初具监管雏形，银行资管产品投资权益市场的方向基本确定，权益市场参与主体机构化扩容的方向确定;同时这一类资金本身具有的绝对收益属性也将释放出更多对于风险管理工具的需求，将推动券商逐步拓展新业务，2017年场外个股期权业务是其中的典型代表。以高盛为例，衍生品业务为核心的交易类业务创造更高的盈利能力。
投资建议
中性假设下行业盈利将有序修复
基于中性假设，预测2019年行业分别实现营业收入和净利润2,863和859亿元，同比分别增长11.0%和18.9%，行业ROE大约为4.3%，较2018年提升大约0.3个百分点。自营类业务和利息净收入将成为2019年业绩的核心增长点。
复盘券商股，我们认为监管周期和市场周期是股价核心驱动因素：监管周期为券商孕育新业务模式和获取新客户储备，奠定行业盈利能力变动的根基;市场周期中依托经纪、资管、投资、投行和信用业务变现零售和机构客户的价值从而兑现盈利;两者共同推动券商股的股价波动。
展望2019年，我们预期市场进入政策创新周期，券商业务开启纵深发展阶段。一方面纾困背景下净资产风险不断消化;另一方面ROE提升潜力逐步打开，视角一是融资功能重新定位推动券商投行和投资类业务联动，服务实体经济创造多元投行收入，视角二是交易功能完善打开券商经纪、交易、资管业务发展广度和深度，更大挖掘交易潜力。推荐具备新兴产业基础和深耕机构业务的龙头券商，华泰证券、中信证券和国泰君安。
风险提示：
1、市场交易规模和佣金费率显著下滑;
2、股票质押和债券投资出现信用风险。
