本文来自微信公众号“申万宏源旅游”，作者刘乐文、于佳琪。
投资提示
决定连锁化的发展方式(直营/加盟)取决于在标准化基础上满足需求丰富度。与酒店行业分析框架类似，加盟模式具有快速复制、扩张成本低、旱涝保收的优势；而直营方式更易保证分支的标准化和规范性，公司整体也会具有较高的规模效应和经营杠杆(利润波动数倍于营收的变化)。通过标准化、幅度接触度和投资回报期长短我们可以对消费服务类行业加盟商的“犯错成本”进行量化，从而更加直观的辨别加盟/直营对特定商业模式的适用程度。我们观察到麦当劳、肯德基一类管理水平高度领先的企业在我国绝大部分门店仍采用直营，在中国特殊的饮食文化丰富度下，我们判断现阶段直营仍是较优的选择。
翻台率的极限取决于就餐时长和习惯，业态属性决定了客单价与翻台率达到的平衡状态。海底捞17年平均翻台率5次/天。截止2018年11月19日，海底捞85.52%的门店每日营业时间超过20小时，翻台率后续提升预计有限。根据我们的测算，海底捞海外/一线/二线/三线及以下城市达到盈亏平和点时所需的翻台率分别为3.04/2.72/2.60/2.66次/天。而上限方面，最优情况下22小时经营门店翻台率预计可以达到7.29次，而18小时经营门店为6.99次(目前海底捞门店中最高翻台率可以达到7次)。从收入角度考虑，翻台率与就餐时间之间存在平衡点。翻台率提升就餐时间就要下降，就餐时间下降客单价就会下降，不能两全，餐厅需要在两者之间找到一个最优比例。
海底捞低租金的秘密：高坪效+客流对商圈的溢出效应。海底捞顾客的溢出效应使得其可以谈到远低于行业平均水平的租金。这也是海底捞是愿意维持一定比例超负荷的高翻台率的因素。从年坪效来看，海底捞在5-5.5万元/平方米左右，呷埔呷埔2-2.5万元/平方米之间，而其他餐饮企业集中在1.5-2万元/平方米。以麦当劳为例，一家300平米的门店年收入大致在900万元，对应坪效在3万元/平方米，租金占比在7-8%，对应单位租金大约6-7元/平方米/天，这在业内已经处于领先水平。而海底捞的租金占比在3-4%之间，由于一般餐饮和商业物业会采用固定租金合同，单位坪效越高则租金相对营收占比越低。
规范餐饮行业人治环节，奖惩制度是关键：优厚待遇只是海底捞提供优质服务的表面动力，能让员工不断发挥主动性的深层次原因是充分内部晋升机会和严格的奖惩机制。任何餐饮都会面临细节层面的员工风险，互相监督和自我克制保证了激励的良性循环能够正常运作。标准化的火锅行业叠加明确的奖惩制度设计使得中式餐饮也可以充分控制“人治“环节。
餐饮门店新店营收增长基本符合S型曲线，在成熟期之前的时间段内首尾增速较慢，爬坡期增速较快。根据我们的测算，海底捞3个月基本可以达到盈亏平衡点(累计净利润为正)，12个月内大多数门店能够收回前期资本开支，进入稳定经营阶段。一、二、三线城市海底捞门店开业12个月内营收分别为4100+/3900+和2900+万元，基本达到同店水平。中餐的火锅业态易于标准化，海底捞通过主打服务确定了高人力低租金的模式，竞争者模仿成本过高导致其优势突出。中长期维持高翻台率、平客单价的模式，具有复制千店的潜质，建议长期关注火锅行业及海底捞(06862)。
风险提示：现有激励下可能出现开店过快降低翻台率风险；社保成本加大风险等
报告正文
1、连锁化取决于在标准化基础上满足需求丰富度
1.1 标准化与服务接触度共同决定直营/加盟的选择
首先，对餐饮和酒店这两个相似但又不同的业态进行对比：
餐饮与酒店相似之处在于：1、都是依赖于人力资源的劳动密集型服务业，从成本结构角度，人力成本均为第二大支出项，在成本中的比例来看，华住与呷哺呷哺人工成本均在25%左右，海底捞则高达30%;2、客户对卫生的重视程度都是不断提升的，质量控制都存在极大的人为因素，都需要结合“法制和人治”;3、均需要对产品/服务进行标准化之后才能进行有序的规模扩张。
餐饮与酒店不同之处在于：1、餐饮企业是服务业中最接近制造业的行业，餐饮业主一般不持有物业，除了人力成本外，最大头的就是食材成本(占营收约40%);而酒店最大成本项为租金和折旧摊销成本为;2、酒店供给短期刚性，需求受宏观经济影响大(偏重商旅用户，其次是休闲用户)，而餐饮的供给短期灵活(投入规模较少)淘汰率高，但短期需求刚性，受宏观影响更多是结构性的(偏重日常消费为主)。3.酒店的服务偏被动，在用户入住期间与之直接接触时间并不长，因为最大头的房费是已经确定了的，预期收入没有太大波动的空间；而餐饮的服务偏主动，在用户用餐过程中与之接触时间长，服务对消费支出的多少有明显的影响。
加盟vs直营，展店和管控的两端。与酒店行业分析框架类似，加盟模式具有快速复制、扩张成本低、旱涝保收的优势。而直营方式更易保证分支的标准化和规范性，公司整体也会具有较高的规模效应和经营杠杆(利润波动数倍于营收的变化)。
标准化与服务接触度共同决定直营/加盟的选择。在能保证管理一致的情况下轻资产扩张显然是最好的选择。而管理的难度与分部“犯错成本”的高低有直接的关系。以产品为核心，标准化程度容易提升，比如周黑鸭、麦当劳均属于标准化程度非常高的产品，加盟者很难在产品中偷工减料节约成本，总部对分部的一致性就会更强;以服务为核心，个性化程度高，比如理发店、婚庆公司属于典型的一人一需求的行业，依赖于个人产能。
另外，当消费者在消费过程中与服务人员的接触程度越低(酒店仅入住和退房时才会接触服务人员，而餐饮在用餐过程中员工基本全程均在服务)，总部对分部的规范性就会更强。通过以上两个维度对消费服务类行业进行划分，我们可以更加直观的辨别加盟/直营对特定商业模式的适用程度。
最后，投资回收期的长短同样会影响加盟者的机会成本。一般酒店的回本周期在5-8年而餐饮在2-3年。在未收回投资的期间内，加盟商更倾向于遵从长期的规范而规避短期行为，因此投资回收期越长的行业，加盟发展模式下分部的自我管理约束能力会越强。虽然理论如此，但我们观察到麦当劳、肯德基一类管理水平高度领先的企业反而在中国绝大部分门店采用直营，在中国特殊的餐饮供给丰富度下，纯直营仍是较优的选择。
1.2 火锅的标准化特性使得其成为餐饮连锁化经营的标杆
火锅行业最典型的特征是可复制性高：1、厨师角度：火锅行业对后厨要求相对较低(仅保证配菜即可);2、菜品角度：火锅不需记住菜名，各家火锅店菜品没有显著的差异，消费者认知成本低，点菜也就没有太大踩雷的风险;3、服务角度：就餐过程中顾客自己就是厨师，服务员是帮厨而已。4、口味角度：以地域划分，火锅主要可划分为川系、北派和粤系三大类，川系火锅以川渝麻辣火锅为代表，是中国最主流的火锅派系;北派以北京、内蒙古的清汤涮肉火锅为代表;粤系火锅以猪肚鸡、小火锅等为代表;除此之外，还有云贵的酸汤火锅、菌类火锅，以及新兴的海鲜火锅、豆捞火锅等派系。
口味是火锅最不容易标准化的一环，而海底捞将消费者对口味的要求淡化，从“服务”角度入手，最大程度降低了“因人而异”的部分，使得可接受顾客范围无形之中有了扩大。
智能化打造千人千味，口味标准化升级为口味定制化。1.传统点餐时代：纸质菜单点餐会出现服务员漏单、错单、与后厨衔接不流畅、付款流程繁琐等问题;2.智能点餐1.0时代：点菜宝取代纸质菜单，解决了提交错误以及交互问题，但依然存在基站建设费用高，系统更新换代慢等局限;3.智能点餐2.0时代：平板点餐通过电子菜单展示解放了服务员，同时平板系统更新快和高续航能力更好地满足了餐厅的需求。海底捞是国内最早使用平板点餐的餐饮企业之一，
2016年海底捞在此基础上推出“千人千味”锅底定制服务，将标准化口味向定制化口味升级。不仅针对辣锅将普通火锅店大而化之的三级辣度层次细分为四级，对于三鲜、菌汤、番茄等锅底都可以选择浓淡口味。在更多选项中还可以设置锅底配料等个性化标签，基于会员系统食客可以将个人口味存入“历史锅底”，方便再次消费时一键选取。火锅几乎是所有餐饮业态中同质化最严重的分支，海底捞在标准中做到了个性化，丰富了食客的选择空间的同时并未使点餐复杂化。
低敏感性菜品毛利率更高：我们选取了全国几大重点城市的海底捞进行菜品价格对比，我们明显的发现必选产品-锅底全国的定价差异性并不大，而蔬菜的价格差异相对较大，荤菜反而价差较小。消费者对于必选产品的敏感性要显著优于可选产品，因此保证单价较高且必须消费的锅底价格差异较小会使得消费者更加认同其定价体系。而对于本身成本较低的配角素菜，消费者的价格敏感度不高，更加激进的定价方式则可提高销售毛利率。
为了验证菜品毛利率定价这一想法，我们以美团外卖中某排名靠前的火锅品牌为例(由于海底捞并不提供重量数据，因此在计算单位成本上有获取难度，所以此次选取另一品牌)。在火锅的产品品类中，素菜和丸类毛利率最高，而荤菜则显著较低，饮料类毛利率最低。饮料相较于已经加工过的食材，消费者定价能力更高(零售渠道价格是透明的)，因此所能获得的溢价也就相对较低，而对于素菜，正如我们前文所说，由于消费者对配菜的价格敏感度不高，因此获利更加容易。
餐饮定价遵循向上竞争：从消费者心理角度来看，优惠比便宜更有效。也就是说，当一家餐厅定价高的时候，可以选择提供一些免费产品(比如小吃和饮料)，消费者更享受“让利”的部分。对于餐饮企业，宁可提价后再给优惠也不能降价，需要向上竞争，实现高毛利，而避免向下竞争，否则品牌下滑还要流失原有客户，且难以获得更高的市场份额。
2、翻台率与坪效决定收入端的成长空间
通过海底捞的模式可以看到，中餐的标准化具有可行性，因而对于单店运营就具有可预测性。我们进一步对单店进行营收端的预测：餐厅收入=客户数*客单价=桌数*翻台率*客单价。因为桌数是天然确定的指标，因而我们着重讨论的两个变量为翻台率和客单价。
2.1 就餐人次的全天密度分布对翻台率理论空间测算
海底捞翻台率水平较高，缓步迈向理论上限。海底捞是业内翻台率最高的公司之一，17年翻台率5次/天，单店日平均销售额14.08万元，日接待顾客1441人次，客单价97.7元。2017年同店翻台率同比增加10.87%，带动同店销售增长14.0%。从门店结构上看，海底捞在一二线的业态比较成熟，正在向三四线下沉。三四线城市17年客单价94.2元/人，翻台率4.7次/天，已经逼近一二线城市。从同店翻台率来看，海底捞2018H1增速较2017年下降6.9pct至4%，其中二线城市和国外城市已接近上限，后续提升速度放缓。
延长营业时间是海底捞过去几年翻台率提升的最核心因素之一。营业时间延长经营时间延长可以接待更多尾部客人，虽然可变成本部分有所增加，但固定成本(租金、折旧摊销等)会被进一步摊薄。截止2018年11月19日，海底捞85.52%的门店每日营业时间超过20小时(含)，符合要求的门店基本已全部改造为“准24小时”营业，其中二线城市超20小时门店占比最高，而三线城市消费水平尚未满足，因此营业时长最短，而部分一线城市由于受到城市管制问题，以18小时门店为主。
为了对翻台率进行较为合理的判断，我们对23个城市共计50个门店的排号情况进行了汇总统计，规律如下：
1、晚餐为用餐最高峰时间：工作日排队高峰集中在晚市时段(17:00-21:00)，而周末午市(11:00-14:00)和晚市存在两个波峰，且晚餐波峰更高;工作日的等待时间要小于周末，这也与就餐用户定位相关。(汇集了聚会和社交属性)
2、二线城市消费能力坚挺：工作日排队情况中显著存在一线优于二线优于三线的情况，而周末发现二线城市反而要高于一线城市，表明二线城市的消费能力和需求还有挖掘空间，现有城市加密开店仍可进行，而相对来看一线城市和三线城市加密需求较弱(三线大量的开店缺口来自于未开发城市)。
其次，我们考虑海底捞上座率的最低值，即仅满足盈亏平衡点时的翻台率。我们分两种情况讨论：1、营业利润率为0;2、净现金流为0，根据我们对一二三线及海外城市的单店模型测算(这部分将在第4部分重点展开)，我们假设：
1、 海底捞物业合同普遍在5-10年，此处假设为8年;
2、 海底捞免租期通常为6个月，会计处理上会平均分摊到之后的各个月份，海外地区物业假设无免租期;
3、 除原材料成本外，其他成本均相对固定。
因此，我们得到表5中不同区域盈亏平衡点下海底捞的最低翻台率，同时我们发现国内一线城市所需的翻台率较高，这与其较高的成本有关，而三线城市坪效相对没有一二线城市高，因此二线城市表现出了最佳的盈利水平。海外角度，由于当前成本较高，因此仍需较高的翻台率来维持坪效。整体来看，我们认为海底捞翻台率理论最低在3次/天左右，当前实际经营较差门店应该在4次/天左右。
再次，我们根据全天密度分布测算海底捞的翻台率上限：
海底捞对于过号采用不取消方式，一般顺延3-10个号(不同门店不同时间段有不一样的要求)，因此考虑到取号中实际存在未到店消费人群，我们对9：00-次日7：00以及9：00-凌晨3：00两种最常见的营业时间进行了最优上座率(满座最高为100%)预测：
假设海底捞当前用餐时长平均为100分钟，则最优情况下22小时经营门店翻台率预计可以达到7.29次，而18小时经营门店为6.99次(目前海底捞门店中最高翻台率可以达到7次)，中性水平下22小时和18小时门店翻台率预计分别为5.2/4.9次;较差水平下分别为4.0/3.7次。(注：有排队不代表上座率为100%，可能存在小桌排队大桌空的情况)
2.2 翻台率的敏感性分析：就餐时间与质量的平衡
从收入角度考虑，翻台率与就餐时间之间存在平衡点。翻台率提升就餐时间就要下降，就餐时间下降客单价就会下降，不能两全，餐厅需要在两者之间找到一个最优比例。对于海底捞这样以客户满意度为首的业态，并不会把客人平均消费放在首位，甚至会建议顾客适度点菜。因此，翻台率略高，客单价稳定的状态也进一步带来了其租金优势。
进一步地，我们对用餐时间进行敏感性分析，假设用餐时长缩短10分钟至90分钟，则最优翻台率可以提升11.11%至8.10次/天，弹性(Δ翻台率/Δ平均用餐时长)1.11。用餐时间的变化对于翻台率有显著的影响。
消费者的用餐时长根据经营效率和产品属性不同而有所差异：从经营效率角度来看，海底捞服务员会主动帮助消费者下菜，增加服务频次(计件工资制)，进而加快就餐进度。同时，海底捞一个店可细分为45个岗位，高度专业化分工缩短衔接环节，而且客户点完餐，就去拿配料和小吃，等到都就坐，基本所有的菜和锅底都已经配送到位，就可以提高翻台率;虽然越简单的菜式所需时间越短，但实际操作中也会松紧结合，比如捞面是海底捞服务的一大特色，该服务会增加了用餐时长，抖音菜单的火爆也变相增加的消费者的用餐时长，但也丰富了用户体验。在合理范围内，上述两项均可以成为海底捞的宣传手段，因此找到平衡点更加重要。
除了上述我们已经提到的营业时长、经营效率和产品属性作用至用餐时长从而间接影响翻台率外，我们认为影响翻台率的因素显然还与宏观经济水平以及餐饮业态特点有关，宏观部分的分析已在第一篇报告中详细说明，欢迎参阅2018年10月22日发布的《餐饮行业深度研究系列一-从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间》。
我们可以观测到绝大部分的餐饮业态都是扎堆的，酒店业则会倾向保持距离，这是客户需求多样性导致的结果。餐饮行业是迎合聚集效应的，强势企业更是要主动进入竞争积累区域。但对于品牌力强大的餐饮企业，反而开店标选址中也会跟青睐周边同档次餐饮数量较多的商圈， 理论上讲，门店过密和同类竞争者均会分散客流，也就是在后期门店数量提升后，单店的有效覆盖半径会有重叠，但短期内这一效应还不明显。
2.3 低租金的秘密：高坪效+客流对商圈的溢出效应
客流溢出效应使得优质餐饮公司可以获得更优的租金。并不是所有来海底捞排队拿号的人都愿意付出长久的等待。根据历来排队情况观察统计，一般高峰期就餐，平均每三个号只有一个号叫到的顾客是在场等待的，另外两个号均会作废。这使得海底捞和周围商业形成了微妙的关系。对于海底捞，维持持续排队现象的意义在于维持人气，在排队区域就展示自己的服务特点;同时促使等待区的客流溢出并转化到周围的商业业态中，符合商业综合体管理方最大化客流利用效率的目的。在品牌影响力上，肯德基、麦当劳、星巴克也可以获取低廉的租金，而海底捞除了品牌外的溢出效应使得其仅有500家不到门店的情况下，仍可以谈到远低于行业平均水平的租金。这也是海底捞是愿意维持一定比例超负荷的高翻台率的因素。当然也有很多门店是单体的，这类门店由于单位面积的营业额远高于周围其他业态。客单价相近的情况下翻台率更高，客单价不相近也就不会开到同一片区域了。其租金在营收中的占比也就显著低于周围的门店。
坪效是衡量门店经营效率的最直接因素。在客单价维持稳定的情况下，更多的座位数再和翻台率相乘就是更高的单位营收(坪效)。我们在上述的讨论中已经较为充分地分析了翻台率，接下来我们来看餐厅的座位分布。
标准化餐饮精简后厨面积，提高物业利用率。根据老板内参数据，在考虑前厅与后厨的面积分配时，中餐3:1，西餐7:3，是行业惯用的面积配比。以海底捞上海某店为例，其等位区：营业区：后厨区约为10%:65%:25%。火锅可以把大部分产品提前做成半成品，制作流程标准化后上菜速度快，后厨集约化就可以减少后厨占用面积，释放更多的就餐面积，带来更多餐桌数。
合理面积的等位区能够以小的免费换来大的客流导入。海底捞的等位区提供免费的小食饮品、游戏、美甲等免费服务。尽管占用了资源，但其等位区实际上是招客区，小的免费换来大的客流导入。总结来看，一般海底捞单门店桌数=使用面积/12，达到了物业使用效率的最优。
海底捞坪效远高于其他一般餐饮企业。酒店行业物业体量越小(房间数)，越容易做到高入住率，同样对于餐饮企业，面积越小其坪效可以做到越高。全聚德、海底捞目前新店面积已控制在尽量1000平米以下。从坪效来看，海底捞在5-5.5万元/平方米左右，呷埔呷埔2-2.5万元/平方米之间，而其他餐饮企业集中在1.5-2万元/平方米，经营效率上存在的明显区别。
由于一般餐饮和商业物业会采用固定租金合同(也有部分采用激励提成模式，比如肯德基)，单位坪效越高则租金相对营收占比越低。以西式快餐翘楚麦当劳为例，一家300平米的门店年收入大致在900万元，对应坪效在3万元/平方米，租金占比在7-8%，对应单位租金大约6-7元/平方米/天，这在业内已经处于领先水平。根据财报，海底捞的租金占比在3-4%之间，换算后两者的单位面积租金相仿，而更高的坪效则使得租金成本显著低于行业水平。
3、以海底捞为例：经营壁垒与模式选择
3.1 标准化体系运作决定同业公司模仿成本较高
从竞争者的角度来看，海底捞看似利用 “服务”取胜的方式复制难度并不大，因此并不能构成其最大的壁垒，而我们通过成本端的情况进一步拆解海底捞的核心壁垒：
1、成本劣势：在原材料、员工成本、折旧摊销及租金成本四项最主要成本中，“服务”直接导致海底捞员工成本占比高(而且是在高坪效的基础上)、那么对于其他餐饮企业，如果模仿同等的服务标准，平均员工成本需要上升20-50%，而传统餐饮一般净利率仅在5%左右，短期业绩压力倍增。(举例来看，按照小肥羊2010年的结构来看，若员工成本/营收提升到30%，将使得经营利润率为0)。
2、成本优势：海底捞在租金上面显示出了绝对的优势，反映出其店面的坪效对商用物业主极强的溢价能力，因此可以通过为商圈引流的方式降低成本。而品牌的培育及能力的验证都使得模仿这一优势的时间成本非常大，短期内无其他企业法做到与海底捞相近的水平。另一方面，海底捞各关联交易公司以独立发展多年，形成了全产业链标准化作业，在效率端显示出了明显优势。而对于其他竞争者，已成熟企业很难变革自身的成本结构，新晋企业短时间内难成气候。
餐饮企业相对其他服务业面临更大的竞争压力和更短的存续时间，一般餐厅在6-12个月内持续亏损就基本宣告经营结束。因此，以上两点导致模仿者的切换成本过高， “再造第二个海底捞”在中短期内无法实现，而凭借先发优势，海底捞率先抢占了核心商圈和物业，从而进一步加强了其竞争壁垒。
3.2 人才培养机制打造超强造血系统
高薪待遇只是海底捞提供优质服务的表面因素，能让员工不断发挥主动性的深层次原因是其给予基层员工可期的内部晋升机会，以及胡萝卜加大棒式的奖惩机制。海底捞的管理人员基本上都是内部晋升。一名员工从初级服务员晋升为店长最快仅需要4年时间。师徒传帮带是海底捞人才培养机制的核心。师傅将在徒弟的整个职业生涯中进行定期指导与帮助，并且作为店长的师傅可以分享徒弟和徒孙升为店长后所负责门店的收益。这种收益分享机制缓和了新老员工之间的竞争关系，鼓励老员工培养出更多有才能的店长。
同时，海底捞内部有着严格的绩效评估机制。海底捞将餐厅分三个A/B/C三个等级，每个季度海底捞会派出“神秘评审”对各门店综合服务质量、食物质量、餐厅环境等四个方面进行等级评定。目前A级门店约占总门店数20%。被评为A级门店的店长拥有优先拓店权力。出现食品安全事故的门店将被直接评为C级，其店长不可开设新餐厅。门店连续三次评为C级的店长将被取消店长资格，且其师傅也将接受财务惩罚。小集体内部存在自发的互相监督和自我克制，不规范行为会随着次数增加而导致犯错的成本不断提升，员工自己会有顾忌。再叠加外部监督能够维持整体的熵值不增加。激励的良性循环很重要，一旦激励机制正常运作，则各种小问题都不会恶化，人性的正面就得到放大，反面就压缩。
储备店长人员充足，充分满足后续拓店需求。海底捞的绝大部分店长均为内部培养。截至2018年9月，已累计约400名储备店长。海底捞员工可在约四年内晋升店长。若考虑火锅行业的年平均员工流失率38.46%
，以目前海底捞餐厅层面4.89万名管理级别以下员工也足以满足未来三年拓店的店长需求。
4、海底捞单店测算：同店稳定经营，新店快速成长
4.1 单店营收测算：3个月盈亏平衡，12个月收回投资
海底捞单店资本开支约为800-1000万元，开业后3个月内累计净利转正，13个月内收回投资。我们假设门店投资回收期为12个月，对单店成熟过程进行了简单测算：
餐饮门店新店营收增长基本符合S型曲线，在成熟期之前的时间段内首尾增速较慢，爬坡期增速较快。海底捞本身具备品牌效应，新店开店后直接进入爬坡期，一般为3-6个月，期间收入维持较高增速，第二个月单月净利润转正，3个月基本可以达到盈亏平衡点(累计净利润为正)，12个月后大多数门店能够收回前期资本开支，进入稳定经营阶段。
我们对海底捞新店12个月内营收进行了拆解测算，可以看出，一、二、三线城市海底捞门店开业12个月内营收分别为4100W+/3900W+和2900W+，基本达到同店水平。一二三线城市同店营收水平不同，租金和成本也相应的存在差异，但具有相似的单店成长路径，城市级别并不影响投资回收期(海底捞本身也会根据城市级别划定不同的门店大小，以保证门店营收与成本的平衡)。
根据前述，海底捞平均翻台率已处于高位，目前一二线城市大部分门店已完成24小时营业改造，通过延长营业时间提升翻台率的可能性不高，通过优化工作流程的提升每年会比较缓慢。另外，海底捞菜单价格基本保持全国一致，历史上提价次数和幅度都较小。因此，未来同店增速会保持稳定，各线城市的单店收入体量在未来几年内是充分可预测的。
4.2 单店成本测算：可变成本下压空间不大，租金优势明显
对于新店而言，固定成本为一次性投入项，物业租金按月摊销且新店开业前期投入的员工数量多于同店，因此新店固定成本占比高于同店，基本维持在38%-40%。原材料成本占比略高主要是新店开业前期存在一定原材料损耗，经营成本占比约为40%-41%。考虑到海底捞爬坡期较短，在6-12个月，新店经营水平与同店的差距已经很小，因此总成本占比仅略高于同店，我们预测如下：
原材料及易耗品成本、员工成本是海底捞主要成本项目，2017年营业开支占比87.8%。2017年，呷哺呷哺、小肥羊与味千租金成本占比分别为12.26%/8.09%/17.31%，均高于海底捞3.99%。相同地段，海底捞凭借品牌优势获取更低的租金，降低其固定成本，免租期使租金进一步低于同类企业。海底捞物业签约时间一般为5-10年，期间2-3年租金上涨一次，单次租金上涨幅度不大，整体租金成本稳定。
原材料成本方面，2015-2017年，海底捞向关联方蜀海和颐海采购的食材和底料合计占比分别为74%/80%/85%，原材料成本跟随通胀温和上涨。虽然上市后，海底捞正在逐步降低关联交易占比，但其上游原材料高度市场化，成本上涨可控。员工成本方面，一旦开店则满员配置，因此随开店速度加快，员工成本占比将上升，且海底捞激励措施涉及盈利分成，员工成本占比上升是未来的主要压力。通过单店模型测算可以看出，海底捞在物业租金方面具有绝对优势，经营成本的下压空间不大，成熟门店效率已接近最优，规模效应有限，成熟门店毛利率预计稳定在18.90%-24.02%。
4.3 确立有效单店模型，加速占据市场空间
通过上述解析，我们认为海底捞这种优质服务+高周转模式使得竞争对手的模仿成本过高，现阶段具有明显的竞争壁垒。翻台率和客单价均在可控区间内，其单店模型已经趋于稳定，同时公司后续的人才储备、激励机制、上游供应、物业拓展均已专业化运作。
我们前篇测算市场空间，认为现在经济环境和居民消费水平下，全国至少可容纳974家海底捞火锅门店，公司也可以继续维持每年200家以上展店速度，并向二三线城市逐步下沉，巩固中式正餐行业绝对龙头。我们建议关注：海底捞(6862.HK)。
5、风险提示
现有激励下可能出现开店过快降低翻台率风险：
海底捞目前对于店长的考核和激励均使得其更倾向于开拓新店，因此在接近门店上限时可能仍存在加速扩张，那么对现有门店客流造成分流下翻台率存在下降风险;
社保成本加大风险：
海底捞总成本中人工成本占比接近35%，招股书披露海底捞已对2015-2017年的社保及住房公积金的欠缴金额分別补缴2360/3620/2820万元。后续如果对社保进行进一步规范补缴，可能增高费用。
