本文来自互联网与传媒娱乐怪盗团，作者为裴培，本文观点不代表智通财经观点。
摘要
去中心化电商开始崛起。在传统电商面临流量增长枯竭，获客成本激增的困境时，去中心化电商以盘活私域流量、结合社交玩法的新模式异军突起。商户在微信等去中心化电商平台开店并经营属于自己的粉丝，运用小程序、内容电商及各种营销玩法，加强流量的转化及留存，培养高质量的私域客户群体，从而提升自身品牌及竞争力。
中国有赞(08083)助力中小商户进行去中心化转型。有赞通过为商户提供在上述平台经营所需SaaS服务，切入该领域。从线上开店、经营、支付、CRM到线下门店与线上的联通，有赞已形成较好的业务闭环，并力图通过这些工具与服务，帮助商户更好利用去中心化平台下的流量资源。同时，鉴于创始团队的互联网背景，有赞在产品与技术层面一直位居行业领先。
对标海外，未来发展空间可期。美国的Shopify和Square在中小商户SaaS服务领域走在世界前列，可作为有赞的对标对象。他们在积累了一定客户基础后，开始接入外部第三方服务商如物流、HR等，满足商户多环节需求，完善平台生态;另一方面，利用积累的数据提供贷款等金融增值服务，拓展收入来源。我们认为这些都是有赞未来可以尝试的方向。
有赞作为去中心化电商领域的积极开拓者，已形成较好商业闭环，并在稳步积累商户，未来有望实现快速增长。我们预测公司2018-2020 年的收入分别为10.4、19.1、34.6 亿港元，同比增长401%、83%、81%;归母净利润分别为-7.0、-4.8、-4.1 亿港元;对应EPS 分别为-0.05、-0.04、-0.03元。
我们按照2019年20倍P/S估值，对应目标价1.5港元，给予“买入”评级。
与国外不同，中国的互联网公司大部分都聚焦在to C业务上——不论是第一梯队的BAT，还是快速崛起的TMD；而在To B企业服务领域，鲜有成规模的公司，与国外有较大差距。但随着国内互联网发展阶段的演进，toB业务的重要性正在愈发体现，而有赞正是运用互联网思维和技术探索企业服务的代表。
正文
去中心化电商开始崛起
传统电商增速放缓。在经过多年的快速增长后，传统电商开始步入成熟期，以阿里、京东为代表的中心化电商平台开始面临GMV增速放缓的现实，2014年来GMV增速持续下滑。与之对应的是不断增加的获客成本——艾瑞咨询选取了国内三家典型电商企业，统计其获客成本的变化趋势，可以看到，2017年比2014年普遍增加3倍以上。传统电商进入了模式瓶颈期。
以微信电商生态为代表的去中心化模式开始崛起。另一方面，以拼多多为代表，基于微信生态、利用社交玩法的电商模式开始快速崛起——拼多多成立3年，截止2018年中的12个月GMV即达2,621亿元。当然拼多多的崛起有多重因素，但不可否微信平台对其的重要价值。事实上，随着微信用户规模的快速增长，基于微信生态的电商规模也在水涨船高，据我们估计，2017年发生在微信平台的GMV接近5,000亿。
流量成本高企，长尾商户受困
中心化模式进入瓶颈期。中心化模式的本质就是平台方汇聚流量，提供并掌握消费者购物的第一入口，商户通过这个入口获得流量销售商品，平台以此分成。在行业快速发展期，商户可通过平台提供的入口获得巨大流量，对销售额提升明显，销售额的增长快过流量成本的增长，商户受益且依赖平台;但随着行业增速放缓，一方面平台用户量趋稳，流量总量增加困难，另一方面平台入驻商户不断增加，竞争越来越大，僧多肉少的结果就是流量价格大幅攀升，商户获客成本高企。中长尾商户遭遇生存困境。在目前的行业环境及平台政策下，中小商户在中心化平台的生存愈发艰难。
流量集中于头部商户。如果说流量成本攀升是行业发展与竞争下的无奈结果，那么阿里在2012年开始对头部商户的重点扶持则是人为加速了中小商户的“出淘”——包括大力推进天猫、改革聚划算等一系列动作。这也进一步加剧了流量的中心化——据我们估计，天猫的20万头部商户买走了平台80%的流量，淘宝900万中小商户瓜分剩下的20%。
销售规模与流量成本不匹配导致亏损不可避免。据我们估计，阿里平台上的商户一般要花费20%-30%的营业额用来购买流量，而中小商户限于自身能力往往销售的增速跟不上流量成本的增速，大部分面临亏损。
深陷价格战和低品质的泥潭。没有流量的加持，为了刺激交易，多数商户会选择打折促销，这导致客单价本就不高的店铺利润空间被进一步压缩。而低价格必然会向上传导影响商品质量，导致用户口碑不佳，最终又会给销量带来负面影响。总之，买不起流量的中小商户已经找不到一条可以成功且长久地在淘宝等中心化平台生存下去的方法。
移动社交与消费结合下的新玩法
在中心化平台增速放缓，中小商户水深火热的大背景下，一些新的消费趋势悄然兴起。伴随微信等移动社交平台与模式的发展，人们的时间和关注点不断变化，与之对应的购物决策和消费追求也在跟着迁移——从坐在电脑前到手机随处下单，从有特定的购物时间到随时随地产生购买欲望，购物越来越接近一种随时、随地、随需的状态，并呈现出一些新趋势与新玩法。
社交转化。微信作为定位熟人社交的平台，用户之间天然具有信任感。相比传统电商平台可以造假的销量和评论，朋友的意见和口碑更能左右购物决策。这展现了社交关系链的货币化能力。而商户公众号的粉丝，大多来自基于熟人背书下的关注，其质量和其他平台不可同日而语，也为商户下一步与用户的互动转化带来了极大的便利。基于社交关系链可以衍生出许多创新性的玩法，比如拼多多发家的拼团、帮忙砍价、以老带新等，借力关系链的自发推动，也会显著降低商户的获客成本。
参与和互动。随着消费者群体的不断成熟，对产品和服务的需求不再停留于价格和功能层面，更多想借此表达自己的消费主张与情感个性。商户可以和用户之间建立多种形式的深度沟通互动，以便更加及时深入的了解用户喜好，以提供更好的服务。
这一方面带来了内容电商的蓬勃发展——用户通过内容关注具有心理认同的公众号大V，并希望通过购买大V同款来进一步彰显自己的个性与价值诉求。另一方面开始参与上游决策。消费者们不甘于只接受商户提供的产品，而是想参与到上游研发与设计等环节的决策。比如商户通过用户投票来选择下次上新的内容。
私域流量成为日益重要的资产
中心化模式的一大弊端就是，商户与用户之间缺乏直接的沟通渠道，导致流量只忠于平台，而不属于商户，商户只能不停购买流量才能维持销量。这种模式导致绝大部分商户的业务链条只有生产端，没有销售端——没有流量、没有客户、没有数据。
从流量思维到用户思维。当低转化遇到高成本，意味着花钱买量的传统流量思维已经过时;以用户为中心，精细化运营，提升转化和留存的用户思维，才是破局的关键——用户标签与分组、定期内容推送、营造社群文化、弱化营销强化服务…这样商户才可以摆脱对平台的依赖，通过与客户进行直接沟通与管理，推进口碑传播和自身品牌建设，以获得更高的复购率和品牌忠诚度，走上业务发展的良性循环。
私有化客户资产是第一要义。这种模式下获得的用户才是商户自己的用户，而私有化的客户资产可以为商户带来巨大的价值——虽然数量可能不如买流量来得多，但他们信任品牌，非常活跃，积极参与上游设计、愿意在社交圈进行二次传播和营销…可以说，只有不断把平台上的流量私有化，商户才能逐步构建自己的业务壁垒，维持长远发展。
有赞从SaaS切入，助力中小商户转型升级
中小商户服务市场相对空白。在企业服务市场，传统玩家如金蝶、用友大都面向能源、汽车等传统行业的大型头部商户，而数量占比更高的中小商户却缺乏相应的服务提供商。截至2017年三季度末，全国工商注册的中小企业超4200万家，占企业总数的99%以上，贡献了中国约60%的GDP。鉴于中小商户普遍存在存活时间短、企业预算低等问题，导致其在传统观念中并不是一个很吸引人的群体，也因此迫切需要一种新型的模式来服务他们。
有赞以服务商户“出淘”开始升级中小商户服务。2012年成立的有赞(原名“口袋通”)最初定位于服务淘宝商家将销售渠道扩展至微信，搭建微信上的销售平台并管理微信渠道的粉丝。在2013年淘宝关闭了微信跳转到淘宝的通道后，有赞开始帮商户直接在微信开设店铺并运营，开启了其对中小商户提供全链路SaaS服务的道路。
四大业务板块，覆盖商户全链路需求
有赞以开店工具入手，逐渐形成了较为完整的业务体系，具体可以分为SaaS、增值服务、PaaS和消费者服务四大板块，覆盖商户业务全链路。
基于一个核心产品：SaaS微商城。微商城帮助商户在微信、微博等移动端平台开店经营电商业务，是有赞开展一切业务的基础，涵盖了商户运行需要的基本功能——店铺开设与装修、订单管理、营销、会员、数据分析等。在此基础上，有赞还根据不同垂直行业的特点开发了定制版本，如有赞零售、美业等，更好契合不同行业商户的特殊需求。
不断丰富的增值服务，提升商户粘性。微商城是定位标准化、低门槛、覆盖广的基础产品，但商户的需求往往不止于此，针对更细化深入的需求，有赞推出系列增值服务，如支付、广告投放、物流服务等，未来还可能基于商户数据提供贷款等金融服务。增值服务进一步完善了有赞的产品体系，并且显著增加了商户的粘性。
PaaS：建立商家服务生态。2017年，有赞将其在电商、营销、支付等方面多年积累的产品与技术能力对外开放，推出了有赞云这个PaaS产品，服务第三方软件开发者和具备自研能力的商户，从而服务有赞难以覆盖的垂直细分领域，并在长期建立起商家服务的生态体系。
消费者服务，多维度探索。有赞也在尝试将B端积累的能力向C端延伸，作为新业务尝试的方向——有赞微小店面向个人卖家，提供供应链能力，卖家只需负责卖货，平台提供货源以及发货等服务;有赞精选则是直接面向C端用户，提供基于商户销售数据的朋友圈热门商品的销售平台。
精细化CRM，服务私域流量
与传统商户相比，有赞上的中小商户一般不需要复杂的后端ERP等系统，而更注重前端流量的获取和管理。商户选择微信等平台开店也是看中了这块流量洼地。有赞SaaS服务的重心也因此偏向前端CRM，围绕商户私域流量的获取和管理，推出系列组合服务。
多重营销工具，服务用户生命全周期。有赞在营销环节提供丰富多样的工具和玩法，帮助商户在用户的拉新、转化、促活、复购、留存等生命周期中的不同阶段进行效率优化和提升。例如，通过公众号文章、抽奖等活动拉新用户，然后使用限时折扣、秒杀、会员积分等激发转化，并利用派发好友瓜分券、“超值二人团”拼团活动以老带新，延长用户生命周期。
多平台广告投放，增强流量获取。即便在去中心化模式中，流量获取依然是一切后续工作的基础，有赞也在积极拓展这个环节，已接入微信、QQ、QQ空间等广告资源。
但和中心化模式下用ROI衡量一次性转化效果不同的是，用户在社交平台上的行为更加持续，一次广告投放带来的即时效果可能一般，但社交平台可以把这种效果持续扩散，转化会发生在一个更长的时间段内，因此商户更注重用户整个生命周期内带来的价值，即LTV。
另一方面，有赞会在微信等平台大数据的基础上，补充商户的经营数据，从而更好将商户和平台上的用户进行匹配，如通过用户标签识别、地理位置定向等进行更加精准的广告投放，提升转化率。
多维度分销，拓展销售渠道。除了做广告拉流量，有赞还推出更加实用的分销工具，直接帮助商户卖货——有赞对接商家与其员工、粉丝和外部分销商，通过系统和商品的打通，利用员工、粉丝以及分销商的力量，帮商户进一步分销产品，适用于具有一定规模、货源充足、拥有核心粉丝群的商户。
垂直行业方案，线上线下联动
最初有赞只服务纯线上商户，直到发现客户中很大一部分同时拥有线下门店，而这些客户都希望有赞的电商系统可以和其线下门店体系更好地结合，有赞也开始向线下商户这个更大的的群体进军，并推出了针对不同垂直行业的系列定制方案。
进入更广阔的市场。行业解决方案的推出，使有赞的目标客群从电商拓展到线下门店，大大提升了业务天花板。2017年，社会零售品总额达36.6万亿元，其中约20%为线上零售，线下占比80%;同时全国有3100万台活跃的银联POS，这是一个无比广阔的市场。根据有赞2017年10月披露的数据，有赞的商家构成中，线下门店占到75%，电商占17%，品牌方占8%，自媒体占1%，且线下门店占比呈上升趋势。
线上线下全渠道经营。有赞从2016年开始重点打造有赞零售这个行业解决方案，针对传统门店系统不联网、数据不实时、结算周期长等问题做了大幅升级优化，并解决了商户线上线下经营中的员工打通、会员打通、交易打通等痛点。更重要的是，通过线上领券线下消费、线下扫码线上关注等联动线上线下、贴合用户消费习惯活动，可以帮助商户真正实现全渠道无缝经营，实践有赞版本的新零售。
以行业理解和产品哲学构筑竞争壁垒
业务增长迅速。经过6年的发展，有赞已经积累了约300万注册商户， 2017年交易额(GMV)超过200亿港元。
收费模式上，以SaaS订阅费、交易佣金为主。有赞在2014年开始探索商业化，首先是收支付佣金，但规模很小;后在2016年开始针对SaaS产品收费。根据公司公告披露，2017年前10个月，公司收入达到2.1亿港元，较去年同期增长197%。其中SaaS订阅费收入1.2亿港元，交易佣金0.6亿港元，分别占比57%和27%;平均每个付费商户贡献收入约6000港元。
创业团队：电商行业老兵
SaaS行业拼的是对客户生意和场景的理解程度和满足。深入了解客户所在行业是做好SaaS产品的基础。有赞创始人及CEO白鸦以及管理团队拥有丰富的行业经验。
阿里系创业团队。白鸦是中国最早的用户体验设计师之一，在创立有赞之前，曾担任支付宝首席产品设计师、百度产品设计师，拥有十多年互联网从业经历，在企业服务、电子商务、在线支付、互联网社区、搜索等领域经验丰富。另外，有赞CTO之前是淘宝搜索的技术专家，首席产品设计师、商家运营负责人等均为淘宝出身。创始团队作为电商行业老兵，拥有深刻的行业洞察，这为其以后的业务发展奠定了基础。
深谙电商交易规则。以交易系统和资金处理为例，这是电商交易两个重要的环节，目前市面上的SaaS企业很少能把这两块真正做好的。而拥有支付宝背景的白鸦深谙订单和资金处理，而CTO的淘宝搜索经历则让他熟悉店铺运营和交易规则，这样的强强联合支撑起了有赞稳健的交易和资金处理系统。
互联网基因铸就的产品与技术
产品：快速迭代，精益求精。任何一家创业公司都不可避免带有创始人的风格烙印，白鸦互联网产品的从业经历，造就了有赞非常注重打磨产品细节与用户体验的特点。创业之初，团队花了两年时间才打磨完成覆盖商品、库存、订单、交易、资金的移动商城系统，目前微商城已经迭代到8.0版本，功能累计约1000项。同时公司在2017年小程序推出立即跟进，同步推出有赞小程序，目前已开发出40多个小程序行业模板，满足不同商户的需求。
技术：向一线互联网公司看齐。白鸦一直坚持公司技术类员工占比要超过一半，2016年达到56%，从这个角度看，把有赞当做一家技术公司也不为过。对技术的重投入让有赞的系统处于行业领先地位，可以处理高并发、大规模数据，以服务复杂的业务流程：
系统可用时间达到99.99%，匹配支付宝的水平，而竞品多维持在99.95-99.96%，系统故障风险高。每秒处理订单能力达6万笔，属于处理能力最好的微信服务商，距离第二名1000单左右的处理能力已拉开较大差距;基于此，有赞才有资本和肯德基合作推出万人拼团活动，接受每秒万级的下单量。系统稳定性高，相比其他SaaS服务商只有部分功能自建，其他拼凑外部产品的模式，有赞各产品对应系统均为自建，这保证了系统之间的兼容和稳定。
好产品带来更低的获客成本。企业客户会比个人客户更看重产品本身的体验和口碑，而相对没那么价格敏感。有赞的产品在功能、使用体验、系统稳定性上的优势，让有赞无需建立庞大的直销团队(销售人员占比只有1%)，而可以依靠代理商渠道和商家口碑推荐来获客，这对应更低的获客成本。据白鸦的披露，有赞的客户来源渠道中，52%来自朋友推荐，19%是因为同行在用。
竞品比较：并无严格的直接竞争者
和有赞一样为中小商户提供企业服务的还有微店、点点客、微盟、宝尊以及美团、阿里系的服务商如采源宝等。虽然表面上涉及的业务有重叠，但是各自的业务重心和竞争壁垒不同，因此我们认为现阶段有赞并不面临直接的竞争对手，赛道前景明朗。
目标客户不同。微店更加倾向为个体商户提供简便易操作的开店工具，整体SaaS功能简单，且无配套流量获取和运营工具，基本靠个人卖家的朋友圈关系链自行推广。
业务重点不同。点点客、微盟、宝尊都主打营销环节：点点客定位移动社交营销平台，其主打产品“人人店”以分销见长。微盟虽然也提供全套的SaaS服务，但更偏重微信广告代理商的角色，借助SaaS服务的基础为商户提供微信朋友圈、公众号等广告位资源，2017年广告相关收入占比过半。宝尊则是中心化电商模式下成长出的代运营服务商，同样是重营销，弱技术，且主要服务品牌商等大中型客户。更重要的是，宝尊的代运营是在玩中心化电商规则下的游戏，与有赞瞄准的去中心化平台分属不同阵营。
服务目的不同。虽然大平台如美团、阿里等也自建或扶持了类似产品，但目的均为服务平台利益，而非商户。美团近些年也开始探索为平台餐饮商户提供SaaS服务，基于其多年的餐饮行业服务经验和领先的互联网产品能力，可以判断其SaaS产品也必将处于行业领先水平。但美团作为中心化平台，推出SaaS更多出于增加商户粘性、提高行业壁垒的目的，而不是从商户自身需求出发的服务，最后吸引来的流量还是属于平台，商户也会更加依赖平台，与淘宝走的是一条路。
采源宝则服务阿里巴巴B2B平台，主要目的是为平台上的供货商寻找更多买家。因此，其主要为商户提供上游供应链能力——采购、仓储、发货等，而店铺管理、营销等环节则相对偏弱。
对标国外，未来发展空间可期
在企业服务市场，以美国为代表的海外市场起步较早，发展较国内成熟。从老牌企业SAP、Oracle，到后来者Salesforce、Workday，再到随电商、电子支付潮流兴起的Shopify和Square，美国对企业服务领域的探索一直走在世界前列。从产品形态和业务性质上看，Shopify和Square与有赞相近，可以视为对标企业。
需要承认的是，目前国内外电商发展阶段和特点不同，对标国外模式需要一定时间。首先国内商户整体的付费意愿不如美国等发达国家;其次商户结构上，中国的中小长尾商户数量占比更高，有赞服务的客群相比国外要更加长尾——2017年有赞的活跃商户人均GMV为3.5万港元，而Shopify约为33.6万港币，有近10倍差距。商户规模及付费意愿的不同，导致有赞货币化率的速度可能相比国外有所放缓，但未来的发展方向是一致的。
Shopify和Square的服务都定位美国中小商户，并推出相应SaaS产品。Shopify主打帮商户在Amazon、Facebook等平台开设网店，由此进入SaaS市场;Square则通过支付硬件服务线下商户的支付环节，后逐步完善SaaS业务。我们认为有赞初期帮商户在微信等平台开店的业务接近Shopify模式，随着支付牌照的获取和服务线下商户的扩大，后期会逐渐向Square模式靠拢。
支付牌照只是开始，金融布局已在路上
2018 年 4 月 ，港交所上市公司中国创新支付用 55 亿股股票换取有赞 51% 股权，并于 5 月更名为“中国有赞”，有赞创始人兼 CEO 白鸦成为中国创新支付董事及新任 CEO，有赞也获得了中国创新支付所持有的互联网支付牌照。成为目前SaaS服务市场唯一一家具有支付牌照的公司。我们认为，支付牌照的获取非常必要，且裨益有赞的长期发展。
短期：业务更合规，支付收入增加
规避二清问题，保证业务合规性。使用有赞产品的商户，在用户购物付款时，资金一般先统一归集到有赞平台，再由有赞支付给商户，这里有赞参与了用户与商户间资金的清算。监管明确规定，只有持有支付牌照才能开展该类业务。随着有赞平台GMV的不断扩大，只有获得支付牌照才能保证业务的合规，避免因监管问题造成的平台风险。可以作为对比的是，其他同类平台并没有支付牌照，不时发生被央行约谈、惩罚、要求调整业务模式的风险事件。
拓展预付卡业务，丰富支付玩法。中国创新支付的牌照包含两部分：互联网支付和预付卡业务。随着有赞服务商户类型的增加，预付卡作为一种营销手段可以更好帮助如健身、美发等行业的获客，也与其他营销工具结合创造更多玩法。
增加一定支付收入。目前有赞牌照主要为了满足合规需求，未来可以把支付业务产品化，增加额外收入。有赞对通过平台交易的金额收取0.6%的服务费，目前约80%的交易通过平台进行，主要方式是微信支付、支付宝;另外约20%为货到付款、商户自行结算等方式，未来可以针对这部分提供有赞支付——收取0.6%的服务费，而只需支付~0.1%的银行成本。另一方面，作为支付机构，有赞还可以享受一部分沉淀在平台的备付金利息收益。这两点都将在一定程度上补充有赞的支付收入。
长期：金融业务布局。支付业务本身算个脏活累活，只贡献收入而不贡献利润，因此并不很吸引人。但支付让有赞得以参与商户交易的信息流和资金流，对于后续开展贷款、理财等毛利率更高的金融业务奠定了很好的基础。
商户贷款。像电商平台会为商户提供供应链贷款一样，有赞凭借掌握的商户经营数据，同样可以更精准的识别商户的风险水平，同时在商户无法按时偿还贷款时还可以用交易流水支付，降低坏账风险，因此非常适合开展这项业务。Shopify和Square都推出了类似业务。以Square为例，其在2014年推出贷款产品Capital，主打服务商户运营中的资金需求，金额500-100,000美元，期限1-18个月，每天用销售额的一定百分比来偿还。Square并不用自有资金放贷，而是对接外部资金方，收取一定的手续费以盈利。该业务在推出后迅速成长，2017年放贷量为为11.8亿美元，贡献收入0.65亿美元，占比总收入比例10%。同时，Capital的坏账率控制在4%左右，比Paypal的6%还低，更低于P2P平台15%以上的坏账率。
实时到账。针对中小商户对资金的周转要求较高的需求，Square还推出了Instant Deposit服务，商户可以支付1%的费用来享受用户付款的实时到账服务。这其实是贷款业务的一个变种，因为一般银行卡到账为2-5个工作日，Square提供几天的垫资给商户，风险相对很低。Square在2015年推出这项服务，2017年交易规模达到80亿美元，占总体GMV的12%;贡献收入0.8亿，占总收入12%。2018Q2的交易额更是达到40亿美元，全年预计翻番。
其他金融服务。除上述两大业务外，未来还可以进行更多尝试。比如面向商户和消费者的理财、保险等服务。Square虽然从企业服务起家，但推出了面向消费者的P2P转账软件Cash，且近期推出了面向消费者的贷款业务，这些都是基于其掌握数据的变现，而且都属于高毛利业务。
对接第三方服务，打造平台生态
随着入驻商户的增加，平台可以提供更加丰富的增值服务，并通过对接外部服务商，建立起平台商业生态。Shopify在这方面做了很好的探索。
Shopify从2011年就开始广泛寻求与外部服务商的合作，以满足商户更加多元化的需求——比如智能客服Zendesk、财税服务Intuit、物流服务UPS、DHL等，截至2017年平台已接入1.5万个第三方服务商。以2015年推出的物流业务为例，Shopify对接外部物流供应商，商户可以享受批发价的快递服务，推出15个月后，超过25%的商户开始使用该服务。
增加收入来源，提升客户粘性。增值服务首先可以拓展收入来源，提升客户AUPU，Shopify 2015-2017年的数据显示客户每年贡献的收入几乎都高于前一年;并且，鉴于业务的撮合性质，几乎没有成本，还可以提升整体的毛利率;另一方面则为客户提供更佳服务，提升客户黏性，也为服务商带去客户，相互收益。
完善平台生态。Shopify商业生态随着服务商的增加而逐渐完善，并成为Shopify一大竞争壁垒。平台的生态越完善，就会有越多商户加入平台，这会吸引更多服务商在平台上提供服务，进一步吸引商户加入，构成良性循环。
科技驱动的智能商业
这是一个更为长期的布局。运用大数据、人工智能等先进技术，对商户的日常运营进行科学决策。比如商户应该销售什么品类的商品、每天进货量多少、什么类型的营销活动更适合、如何配置员工、如何管理资产等。长期来讲，这可以帮助商户提升周转率、降低库存、减少广告支出，大幅提高经营效率。
Shopify等公司也开始了一些探索，比如利用平台积累的海量商户经营数据和AI技术，对商户的销售产品品类、店铺主题、排版等进行最优推荐，从而提升销售额。鉴于数据积累、技术发展程度，目前还处于早期探索阶段，但不可否认这是一个重要的长期发展方向。
财务预测与估值
公司业绩回顾
公司通过与港股上市公司中国创新支付的交易登陆港股。2016年7月，港股上市公司中国创新支付(简称“CIP”)与有赞签订谅解备忘录，表明收购有赞意向;2017年3月，双方签订交易协议，CIP以公告日收盘价0.55港元折让约31%的0.38港币每股价格，增发 55 亿股股票，募集21亿港币收购有赞51% 的股权;该交易于2018年4月完成，自此有赞成为CIP最大单一股东，持股42.8%;2018年5月，有赞CEO朱宁(白鸦)成为上市公司CEO，有赞CFO俞韬成为上市公司CFO，同时上市公司更名为“中国有赞”。
目前上市公司持有有赞51%股份，我们认为公司后续会继续整合有赞剩余资产，逐步将有赞业务并入上市主体。
公司整体收入快速增长，亏损收窄。公司2017年1-10月收入2.14亿港元，同比增长197%;净亏损2.32亿港元，同比收窄78%。据公司公告，2018前三季度公司实现收入4.8亿港元，同比增长255%，主要由于并入有赞业务所致;经营亏损4.6亿港元，同比增长579%，主要由于收购有赞的销售和行政费用增加，以及2.3亿港元的股权激励导致。去掉一次性影响，净亏损率持续收窄。
结构上，收入端以SaaS产品和交易费为主，成本端主要为人力和支付成本。2017年1-10月，SaaS订阅费收入1.14亿港币，占比53%;交易费收入0.59亿港币，占比28%;二者合计占比81%。成本侧，人力成本1.45亿，占收入68%;支付给第三方支付供应商0.45亿，占收入21%。
整体业绩预测
GMV预测。我们用GMV=活跃商户数*商户年均GMV的方法来估算GMV。参考有赞与CIP签订支付协议中对未来规模的估计为依据，假设注册商户数2018-2020年分别为300万、500万、600万;活跃注册商户渗透率分别为39%，41%，43%，活跃商户人均GMV分别为3.4,3.8,4.5万港元/年，则可得2018-2020年GMV分别为400、771、1164亿港元。
分业务收入预测。原CIP业务会逐渐萎缩，我们预计2020年会缩减为0。由于原CIP主营业务与有赞相关性不高(一般贸易、第三方支付等)，有赞注入后已经显著缩减这部分业务规模。截至2018Q3，CIP原业务收入只有2795万港元，相比2018Q1和Q2的5942亿和6333亿大幅缩减。基于公司发展战略考虑，我们认为2019年该部分收入会继续缩减，2020年左右缩减为0。
有赞部分，我们分别对SaaS相关收入和支付交易费进行了预测。1)SaaS部分，大头为SaaS套餐收费(分为4800元，9800元，15800元/年三档)，我们认为付费商户中选择高端套餐的占比会逐步上升，因此户均付费金额会逐步提升。另外，广告、分销等增值服务由于目前基数较低，且属于有赞未来探索的方向，我们认为会保持较高增速。2)支付部分，有赞按GMV收取0.6%的费率，作为支付收入。
毛利率层面：逐步提升，预计2018-2020年毛利率分别为55%、69%、73%。1)原CIP业务，按照2017年报及2018Q1季报，该部分毛利分别为10%、8.6%，我们预计未来随其规模缩减，毛利率也会进一步减少，假设2018-2020年分别为6.5%，5%，3.5%;2)有赞部分，根据2018Q3季报，2018Q1-Q3 SaaS相关业务毛利为79%，我们预计随其业务扩张，规模效应下的毛利率会进一步提升，假设2018-2020年分别为80%，82%，84%;支付部分，由于有赞收取0.6%的固定费用，且支付给支付宝等第三方支付机构的成本费率也较稳定，我们认为这部分毛利维持在2018Q1-Q3的26%水平。
费用端：2018Q1-Q3销售费用率为38%，我们认为现阶段有赞还在规模扩张和品牌建立期，销售费用率会维持在相对稳定水平;行政开支部分，2018年因有赞与CIP的交易导致该部分开支较高，我们预测2019-2020年这部分费用率会有明显下降。
综上，我们预测上市公司2018-2020 年的收入分别为10.4、19.1、34.6 亿港元，同比增长401%、83%、81%;归母净利润分别为-7.0、-4.8、-4.1 亿港元;对应EPS 分别为-0.05、-0.04、-0.03元。
估值
由于有赞尚未盈利，因此采用P/S估值法。上文提到，有赞和美国的两家上市公司Shopify和Square业务模式类似，将其作为对标公司对有赞进行估值。根据Bloomberg一致预期，二者P/S估值倍数接近。鉴于我们估计有赞部分2019年收入增速为116%,远高于Shopify和Square，我们认为有赞可以享有一定成长性溢价，给予2019年20倍P/S，对应2019年有赞估值为374亿港元;另外给予中国创新支付的支付牌照12亿港元估值，由此得出上市公司2019年市值估计为203亿港元，对应目标价1.5港元，给予“买入”评级。
风险提示
去中心化电商市场增速不及预期的风险。虽然传统电商增速已放缓，但去中心化电商目前规模仍不大，未来增速存在几方面风险：
新模式不断涌现，瓜分消费市场。随电商行业步入成熟期，各种创新模式开始涌现，探索新的增长点：一方面有电商巨头引领的新零售，另一方面有拼多多等借助新玩法探索新市场的创新小巨头，从而不断瓜分市场，加剧竞争。
商户端渗透速度不及预期的风险。去中心化电商对商户有一定学习门槛：一方面，商户需要意识到去中心化平台的优势，才愿意迁移到这类平台;另一方面，商户要善于灵活运用有赞等各类工具，才能有效的攫取私域流量，这些都有一定学习门槛。
用户习惯改变需要时间。在传统电商多年的培育下，用户已形成在中心化平台上较为固定的购物习惯，而去中心化电商由于玩法、特点与之存在较大不同，需要一定时间来重新教育用户，以逐步改变其购物习惯。
经济下行对中小商户影响较大的风险。目前国内宏观形势处于下行阶段，且较难在短时间扭转。中小企业对经济环境尤为敏感，可能受到大幅影响，出现闭店率增加、平均生命周期缩短、付费意愿下降等状况，可能对有赞收入造成较大影响。
微信平台政策调整风险。鉴于目前有赞电商业务主要基于微信开展，微信平台政策对有赞影响较大——存在微信对此类服务商政策以及小程序运行模式、广告投放政策调整等可能，严重影响有赞业务模式，影响业绩表现的风险。
小程序增速放缓风险。目前有赞大力发展小程序配套产品与服务，以作为继公众号电商后下一个增长点。但微信小程序经过2018年的高速增长，存在增速放缓的的可能，影响有赞销售增速。平台扩张风险。有赞目前在线上部分严重依赖微信平台，产品多基于微信公众号和小程序开发，存在无法快速契合新平台的风险，从而影响有赞向其他平台的扩张速度。
竞争加剧风险。目前鉴于去中心化电商行业规模较小，玩家数量不多，随着行业不断扩张，存在新玩家涌入，与有赞直接竞争的风险。另外，鉴于2B逐渐成为行业发展的新方向，不排除互联网巨头入局的风险，对有赞可能造成较大压力。有赞尚处于业务成长期，存在业绩波动风险。由于有赞还没到达业务成熟阶段，存在业绩波动较大的风险。
平台商户规模，尤其是活跃及付费商户大幅波动导致平台交易GMV以及收入波动的风险。业务扩张不及预期，从而影响毛利率的风险。发展模式尚未稳固，导致销售费用率、管理费用率波动较大的风险
新业务拓展不及预期风险。随有赞将业务从线上扩张到线下，并逐步以线下为重点，有赞将进入更加分散、竞争更加激烈的市场，存在线下业务扩张速度不及预期的风险。另外，金融等新业务也需要以一定规模的商户数据为基础，存在业务扩张不及预期，影响数据积累进程，导致增值业务推出延后的风险。
国内外电商环境不同，导致无法完全对标国外模式的风险。虽然从针对客群以及产品模式上看，有赞与美国的Shopify和Square模式接近，可视为对标公司。但由于国内外电商环境不同，国外头部商户占比高，且付费意愿更强，更利于业务的开展，国内环境的不同可能导致有赞在业务开展上无法完全对标上述公司。
有赞与CIP的交易存在后续执行不到位风险。有赞目前只注资51%，存在剩余资产注入执行不到位、原上市公司股东退出安排不符合预期等风险。由于原CIP所处行业及管理层与有赞均存在较大差异，可能带来一定沟通磨合成本，导致有赞无法按计划进行后续注资，从而对股价造成较大负面影响。
(编辑：朱姝琳)
