本文来自“互联网与传媒娱乐怪盗团”微信公众号，作者裴培。
行业大势
阿里(BABA.US)季报到底透露了哪些信号?天猫实体GMV增速不断收窄，货币化率可能即将见顶，管理层下调全年收入预期。2017年，阿里电商平台的货币化率大幅度提升，体现为广告收入、佣金收入均远高于GMV增速;这个过程看来告一段落了，宏观经济的减速也是一个重要的影响因素。
高端品牌电商可能首先遭遇瓶颈：我们的自有爬虫数据显示，2018年以来天猫平台的分品类GMV比例没有明显改变;问题在于，高端品牌的GMV正在急剧减速，而高端品牌对货币化率的贡献很大。我们可能会看到电商行业的增长重点转向中低端、去中心化和社交电商平台，例如拼多多。
阿里的竞争对手，几家欢乐几家愁?京东的GMV增速甚至已经慢于天猫，对阿里的追赶早已告一段落，主要是一系列的战略失误所致，而且迄今尚未弥补战略漏洞。网易电商无法更上一层楼，只有从拼多多寻找流量来源。拼多多则天时地利人和兼备，GMV高增长的格局有望持续到2021年。
投资建议
阿里巴巴：在历史上，战略转型对阿里来说不是新鲜事，这次向新零售的转型早在2016年就开始了。问题在于，没有人知道新零售应该是什么样子，阿里必须在多个战略方向上试错，给利润带来巨大压力。投资者有理由为转型期的利润增速感到担心，但是阿里必须坚定地选择转型。
京东：2017年以来，京东原有的战略优势几乎都被阿里的一串“组合拳”瓦解;拼多多的崛起，导致京东在腾讯生态系统中的战略地位下降，而它又无法仿效拼多多的社交导流模式。不过，京东仍然能保有核心领地，即以男性消费者为核心的自营电商平台，从而生存发展下去。
拼多多：外界对拼多多的质疑大部分都没有道理。拼多多并没有与阿里正面竞争，其崛起模式酷似2013-15年Oppo、Vivo两大手机品牌。现在，拼多多一边巩固“五环外生意”的大本营，一边迅速品牌化;微信QQ社交拼团的商业模式，几乎无人可以复制，拼多多在中期的成长能见度很高。
阿里巴巴季报的启示：电商行业整体增速正在放缓
2018年11月2日，阿里巴巴公布了2019财年第二季报：营业收入同比增长54%(其中核心商务营业收入同比增长56%)，低于一致预期;扣非EBITDA同比增长7%，扣非净利润同比增长6%，高于一致预期。不过，投资者最关心的是天猫实体GMV增速的放缓，以及对全年营业收入预期的调低。我们认为，本次阿里季报是一个象征——电商行业整体增速正在大幅放缓，可能只有拼多多等极少数例外。
阿里GMV增速下降，货币化率可能接近顶部
2019财年第二季度(2018年7-9月)，阿里巴巴营业收入同比增长54%，其中核心商务收入同比增长56%;以上数字看起来还不错。但是，仔细检视公司最大的收入和利润来源——中国零售业务(包括淘宝、天猫、新零售等)，就会发现许多潜在问题。阿里的季报并不披露总体GMV，只披露“天猫实体商品GMV”，本季度该指标同比增长30%;我们预计淘宝的GMV增速慢于天猫，阿里中国零售电商GMV增速应该在20%左右。
与此同时，阿里中国零售业务的广告收入同比增长25%，佣金收入同比增长31%;其他收入倒是创下了151%的同比增速，但是我们认为主要驱动因素是新零售业务扩张带来的并表范围扩大。总体看来，广告和佣金收入的增速仍然略快于GMV增速，但是两者的增速差距正在收窄。就在此时，阿里宣布将2019财年营业收入的指引从“同比增长60%”调低至“同比增长50-53%”;阿里管理层同时表示：为了照顾中小企业的利益，近期将不会积极提升国内零售电商业务的货币化。这不禁让投资者怀疑：阿里电商业务的货币化率是否已经触及顶部?
在2018财年(2017年4月-2018年3月)，阿里中国零售电商平台的货币化率有过显著提升：当年全平台GMV增长26%，广告收入增长48%，佣金收入增长36%，其他收入增长528%(驱动因素包括新零售、会员收入等);中国零售业务整体收入增长55%。毫不夸张地说，上一财年阿里业绩增长的主要引擎是货币化率提升，使得收入增速持续、大幅度高于GMV增速。如果这个过程结束，阿里的短期业绩将面临巨大压力。
过去几年，阿里零售电商货币化率提升的动力是什么?首先，GMV增长的主战场从淘宝(C2C)转移到了天猫(B2C)，天猫是一个品牌化的中高端电商平台，其货币化率显然高于淘宝。其次，通过网红导流、直播、短视频、微淘群、大家淘等“内容电商”模式，阿里提高了电商广告的导流效率，使得店主更乐意投放广告。最后，京东等竞争对手的增长趋缓，阿里面临的直接威胁不太严重，货币化率没有下降的压力。
然而，天猫实体商品GMV的增速最近一直呈现下降趋势：2018财年全年同比增长45%，2019财年一季度同比增长34%，二季度同比仅增长30%(去年同期增长49%)。从目前的经济形势看，未来几个季度GMV增速继续趋缓是大概率事件。投资者最担心的是：如果在GMV增速趋缓的同时，货币化率也下降，阿里的业绩无疑将面临巨大压力。这种情况不一定会出现，但是我们首先需要对阿里的电商数据进行详尽分析。
高端品牌GMV增长乏力，可能制约阿里的货币化率
我们通过自有爬虫技术，对天猫平台的热门商品(各个品类搜索结果前100页的商品)进行了持续跟踪，以估算主要品类和品牌的GMV增速和比例。我们可以将天猫商品分为几个大类：首先是“高货币化率品类”，包括服装(男装、女装、童装、内衣、鞋袜等)、美妆和母婴，它们的共同特点是对品牌和运营的要求较高，商家往往不吝惜广告支出，是电商平台重要的收入来源。数据显示，2017年初以来，服装、美妆和母婴品类GMV占天猫整体GMV的比例基本保持稳定，从来没有低于过40%。换句话说，这三大“高货币化率品类”并没有拖累阿里零售电商的整体货币化率。
其次是“低货币化率品类”，包括食品、电器、家具家装、汽车及汽车零配件等。它们的共同特点是“傻大笨粗”，品牌的重要性不高，反而是价格、物流、客服的重要性更高;所以，它们往往不能为电商平台贡献较高的广告和佣金收入。数据显示，2017年初以来，食品、电器、家装、汽车品类GMV占天猫整体GMV的比重也保持稳定，一般在35%左右，只有节假日期间会有季节性波动。换句话说，四大“低货币化率品类”也没有显著拖累阿里零售电商的货币化率。那么，问题到底出在哪里呢?
既然阿里零售电商货币化率面临的压力无法用品类结构的变化解释，那么能否用品牌结构的变化解释呢?我们利用爬虫监测了阿里平台最大的代运营商——宝尊电商代理品牌的GMV增速。宝尊在天猫平台运营着100多个国际及国内高端品牌的旗舰店，覆盖服装、美妆、户外、3C等多个品类，具有较强的代表性。我们可以认为：宝尊的GMV增速是阿里平台“高端品牌GMV增速”的代理变量。为了增强可比性，我们剔除了2017年下半年以后宝尊新签的部分品牌(例如斯凯奇)的数据。
根据我们的数据，2018年以来，宝尊的GMV增速比去年有显著回落，这与公司财报披露的数据趋势一致。宝尊尚未公布三季报，但是我们的监测数据显示，GMV无论同比还是环比均有大幅放缓(未考虑新签品牌可能带来的增长因素)。我们或许可以得出一个初步结论：天猫平台的高端品牌在面临压力;因此，整个阿里零售电商平台的“高端化”趋势，很可能走到了一个转折点。这是宏观经济增长放缓导致的必然结果。
与此同时，京东、唯品会等传统自营电商平台，都面临着比阿里更大的业绩压力。然而，我们也看到以拼多多为代表的“低端电商”平台，以及微信小程序上层出不穷的“去中心化电商”平台，正在经历高速增长。或许，阿里的季报，预示着中国电商行业发展的中期转折点：增长引擎将从中高端、中心化、高货币化平台，转移到低端、去中心化、低货币化平台。这个判断不一定准确，但是确实存在这种可能性。
阿里的竞争对手们：京东、网易向下，拼多多向上
如果阿里面临着GMV增速放缓、货币化率见顶的压力，那么它的竞争对手肯定或多或少面临着相同的压力。在零售电商市场，值得一提的上市公司无非是京东、唯品会、网易(考拉/严选)、拼多多、苏宁等寥寥几家，其中苏宁已经与阿里结成了战略同盟。我们看到，除了拼多多，其他电商平台都面临着比阿里更大的压力。目前，低基数、独特的生态位以及社交电商的黏性，赋予了拼多多巨大的竞争优势。
京东究竟是怎么走到现在这一步的?
直到2017年上半年，电商市场的大势似乎站在京东这一边：它的GMV增速高于阿里，利润率正在显著改善，而且公布了野心勃勃的新零售计划。看起来，京东将在线上和线下的战场同时与阿里正面交火，它的自营模式和自有物流是重要的战略优势。然而，一年之后，形势已经逆转：京东对阿里的GMV追赶告一段落，在新零售方面远远落后于阿里。有一段时间，拼多多的市值差点超过京东。问题在于，这一切是怎么发生的?
2017年三季度是京东的转折点：此前，京东GMV的增速一直远快于天猫实体商品GMV的增速，此后则不再占有优势，甚至低于后者。京东与阿里GMV的比值，从2015年的20%上升至2016年的25%，2017年仅上升至27%，我们估计2018年也只会上升到28.5%。必须指出，由于阿里不公布季度GMV，我们只能以财年数据对比，京东会落后阿里一个季度;但是，从长期看，这个指标仍然有指导意义。在移动MAU和月均使用时长方面，京东对阿里的追赶也基本告一段落。
在我们看来，京东陷入战略困局，是客观和主观原因共同作用的结果。从客观上看，近年来“通达系”民营物流公司的效率不断提升，与京东物流的差距逐渐缩小;阿里也通过发展菜鸟物流、收购饿了么，不断侵蚀着京东的物流优势。自营电商的质量优势曾经是京东的“杀手锏”，但是阿里通过大力发展天猫，成功地削弱了京东的优势。总而言之，迟至2017年下半年，京东历史上的许多优势已经不复存在。
从主观上看，京东一直没有解决一个重要问题：如何增加用户使用时长?对于一般消费者而言，淘宝是一个用来逛的地方，京东则是一个“买完就走”的地方。在手机淘宝，可以找到无数小店、无数尖货，还有淘宝直播、微淘群、淘宝头条等内容可供打发时间;在京东，却找不到停留的理由。京东一直想吸引女性用户，增加服装、美妆类商品的GMV占比;但是，不解决用户使用时长的问题，就不能吸引女性用户。
对于第三方商户而言，京东广告平台(泡泡)的投资回报率(ROI)一直比不上阿里广告平台(阿里妈妈)。广告平台的ROI，决定了第三方广告投放的积极性，从而决定了第三方交易的活跃度和货币化率。阿里妈妈的高ROI，是由多年积累的经验、运营效率和数据等各种因素共同决定的。作为以自营为主的电商平台，京东很难在短期内复制阿里的优势，第三方交易的发展受到限制。服装、美妆、母婴等高利润品类，恰恰必须依靠第三方商户来发展，结果就是京东始终无法突破这个瓶颈。
从最近几个京东的布局来看，它并没有真正意识到问题所在，更没有及时作出调整。当阿里大规模下注内容电商、腾讯布局社交电商时，京东在娱乐内容和社交两个方向上几乎没投入。京东从腾讯获得了重要的微信一级入口，可是并未妥善使用，反而坐看拼多多从微信生态系统崛起。在新零售领域，京东秉承“重资产”战略，企图以直接投资、加盟等方式，对抗阿里的“净资产”战略;可是，从2017年下半年以来，阿里也走上了“重资产”道路，与京东针锋相对。一言以蔽之：京东遭到了阿里的迎头打击，而自身在腾讯生态系统内的地位又下降了。除非彻底改变战略思路，或者进行大规模并购，京东的地位恐怕难以有根本性的改善。
网易考拉/严选：只能依靠拼多多崛起了吗?
网易旗下的电商应用考拉，以及电商品牌严选，在城市中产阶级消费者心目中颇具知名度，但是规模一直很小 。我们利用自有爬虫技术，对网易严选进行了监测。数据显示：2018年二季度以来，网易严选的GMV呈现着下降趋势，其中10月的下降幅度尤其剧烈。我们认为，严选有可能受到了阿里双十一促销的影响;与拼多多的合作，也可能挤压考拉平台的GMV。不过，无论如何，严选今年的增速已经陷入停滞。
网易严选的GMV组成也谈不上健康：我们的数据显示，2018年以来，增长最快的品类是电器，其次是洗护用品;这两者都不是高利润品类。相比之下，服装品类也有增长，但是很可能是季节性的;婴童品类的GMV占比几乎没有变化。当然，严选的电器不是京东的电器，偏向设计感和情怀;但是，它的利润率很难高于服装、美妆、母婴等传统高利润品类。
根据QuestMobile的统计，截止2018年9月，网易考拉的移动MAU只有1483万，不及小红书(3254万)的一半。换句话说，即便在垂直电商平台中，网易也没有任何优势。或许，网易电商打开局面的唯一希望，在于与拼多多的合作——后者拥有巨大的流量和经过验证的社交模式。
拼多多：外界的质疑绝大部分是错误的
在上市大型电商平台中，拼多多是唯一保持着三位数GMV增速的，而且这种奇迹般的增速很可能维持到2019年。2017年全年，拼多多GMV为1412亿元;我们预计2018年的GMV为4000-4600亿元，2019年达到8000-9100亿元，2020年达到1.2-1.4万亿元。按照我们的乐观假设，最迟到2021年，拼多多的GMV就可以超过京东。在此，我们尚未考虑潜在收购和海外扩张可能带来的GMV增量。
自从拼多多上市以来，外界的质疑之声从未中断。该公司的商业模式可否持续?“五环外生意”还能做多久?未来是进一步挖掘低端，还是迅速高端化?法律和公关风险在不在可控范围内?……这些导致了公司股价的剧烈波动。我们站在乐观者这一边：虽然拼多多面临着很多问题，但是都在可控范围之内，而且外界的质疑大部分都是错误的。
问题一：拼多多的迅速崛起，会不会引发阿里的强力反击，从而丧失在低端市场的主动权?我们认为不会。拼多多其实没有抢走淘宝的市场，它的崛起类似于2013-15年Oppo、Vivo在三线以下城市的崛起，当时这两大手机品牌也没有抢走苹果、小米或华为的市场。中国移动互联网的渗透率提升是自上而下的：从一线到二线，从二线到三线，然后到县域甚至乡镇，这个过程迄今仍未结束。从另一个角度看，阿里自从2012年开始就将发展重心从淘宝转向天猫，品牌化、高端化的趋势不可逆转。阿里不可能为了拼多多去改变大战略，只会做出一些防御性部署。
问题二：拼多多上的假货、山寨货会不会引发严重的法律风险?我们认为，法律风险肯定是存在的，上市后的拼多多要在打假、知识产权保护方面加大投入。但是，拼多多上的“假货”并不多，更多的是“白牌”和“不知名品牌”商品;只要对消费者进行充分的信息披露，这些商品并不违法。目前媒体报道的拼多多“山寨货”大部分出现在3C品类，此品类并不是拼多多的强项，我们估计对它的GMV和收入贡献都很低。
问题三：拼多多的微信拼团玩法有多高的壁垒?会不会被仿效?肯定会被仿效，但是很难被彻底复制。首先，“阿里系”平台无法利用“腾讯系”微信、QQ的社交流量，而拼多多是“腾讯系”的重要成员，具备得天独厚的优势。其次，虽然京东、唯品会也从微信获得了大量流量，但是与腾讯的合作浮于表面，而且刻意不去依赖腾讯的社交生态系统，结果就是很难复制拼多多的玩法。最后，拼多多已经积累了足够的规模，从而对品牌、供应链获得了强大的议价能力，拼团玩法进入了良性循环，新进入的竞争者很难打破。所以，拼多多的商业模式具备很高的壁垒。
问题四：拼多多未来会继续做“五环外生意”还是品牌化?我们相信一定会品牌化，而且速度远快于外界预期。根据官方统计，目前拼多多已经引进了467个品牌，遍布于服装、美妆、母婴、百货、3C等品类。很多一线大牌也会将低端商品或子品牌放到拼多多销售，或者纯粹作为走量的渠道。品牌电商有很多玩法，天猫和京东旗舰店不能涵盖品牌的全部需求。现在，就连汽车等高客单价商品，都在考虑拼多多渠道。当媒体还在纠结“拼多多是不是山寨大本营”时，拼多多已经悄然进化了。
问题五：在宏观经济减速的背景下，拼多多会受到多大影响?我们认为，短期内的影响是轻微的。拼多多的GMV规模不大，远远没有摸到天花板，受经济环境的影响没有阿里、京东那么直接。而且，经济减速会导致消费者更加精打细算，在社交拼团、折扣电商上花费更多时间和预算。对于商家来说，要抵消经济减速带来的影响，就要寻找新渠道、新销售方式，反而会更急于依靠拼多多这样的新兴流量入口。总而言之，拼多多对经济环境不是免疫的，但是所受影响会远小于主要竞争对手。
投资建议
阿里巴巴
阿里的核心商务业务，在历史上经历过至少两次转型：2010年开始大力投资移动端，抢占移动电商的制高点;2012年以后力推品牌化，将增长重点从C2C的淘宝转向B2C的天猫。现在，阿里正在经历第三次转型，即“新零售”。与外界的刻板印象不同，新零售不仅是让线上线下生意一体化，也不仅是依托数据提高零售效率。新零售是一个系统工程，它要统筹所有消费场景、所有零售业态，以数据驱动，全面提升消费者体验;社交电商、内容电商、大数据电商，都只是新零售的一个侧面。归根结底，没有人知道成熟的“新零售”是什么样的。所以，阿里必须勇于试错，在多个战略方向上动员庞大的资源，哪怕会付出短期代价。
既然处在重大转型关头，那么阿里的经营重点肯定不是提高利润，也不是提高货币化率。营业收入、GMV、用户数……这些都是表象，关键是占领新零售时代的制高点。线下零售业务需要投资，因为这是重要的消费场景;文娱业务需要投资，因为内容电商可能代表着未来;阿里云需要投资，因为没有数据和技术就没有一切;海外电商需要投资，因为这是一片真正的新市场。投资者肯定会担心：各种战略尝试，都在侵蚀着阿里的利润率和现金储备，但是何时才能看到回报?公司不可能给出精确的预测。对于任何大型互联网公司而言，这种转型的阵痛都是必须的。
京东
2017年以来，京东已经两次在竞争对手的光芒之下相形见绌：第一次是阿里巴巴，通过提高线上货币化率、守住服装美妆基本盘、加强物流效率、大举投资新零售等一串组合拳，从根本上松动了京东的战略地位。第二次是拼多多，通过对腾讯社交流量的高效利用，给京东上了一课——腾讯的流量可以在电商方面发挥巨大价值，可惜京东一直没有用好。现在，京东陷入了困局：追赶阿里已经无望，在腾讯生态系统内的重要性有所下降;如果规模不能继续提升，长期利润率也会受到压制。
不过，京东仍然占据着一个不错的生态位：大型自营电商平台。它虽然无法打败竞争对手，但是仍然足以守住自己的核心领地。京东的第三方广告平台效率低下、不擅长运营服装美妆品类、用户使用时长不足，这些缺点都不是致命伤。如果京东满足于做一个以男性用户为基本盘、以自营电商为主的平台，它仍然能够生存发展下去。
拼多多
拼多多不是第一家社交电商平台。严格的说，从阿里入股微博、尝试支付宝社交功能开始，移动社交电商的大幕就已经拉开;此后，京东获得了宝贵的微信流量入口。然而，阿里、京东两家在社交电商方面各有问题：前者没有强社交、熟人社交入口，后者则不愿过多地依赖腾讯的流量。结果，拼多多横空出世，占据了“强社交电商”这个一直未被充分发掘的商业模式。当拼多多形成了足够的规模效应，竞争对手即便意识到了这个商业模式的有效性，也很难追赶上来了。
今后2-3年，拼多多的战略无非是：在巩固低端用户的同时开拓中高端品牌电商市场，但是仍然避免与天猫、京东形成正面竞争;在发展自有App的同时坚守“腾讯社交电商第一平台”的生态位，最大限度地利用微信和QQ的高黏性、低成本流量。这样，拼多多完全可以顺风顺水地突破1万亿GMV大关，甚至取代京东的中国第二大电商平台地位。在此之后，拼多多肯定会面临转型压力，不过现在投资者还不必担心。
网易
网易的考拉/严选电商一直被寄予厚望，但是绝对规模和增速一直差强人意。归根结底，网易电商既没有流量优势，也没有商业模式创新;它更适合在电商平台上开设店铺，而不是自己做平台。现在，严选入驻拼多多似乎带来了新的机遇，但是在巨大的拼多多平台上，严选吸引到的流量是有限的。网易电商业务从未与游戏、媒体等业务形成有意义的协同，今后的协同空间也很小，这就决定了它的上限不会太高。
